股市將迎來(lái)價(jià)值投資時(shí)代嗎？

市場(chǎng)環(huán)境、市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)和上市公司素質(zhì)，是判斷A股是否進(jìn)入價(jià)值投資時(shí)代的長(zhǎng)期因素。

這段時(shí)間以來(lái)，監(jiān)管部門對(duì)于中概股私有化后謀求在國(guó)內(nèi)借殼上市、定向增發(fā)等再融資的套利模式明顯收緊。盡管迄今仍沒有看到相關(guān)的政策法規(guī)出臺(tái)，但作為對(duì)市場(chǎng)極其敏感的投資者，已經(jīng)迅速做出反應(yīng)，那些原本屬于“殼資源” 的股票價(jià)格出現(xiàn)了大幅回落。此外，市場(chǎng)上周期股已經(jīng)受挫，中小創(chuàng)在過去幾年里的漲幅也已經(jīng)透支，所以，投資者現(xiàn)在增加對(duì)低市盈率的價(jià)值股的配置比重也是合乎情理的。

但是，據(jù)此就認(rèn)為價(jià)值投資時(shí)代到來(lái)，這是否有點(diǎn)言重了？把當(dāng)前的現(xiàn)狀看成是未來(lái)的趨勢(shì)，這是大家經(jīng)常會(huì)犯的錯(cuò)誤。因?yàn)殡m然當(dāng)前的影響因子對(duì)大家的情緒影響較大，但隨著時(shí)間的推移，情緒會(huì)回歸正常，該怎樣還怎樣。

那么，決定A股是否進(jìn)入價(jià)值投資時(shí)代，究竟哪些是長(zhǎng)期因素呢？我認(rèn)為，市場(chǎng)環(huán)境、市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)和上市公司素質(zhì)，是判斷A股是否進(jìn)入價(jià)值投資時(shí)代的長(zhǎng)期因素。

有管制的市場(chǎng)表現(xiàn)為股票發(fā)行的管制，包括發(fā)行規(guī)模和發(fā)行價(jià)格，還包括市場(chǎng)準(zhǔn)入、退出的管制等。滬深交易所盡管實(shí)行會(huì)員制，但已經(jīng)有20年沒有召開會(huì)員大會(huì)，而交易所成立至今總共也只有26年時(shí)間。當(dāng)今成熟的證券市場(chǎng)，交易所大部分都實(shí)行公司制，且不少交易所已經(jīng)上市，包括香港聯(lián)交所、臺(tái)灣證券交易所等。相比之下，內(nèi)地的證券交易所作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)的下屬部門，需要承擔(dān)太多的任務(wù)和職責(zé)，多目標(biāo)壓力下，市場(chǎng)化程度很難提升。

在開放度方面，由于實(shí)行資本管制，境內(nèi)投資者不得直接通過經(jīng)紀(jì)商投資境外交易所的證券。目前開通的滬港通，是通過上海證券交易所與香港聯(lián)交所之間的互聯(lián)互通來(lái)實(shí)現(xiàn)交易的，由于滬港通所選投資標(biāo)的有限，所以，內(nèi)地投資者投資香港股票的規(guī)模并不大，額度也遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有用足。

證券市場(chǎng)的對(duì)外開放方面，開放度也不大。QFII采取額度管理，至2015年年末，QFII加上RQFII的市值規(guī)模，僅占A股流動(dòng)市值的1%。而韓國(guó)和臺(tái)灣地區(qū)，早就取消了QFII額度管理。

證券市場(chǎng)的管制放松對(duì)于價(jià)值投資理念的形成是比較有利的。如果限價(jià)發(fā)行，又限量發(fā)行，那就會(huì)人為造成供給短缺。過去26年來(lái)，炒新、炒小、炒短的市場(chǎng)交易套利模式之所以得以長(zhǎng)期持續(xù)，也與市場(chǎng)維穩(wěn)思維下的發(fā)行管制有關(guān)。管制導(dǎo)致新股短缺，小市值品種稀缺。從市場(chǎng)開放的角度看，境內(nèi)外雙向開放，有利于投資渠道多樣化，投資的選擇余地更大，不會(huì)因?yàn)橹挥袃?nèi)地股市一個(gè)渠道而造成過度投機(jī)。目前，即便是印度、韓國(guó)、印尼、菲律賓等新興市場(chǎng)的股市，它們的開放度也很高，境外投資者的占比要大大超過A股1%的水平，如韓國(guó)和印度大約都在30%左右。

根據(jù)海通策略團(tuán)隊(duì)的統(tǒng)計(jì)，A股投資者結(jié)構(gòu)最大的特點(diǎn)是散戶占比高、機(jī)構(gòu)投資者占比低；散戶約占一半（按自由流通市值計(jì)），而公募、私募、保險(xiǎn)、社保等機(jī)構(gòu)投資者占比僅22.5%。而成熟市場(chǎng)，如美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)投資者結(jié)構(gòu)中，個(gè)人投資者只占14.1%，機(jī)構(gòu)投資者占比高達(dá)66.5%；機(jī)構(gòu)投資者中，追求絕對(duì)收益投資者占比超過相對(duì)收益投資者。

