新一輪“債轉股”是否會到來？

譚保羅

上世紀90年代末和本世紀最初幾年，中國曾興起過一輪銀行不良資產剝離和企業“債轉股”的狂潮。正是這一輪大改革、大博弈，讓中國的銀行業得以“輕裝上陣”。但如今，時過境遷，債轉股這個“老辦法”是否真的還會行得通？

今年兩會期間，國務院總理李克強在接受中外記者采訪時表示，可以通過市場化債轉股的方式來逐步降低企業的杠桿率。在之后的博鰲亞洲論壇上，李克強再次提到了債轉股。

兩會期間，銀監會主席尚福林也表示，銀行“債轉股”還在研究中，需要經過一系列制度設計和技術準備才能推開。這些表態再次讓“債轉股”這個中國金融領域的老問題再次進入了公眾視線，并引發了討論。

無論何種經濟體制，要降低企業杠桿率，其實只有3個辦法：一是企業經營改善，用自有資金歸還貸款;二是讓股市買單，通過股權融資降低企業負債率;三是讓銀行成為股東。

基于經濟下行的現狀，并考慮到股市當前的疲態，前面兩個辦法顯然短期內行不通，因此第三個被寄予厚望。

實際上，上世紀90年代末和本世紀最初幾年，中國曾興起過一輪銀行不良資產剝離和企業“債轉股”的狂潮。正是這一輪大改革、大博弈，讓中國的銀行業得以“輕裝上陣”，盡職地扮演了中國經濟快速增長“發動機”的角色。

但如今，時過境遷，大型銀行早已成為境內外上市公司，經濟增速也處在放緩通道之中，債轉股這個“老辦法”是否真的還會行得通？

樂觀與謹慎

一個理性的銀行家，斷然不希望成為債務人的股東，否則為什么不直接去做投資人？

在3月下旬舉辦的博鰲論壇上，債轉股成為了金融界嘉賓回應最多的話題之一，銀行高層既樂觀，又謹慎。中國建設銀行董事長王洪章說，還沒有看到新一輪債轉股方案，如果實施，銀行應該要考慮股東權益;不見得債轉股的資產都是不良資產，有些財物指標好的也可能債轉股;還需要一系列政策使得債轉股流通更順暢。

中國銀行董事長田國立則表示，債轉股在上世紀90年代曾使用過，但現在已經時過境遷。最后方案還沒出來，因此“不好評價?！钡脖硎?，“好的也可以轉，主要是解決流動性問題?！?/p>

除了銀行家密集發聲之外，國企負責人的態度則更加積極和樂觀。駐港央企招商局集團副董事長、總經理李曉鵬日前在《第一財經日報》撰文指出，債轉股在世紀之交的銀企改革中曾發揮了重要作用。時至今日，債轉股對經濟發展的功勞仍不可忽視，重啟債轉股勢在必行。李曉鵬曾任中國工商銀行副行長，是上一輪債轉股的參與者。

該文章透露，截至2015年底，中國非金融企業債務規模達到108萬億元，杠桿率達到160%。在經濟下行的背景下，“去杠桿”唯一可行的思路，就是存量融資規模的結構性調整，在不“抽血”的前提下為企業減負，將部分存量債權轉為股權。

對銀行業而言，債轉股也有好處。李曉鵬認為，實施債轉股，能將部分表內資產轉化為表外資產，降低銀行加權風險資產增速。

無論銀行行長還是國企負責人的觀點，從邏輯上來看它們都是成立的。銀行業在改制和上市之后，的確必須要考慮股東的利益，而另一方面，債轉股也是化解其不良貸款的可行途徑之一，對資產負債表的優化顯然有利。對國企來說，降低負債率、增加流動資金，更是經濟下行背景之下，改善企業經營狀況所必須。

不過，在現行的商業銀行法體系之下，債轉股顯然還缺乏可操作性，它甚至屬于“違法”行為。按照我國現行的《商業銀行法》43條規定，商業銀行在境內不得從事信托投資和證券經營業務，不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資，但國家另有規定的除外。該法42條還規定，商業銀行因行使抵押權、質權而取得的不動產或者股權，應當自取得之日起兩年內予以處分。

