歐美債市：或將延續繁榮

文/瞿亢 劉蘭蘭 趙威　編輯/李淑玲

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歐美債市：或將延續繁榮

文/瞿亢 劉蘭蘭 趙威編輯/李淑玲

全球金融市場不穩定性加大時，投資者對于風險的敏感度將進一步提高，資金流入相對更為安全的債市的可能性也將增加。因此，2016年美國國債收益率曲線趨平的趨勢或將持續。

2015年，由于全球金融市場波動劇烈，投資者對安全資產的需求增高，歐美債券市場整體表現連續兩年超過股票市場，為十年來的首次。2016年的歐美債市是否會延續2015年的繁榮狀態？

不確定性推動債市繁榮

2015年，全球金融市場整體波動性較大，股市、匯市、商品市場的不穩定性推動了債市的繁榮，使得歐美主要發達國家債券收益率繼續維持在歷史低位。美國貨幣政策正常化、歐元區希臘債務危機及通縮風險、大宗商品價格走低、地緣政治沖突以及新興經濟體經濟增速下滑等因素加劇了金融市場的波動。匯市方面，美元的加息預期使歐元以及新興市場國家貨幣對美元普遍深度貶值。股市方面，由于投資者對全球經濟增長缺乏信心，又受到美元升值預期的影響，導致追蹤全球股市表現的MSCI世界指數下跌了4.3%。大宗商品方面，受到供求層面多種復雜因素的影響，各類商品價格持續震蕩下行，其中，布倫特原油價格在12月中旬一度跌至36.33美元/桶，創7年最低。

這些風險因素疊加后，所產生的溢出效應推升了投資者避險情緒，大量資金投進安全性較高的政府債券。因此，在2015年，美國、英國、德國、法國等主要發達經濟體，其長期主權債券成為了投資者更為青睞的避險資產。2015年1月至5月，這些國家的10年期國債收益率連續數周下跌，下跌周期創10年來的最長紀錄。其中，具有指標意義的美國基準10年期國債收益率長期維持在2%以下，而德國10年期國債收益率更是一度接近零（見圖1）。

雖然自2015年5月初，由于歐洲經濟出現好轉跡象，以德國國債為代表的歐洲主權債遭遇大規模拋售，導致德國國債收益率大幅上行，并帶動歐元區、亞洲和美國國債收益率上行，但在2015年下半年，隨著希臘債務危機再次爆發、新興經濟體經濟增速下滑，市場的緊張情緒再度發酵，導致美歐長期國債的收益率整體呈現低位震蕩的走勢。

收益率波動性或將減弱

展望2016年，盡管美聯儲加息周期已經開啟，但上述諸多影響全球金融市場的不穩定因素猶存。特別是全球金融市場走勢出現分化，會導致投資者的風險敏感度進一步提高，資金流入更為安全的債市的可能性也會隨之加大。一般來說，短期政府債券的收益率受市場即期利率、資金供求的影響較大；而長期債券收益率則是在短期利率的基礎上，受到宏觀經濟的增速、通貨膨脹率、貨幣政策及流動性溢價等因素的影響。

從宏觀經濟走勢來看，歐美主要經濟體已逐步回歸穩定增長的軌道。聯合國發布的《2016年世界經濟形勢與展望》預計，全球經濟在2016年的增長速度為2.9%，比2015年高0.4個百分點。理論上，當宏觀經濟運行狀況良好時，資金會從債市流向收益率更高的產品，使國債價格面臨下行壓力，從而導致其內在收益率上升。目前，美國、英國經濟基本面較為健康，經濟增速和通脹預期都較為溫和，因而其國債收益率短期內出現下跌的可能性較小。而歐元區由于經濟增速不均衡以及潛在的通縮風險，其不確定性更為突出。盡管德國、法國經濟增長趨勢要好于其他國家，但是受到系統性風險的影響，其主權債券目前仍是歐洲機構投資者首選的資金避風港，因而其收益率上行壓力要大于美、英兩國。

