人民幣不會呈現趨勢性貶值走向

文/袁海霞

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人民幣不會呈現趨勢性貶值走向

文/袁海霞

2015年，中國進入匯率改革第十年，人民幣走勢進入雙邊波動的新常態，匯率市場還歷經了“8·11”匯改、人民幣“入籃”SDR、美聯儲加息以及人民幣匯率指數的發布等一系列備受市場關注的重大事件。

近期，尤其是2016年新年前后，人民幣兌美元貶值加大，中間價創2011年8月以來的新低，離岸市場匯率貶值走勢加劇，市場甚至懷疑這是否是人民幣趨勢性走勢的前奏。

綜合來看，目前我國雖然有人口紅利漸失、勞動力成本提升、資源環境約束等制約，但隨著中國各項改革深入進行，尤其是供給側改革加快推進，新一輪制度紅利將進一步釋放經濟發展潛力，未來中國經濟保持穩定增長仍是大概率事件，經濟基本面決定了人民幣不會呈現趨勢性貶值走向。但是，作為一種國際貨幣，人民幣雙向波動將進一步加大。

近期人民幣連續貶值

2015年以來，人民幣對美元匯率雙向波動加大。前7個月人民幣兌美元平均匯率走勢呈現波動微幅升值態勢。8月11日央行一次性下調人民幣兌美元中間價1136個基點，并調整人民幣兌美元中間價形成機制，匯率市場出現大幅波動，人民幣兌美元匯率急速貶值，創下人民幣兌美元20年來最大跌幅。9月以來，人民幣兌美元匯率走勢震蕩趨小，但基本保持波動貶值態勢。2015年的最后一周，人民幣兌美元匯率波動加大，周一、周二連續兩天急跌百點，隨后周三周四均出現先急跌后急漲的震蕩行情，在岸人民幣兌美元匯率創下2011年5月以來的低值。2016年開始，人民幣延續了2015年底的大幅波動。1月4日，在岸人民幣兌美元短短47分鐘內跌140余點，日內跌幅擴大至300點，收于6.5172；離岸人民幣跌至6.6213，日內下跌517點，在岸、離岸價差約為1100點。

“有序擴大人民幣匯率浮動區間,增強人民幣匯率雙向浮動彈性,保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”，這一直是匯率政策追求的目標。外匯管理部門也一直強調引導人民幣匯率雙向波動，避免形成單邊預期。

回顧2015年，這一年可謂是人民幣兌美元態勢走勢的分水嶺，尤其是8月匯改以來，改變了市場對人民幣匯率走勢的單邊升值預期，全年對美元總體上呈貶值態勢，人民幣兌美元中間價貶值5.39%，離岸人民幣兌美元全年貶值5.73%。其中，僅12月份離岸人民幣累計貶值2.24%。

此次人民幣短期貶值，尤其是體現市場力量的離岸人民幣匯率貶值幅度更大，這體現了人民幣匯率變動將更為市場化，隨著國際資本流入流出常態化，人民幣匯率的雙向波動走勢將延續。同時，這也有利于引導市場對于人民幣匯率波動的預期,為擴大波動區間做準備，進一步推動匯率市場化改革。

短期仍有貶值壓力

壓力一：美國貨幣政策進入常態化

人民幣的走弱與美聯儲加息預期不無關系。自從耶倫宣布美國結束QE政策，維持一段時期低利率政策，并回歸正常貨幣政策以來，加息預期一直是影響中美匯率變化和資本流動的重要擾動變量。一旦聯儲加息，美元隨之走高，逐利的國際資本將隨之流入美國，部分新興經濟體隨之出現了資本外流、貨幣貶值等現象，市場對人民幣的信心也受到一定影響，人民幣匯率將有所走低。而一旦預期落地，金融波動則相應減小。2016年，美聯儲加息試點以及加息幅度仍然是影響人民幣兌美元匯率變動的重要因素。

壓力二：中國宏觀經濟走勢疲弱

2015年以來，我國宏觀經濟走勢明顯放緩，面臨較大下行壓力。前三季度，經濟增長由一季度的7%回落至6.9%，增速較上年同期和上年平均水平低0.4個百分點，是2009年以來的同期最低水平。12月，中采制造業PMI雖然略有回升，但已連續5個月處于景氣線之下，全年僅5個月維持在50%之上。眾多境外投資機構預測2016年中國經濟增長步伐將進一步放緩，IMF最新預測2015年和2016年中國經濟增長分別為6.8%和6.3%。隨著宏觀經濟復蘇疲弱，市場對中國經濟的擔憂情緒有所上升，從而帶來人民幣匯率走低壓力。