也就是說，銀行不得“主動”投資實體企業，即便因為行使抵押權、質權“被動”取得企業股權，也必須在兩年內處置。值得注意的是，1995年頒布的舊版《商業銀行法》規定的處置期更短，要求銀行必須在一年內處置。

在業界看來，《商業銀行法》的42條和43條奠定了我國金融業實行分業經營的法律框架，即銀行、證券和信托3種金融機構嚴格分離經營。立法初衷是，防止金融風險交替“傳染”，從而維護金融體系的穩定。

但《商業銀行法》的43條也留下了“但國家另有規定的除外”這樣的但書條款，這是給業界所熱議的混業經營改革留下了想象空間，更給為企業“減負”的債轉股討論埋下了伏筆。

時過境遷

債轉股并非沒有成本，相反，它是個高成本的金融博弈。因為銀行是國有控股，負債巨頭也多是國企，因此，在行政命令之下，債轉股并不難，但難在這個成本的消化。

1999年，中國的上一輪債轉股進入攻堅階段。這一年，我國一口氣成立了4家資產管理公司，分別是信達、華融、長城和東方四家，它們是這一輪債轉股的樞紐機構。

債轉股的模式并不復雜，看起來，它的每一步都是市場化的。第一步，資產管理公司先把銀行的壞賬從銀行的接手過來，不是白送，而是向四大行發行數千億元債券來購買不良資產。于是，銀行的資產負債表變得漂亮起來，而資產管理公司成為“壞賬收集者”。

第二步則是債轉股，這些資產管理公司手中的企業債務成為了股權，“壞賬收集者”成了名副其實的“資產管理公司”，它們要負責這些不良資產的管理和處置。具體方式是，它們需要參與這些“不良資產包”中的企業的經營改善，提高其效益，等到其股權或者上市公司的股票價格上漲，然后出售，從而盈利。

四大資產管理公司的資本金最初都是100億元，全部由財政注資，等于是納稅人的錢。換言之，如果資產管理公司經營不善，“不良資產包”中的股權不斷貶值，那么它的虧損等于是國家財政或者納稅人承擔。

當時，4大資產管理公司成立的約定存續期是10年。換言之，處理完這些不良資產，就要重新并入銀行系統。但后來的事情發展，超乎想象。4大資產管理公司非但沒有“壽終正寢”，反而經營業績良好，并且發展成為了中國最大的綜合金融集團群體之一。

四大資產管理公司下轄業務不斷擴張，除了不良資產處置這個“老本行”之外，它們還擁有了直接投資、信托和信用評級等諸多業務。在A股叱咤風云的一些證券公司和基金公司，其背后股東都是四大證券管理公司。

日前，作為首家在香港上市資產管理公司，信達發布年報顯示，2015年，其實現歸屬公司股東凈利潤140.3億元，同比增長17.9%;而總資產達人民幣7139.7億元，比上年末增長31.1%。尤其值得一提的是，2015年，在非上市類股權處置領域，全年實現債轉股股權處置凈收益38.9億元。

債轉股被看作一種賺錢買賣，這并不是秘密。在信達上市之前，信達總裁臧景范曾表示，信達擁有較大的債轉股資產組合，這為公司帶來了巨大增值潛力。

資產管理公司的發展局面超乎想象，最主要的原因在于，在資產管理公司組建后的十多年時間內，中國經濟的發展超乎想象。那些“不良資產包”，很多都變成了真正的優質資產。

2016年3月24日，中國人民銀行行長周小川出席博鰲亞洲論壇2016年年會的分論壇之一：“轉型中的G20：全球愿景，中國方案”。

舉例來說，2002年，某國有銀行將長三角一不良資產打包出售，資產包中房地產約占一半。“嗅覺靈敏”、經驗豐富的外資投標團意識到，發達地區的房地產必然是優質資產，隨著經濟的發展，地產必然升值，這是任何后發經濟體的“普遍規律”。于是，該外資投標團報價7億初步成交。

但事情后來逆轉。因為，資產包在處置不到20%之時，就已回收3億，這意味著可能最終收回15億，等于外資將要賺取100%的利潤。最后，這筆交易沒有得到主管部門批準，后續交易不了了之。