從通貨膨脹率看，由于其決定了投資的實際收益率，因此也是影響主權債券收益率趨勢的主要因素。國債的到期收益率只有在高于通脹率的情況下才會吸引投資者。因此，在嚴重的通縮時期，投資者會增加對國債的需求，從而引起其價格的上漲。目前，歐元區仍處于通縮困境中，2015年前兩個季度，其通貨膨脹率均為負增長。相對而言，美、英兩國并未出現需求疲軟的現象，2016年出現通縮的壓力相對較小。從市場通脹預期指標——“五年、五年遠期”損益平衡通脹率的數據來看（見圖2），英國、美國在2015年分別維持在3%、2%以上；而歐元區則仍維持在1.6%左右，略低于歐洲央行2%的目標。由于通脹會使投資者的實際利息收入較少，通常債券收益率會隨著通脹上升的預期而上漲。若歐元區在2016年的通脹水平有所回升，會大大降低各國國債收益率走低的風險。

圖1　2006～2015年各國10年期國債收益率（%）

圖2　2015年各國長期市場通脹預期指標（%）

圖3　2015年美國國債收益率曲線（%）

貨幣政策方面，歐美日趨分化的貨幣政策將驅動其主權債券收益率走勢出現分化。2015年12月3日，歐洲央行宣布延長量化寬松到2017年3月；而12月16日，美聯儲宣布加息，結束了自金融危機來一直實行的接近于零的借款成本。理論上，當一國央行調整貨幣政策時，國債是其實現利率和貨幣供應量調節的重要工具。因此，不同的貨幣政策會導致各國債券走勢的分化。

美債收益率曲線（10年期國債收益率與2年期國債收益率之間的利差）在加息后進一步走平（見圖3）。一般來說，平滑的收益率曲線說明投資者因為經濟前景疲軟或低通脹預期而預計未來利率將下降。雖然在目前美國經濟增速、通脹率及就業前景向好，且預計會進行兩至三次加息的情況下，投資者對長期債券的需求理論上應有所減少，但考慮到目前全球經濟，尤其是新興市場增長前景的不明朗，加之歐洲央行和日本央行正處于量化寬松時期，美國國債相比德國國債和日本國債更受本國以外市場投資者的青睞。這也許會使得美國國債收益率曲線趨平的趨勢得以持續。歐洲央行在12月所宣布的貨幣政策不及市場預期，導致市場對歐元區債市的樂觀情緒有所減退。但是，隨著歐洲央行持續購買歐元區國家的主權債券，加之歐債危機的結構性矛盾尚存，市場上有可能出現核心國家國債供給不足導致收益率下跌的現象。同時，歐美貨幣政策差異化的進一步加大，也將給一些債務負擔較高國家的債券收益率帶來上漲的機會。

此外，資金流向、新興市場投資環境、突發事件等因素的影響，也會對歐美債券的市場走向產生一定影響。2016年，預計新興經濟體的經濟增長將進一步放緩，短期內沒有任何一家主要央行準備大規模收緊貨幣政策。因此，這些國債被進一步大規模拋售的可能性不大。同時，大宗商品價格反彈乏力，通脹預期的不確定進一步增加，將影響債券走勢的波動性。

2016年，隨著發達經濟體經濟的穩步復蘇，投資者對其債券收益率的預期將會有所提高。從通脹層面來看，若歐美主要經濟體在2016年能夠保持溫和通脹水平的話，將會降低其國債收益率大幅下跌的風險。從貨幣政策來看，由于美國與歐元區貨幣政策出現分化，其主權債券走勢也會呈分化趨勢：美國短期國債的收益率因受到加息的影響已經開始上升；而量化寬松政策時間的延長，將使歐元區核心國家的國債收益率繼續維持在低位。然而，其他經濟體的實體經濟和金融市場對其國家債市利率的反饋作用正在加強，這些經濟體的寬松貨幣政策將在一定程度上制約長期美債收益率的回升：當全球金融市場不穩定性加大時，資金更傾向于流入相對更為安全的債市，因此，美國國債收益率曲線趨平的趨勢或將持續。

作者單位：中國銀行倫敦分行