盡管個(gè)人投資者持有的市值占比為50%左右，但從成交量占比來(lái)看，2007年以來(lái)個(gè)人投資者占比一直維持在85%左右，機(jī)構(gòu)投資者占12%，企業(yè)法人占3%。散戶占比高，使得市場(chǎng)換手率高，投機(jī)氛圍濃厚。以流通市值計(jì)算，2015年主板換手率達(dá)到609%、創(chuàng)業(yè)板1259%；今年以來(lái)主板年化換手率降至262%、創(chuàng)業(yè)板降至797%。而美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)是全球成熟市場(chǎng)上最活躍的股市，年換手率也不過242%。而且，美國(guó)個(gè)人投資者的交易量占比不過20%左右。

A股市場(chǎng)如此高的換手率，說(shuō)明市場(chǎng)的主流資金都是以博取差價(jià)收入為盈利模式，這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，怎么可能堅(jiān)守價(jià)值投資理念呢？2016年以來(lái)，A股盡管出現(xiàn)了不斷下跌的熊市，但主板的換手率仍達(dá)到2.6倍，創(chuàng)業(yè)板的換手率更是接近8倍。這也絲毫不像成熟市場(chǎng)處在熊市時(shí)的換手水平啊，倒是有點(diǎn)像人家牛市時(shí)的繁榮景象。

由2015年上市公司年報(bào)匯總可發(fā)現(xiàn)，最賺錢的前30家上市公司中，21家為金融企業(yè)。其中僅四大行的凈利潤(rùn)就要占到所有上市公司凈利潤(rùn)的三分之一。而金融企業(yè)作為中介機(jī)構(gòu)，本身并不創(chuàng)造價(jià)值，只是為非金融企業(yè)提供服務(wù)。只有實(shí)業(yè)做強(qiáng)做大，才能創(chuàng)造社會(huì)財(cái)富和社會(huì)價(jià)值。

分析上市公司2016年一季報(bào)數(shù)據(jù)也可發(fā)現(xiàn)，剔除金融企業(yè)之后，一季度上市公司平均凈資產(chǎn)收益率已經(jīng)降至6.5%，且呈現(xiàn)逐季下滑態(tài)勢(shì)。而2015年美國(guó)進(jìn)入全球500強(qiáng)企業(yè)的ROE為15%，盡管美國(guó)的GDP增速只有中國(guó)的三成左右。這說(shuō)明，經(jīng)濟(jì)刺激帶來(lái)的高增長(zhǎng)并不能讓企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)同步提升，反而可能會(huì)促使更多企業(yè)不務(wù)正業(yè)。A股公司中，再融資的規(guī)模要遠(yuǎn)大于IPO規(guī)模，這在成熟市場(chǎng)看來(lái)，是匪夷所思的。

正是由于管制的長(zhǎng)期存在，使得上市公司成為稀缺資源，通過并購(gòu)重組、私有化、借殼、改變主營(yíng)業(yè)務(wù)投向等手段，其殼資源可以獲得高溢價(jià)，市值的增長(zhǎng)遠(yuǎn)高于盈利的增長(zhǎng)，這就為這些企業(yè)套利提供了太多的手段和工具。因此，與二級(jí)市場(chǎng)的投資者熱衷于交易一樣，上市企業(yè)也同樣熱衷于資產(chǎn)交易業(yè)務(wù)。

如果我們把視野再擴(kuò)大一些，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，不僅上市公司由于資本市場(chǎng)的高估值導(dǎo)致它們熱衷于套利，其實(shí)全社會(huì)都存在投機(jī)偏好，而且這種偏好存在于社會(huì)各階層和各領(lǐng)域中。

不過，畢竟A股的歷史還很短，不像美國(guó)股市，已經(jīng)經(jīng)歷了200來(lái)年歷史。因此，盡管我認(rèn)為價(jià)值投資理念的形成目前還不到火候，但還是需要有人來(lái)推動(dòng)，需要放松管制，引進(jìn)更多的境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者；需要進(jìn)行市場(chǎng)化改革，讓A股市場(chǎng)變得更有吸引力和競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，也需要有創(chuàng)導(dǎo)價(jià)值投資理念的先行者來(lái)帶動(dòng)市場(chǎng)走向規(guī)范和理性，如裘國(guó)根、竇玉明、邱國(guó)鷺等一批投資界大佬，長(zhǎng)期以來(lái)都非常崇尚價(jià)值投資。如果機(jī)構(gòu)投資者中崇尚價(jià)值投資理念的精英們的影響力越來(lái)越大，可以倒逼上市公司提高公司治理水平，從而涌現(xiàn)出更多價(jià)值創(chuàng)造型企業(yè)。

（本文轉(zhuǎn)載自李迅雷微信公眾號(hào) lixunlei0722）