外資的“靈敏嗅覺”從另一個層面反映了它們對中國經濟的“洞見”。隨著中國經濟的高速發展，不良資產轉變為優質資產是自然而然的事情。除了房地產資產，一些國有煤礦不良資產，經過處置，后來成就了一批又一批富得流油的“煤老板”。

同樣，資產管理公司之所以業績改善，某種程度上講，也并非它們的經營有多出色，而在于它們的航船趕上了中國經濟增長的洪流，這就是上一輪債轉股的“成功經驗”。

但過去的經驗，現在未必靈驗。

市場化方式

值得注意的是，在關于債轉股的表述中，高層反復提到了“市場化方式”。實際上，上一輪債轉股最大的問題就在于不夠市場化，因此出現了眾多“怪現象”。部分資產管理公司存在將手中的不良資產“賤賣”給外資和私人資本的情況，價格低得離譜，讓利益相關方賺得缽滿盆盈。因為利益太大，私人投資者和外資競標團為了競爭一些價格較低、資產增值潛力較大的資產包，甚至對簿公堂。

這些不正常現象的出現，并非完全國有資產管理機構在不良資產的處置上存在經驗不足或利益輸送。很大程度上，這是因為中國當時尚未形成一個完整的不良資產處理市場所致。其中，市場主體發育更是嚴重不足，除了外資機構，整個市場幾乎沒有像樣的買家。

在美國，不良資產的處置已經成為金融市場最重要的生意之一，大型的私募巨頭旗下都有專門的不良資產處理團隊。它們會廣泛地在美國和全球參與不良資產的競標，然后派出專業的經理人團隊，對不良股權或者債權進行重整，等待升值，然后再向其他機構投資者售出，從而賺取其中差價。它們被稱為是金融市場的“食腐者”。

在中國，即便距離上一輪債轉股已經近20年，金融市場依然沒有產生這樣的“食腐者”，這個市場依舊很幼稚。各大資產管理公司并沒有形成一種真正的競爭，即便購得不良資產，重整能力也有限。更重要的是，由于金融市場機構投資者，比如共同基金的實力較弱，它們很難具有接手不良資產的財力和重整的能力。

簡而言之，這個市場沒有形成一整套通暢的、不良資產的“消化機制”。更嚴峻的問題在于，中國經濟在短期內很難在恢復到之前的那種動輒超過10%的增長。這意味著如果企業經營沒有明顯改善，新增的不良資產或者債轉股后的股權，其質量必然難以在短期內轉好，甚至會趨于惡化，這和上世紀90年代末的那場債轉股的背景迥異。銀行既樂觀又謹慎，這在情理之中。

換個角度看，對當前的經濟現狀而言，在一定范圍內逐步推行債轉股也是必要的。降低企業的負債率，增加企業的現金流，這是企業復蘇的重要條件。

即便在美國，金融海嘯之時，政府同樣會牽頭救助金融機構和大型實體企業，甚至由聯邦財政部直接持有其股權，向企業輸送現金，等待經濟復蘇，企業股價上升再售出。這種“輸血”機制，和中國的債轉股本質上并無差異。

中國要推動新一輪債轉股，最重要的問題是買家的缺乏。如果銀行債權直接轉為銀行的股權，那么現行的《商業銀行法》必須要修改，或者由國家根據該法的“但書條款”出臺新規，才能具備推動這一過程的合法性基礎。另外，考慮到《商業銀行法》基于控制銀行風險的立法初衷，完全讓銀行持有債轉股的股權也未必合適。

因此，“重擔”可能又要再次落在資產管理公司和其他機構身上。因此，加快資產管理公司的市場化改革，以及培育一大批風險偏好較高的機構投資者，最終形成一個不良資產的交易市場，或許才是根本之策。唯有如此，才能真正做到以“市場化方式”推進債轉股。不過，這類加強金融市場機構投資者建設的策略，很多人已經講了很多年，但多年之后，改觀也并不大。

債轉股，并不一定是破壞金融體系的猛虎，關鍵看怎么用，以及其他改革的配套。