壓力三：外匯監管新政引市場擔憂

2015年12月底，外匯管理局發布《境內機構外幣現鈔收付管理辦法》，這一辦法將在今年2月份實施。該辦法加強了對外匯現鈔的監管,規定“境內機構經常項目外幣現鈔的收付應當具有真實、合法的交易基礎”，“外匯局將加強數據采集和分析，強化事后監管與違規查處。”新規加大了外匯資金借道經常項目進出中國的難度，可能導致部分資金在辦法實施前的這段時間兌換為美元流出中國，也給人民幣匯率帶來了沖擊。

綜合來看，近期人民幣貶值是多方因素作用的結果，既有外部美聯儲加息擾動，也有監管政策強化以及年末購匯的季節性增強影響，但2015年人民幣總體呈現的走弱貶值，除了匯率市場改革以及外部因素影響外，更是中國經濟基本面走勢的反映。

中長期雙向波動將是常態

2016年，美聯儲強調將會以“循序漸進”的步伐繼續加息，市場預期將有2至4次的加息，加息幅度在75至100 個bp，美國結束長期低利率，利率水平將逐步上升。而中國一方面在不斷推進利率市場化，另一方面實施穩健的貨幣政策，總體利率水平則處于下行通道，這意味著本外幣利差或將進一步收窄。

從中美十年期國債收益率走勢可印證這一判斷，2016年1月5日，十年期中美國債收益率利差已由2014年底的1.4519%縮減到0.4511%。與此同時，我國外商直接投資可能穩定在目前的水平上，隨著資本項目逐步放開和中國資本走出去，對外投資將會顯著增長。因此，未來一段時間內，中國很可能會面臨短期資本流動頻繁波動，資本外流成為大概率事件。這意味著資本與金融賬戶的順差將會縮小，人民幣貶值壓力加大，短期內人民幣匯率貶值可能持續一段時間。

但從經常項目看，貿易順差仍將持續，因此人民幣不具備大幅貶值的基礎。貿易差額是影響兩國匯率的最直接也最簡單的指標，伴隨著中國經濟進入新常態，我國的對外貿易增長由過去的高速增長進入到與全球同步的增長階段，對外貿易差額增長態勢有所變化。雖然2015年3月，中國進出口出現過逆差，但其他月份以及全年累計貿易額依然為順差。

從2016年發展態勢來看，伴隨著全球經濟溫和復蘇，需求疲弱依然制約國際貿易大幅改善，我國國內需求羸弱，進出口貿易順差大幅增長的態勢將不會延續，順差額或將有所縮減。具體到中國對美貿易，隨著美國復蘇穩步進行，對美貿易順差仍然可能保持在較高水平。因此，至少從雙邊貿易的角度，人民幣對美元仍不具備大幅貶值的基礎。

中長期來看，人民幣走勢最終取決于經濟基本面，中國經濟增長和絕對購買力仍將對人民幣形成支撐。

我國經濟已經進入潛在增長平臺下移、結構調整以及創新轉型的新常態。未來5年，雖然人口紅利減弱、勞動力成本上升、儲蓄率下降等帶來潛在增長率有所下降，但隨著各項改革進一步深化，制度紅利進一步釋放發展潛力，中國經濟仍有望保持中速增長，尤其是供給側改革若能順利推行，經濟增長質量將提升，經濟結構也將進一步優化。預計2015年中國經濟增長6.9%，2016年增長6.6%左右。放眼全球，雖然經濟增速相對依然有所下行，但中國經濟依然是世界上增長最快、增量最大的經濟體之一。從這個角度來看，人民幣并沒有持續貶值的基礎。

從絕對購買力平價理論來講，一種貨幣的價值，是由它的內在購買力所決定的，兩種貨幣間的匯率決定于兩國貨幣各自所具有的購買力之比(即絕對購買力平價)，一般以人均GDP代替勞動生產率。

從人均GDP指標來看，近兩年我國人均GDP實際增長保持在7.2%至7.3%之間。從未來趨勢來看，由于人口總量和勞動力總量變化幅度較小，人均GDP增長將趨近于GDP增長，保持在7%的水平。GDP和人均GDP雖然相對以前增速有所下滑，但是相對美國這樣的發達國家，增速依然高出4至5個百分點左右。因此，從絕對購買力平價來看，人民幣也不具備趨勢性貶值的基礎。

（作者單位：中誠信國際信用評級有限責任公司）