企業價值評估中自由現金流量法的理論基礎與應用

沈宏楊

摘要：在時代的浪潮下，我國并購活動也逐漸產生多樣化、國際化的趨勢。因此，深入研究企業價值評估的方法對企業并購活動的開展有著重要意義。本文以萬科集團2002-2014年合并后的財務報表為基礎，并以現今廣為適用的現金流量法為例，預測了未來5年萬科集團的自由現金流量，由此采取折現法對萬科集團的整體價值進行有效評估。

關鍵詞：價值評估 自由現金流量 萬科集團

一、自由現金流量發的理論基礎

（一）理論的提出

湯姆·科普蘭、蒂姆·科勒等人在1990年提出的一種價值評估方法理論影響甚遠，該方法綜合考慮了早期學者的相關研究，由此提出了完整的自由現金流量法的計算公式

基本形式如下：

其中CF代表著現金流量，k代表折現率，t代表預測期。

公司整體的價值評估是指對公司未來所產生的扣除費用、薪酬、稅費等之后的現金流量進行折現并求和，利用公司的平均加權資本成本來貼現，也被稱為自由現金流折現。

其中，公司[CFt]為t年公司的預期現金流量，WACC為公司的加權平均資本成本。

（二）基本模型及相關解釋

1、卡普蘭教授計算自由現金流量的模型如下

自由現金流量=（稅后凈營業利潤+折舊及攤銷）-（資本支出+營運資本增加）

2、折現率的選擇

折現率是指對未來收益進行折現時所采用的比率。目前用于確定折現率時所采用的最流行的方法是加權平均資本成本法。公司加權平均資本成本公式一般形式如下：

加權平均資本成本=債務資本成本×債務所占比重×（1-所得稅稅率） +權益資本成本×權益所占比重

二、自由現金流量法的實際應用

（一）案例企業選擇說明

本文所選案例研究企業為萬科集團股份有限公司（簡稱萬科集團）。本文在評估萬科集團價值時采用萬科集團2002-2013年的合并后財務報表的相關數據進行分析，并在分析過程中選用了一些源自中國人民官網發布的相關公允數據。

（二）其他相關信息的說明

1、估值模型的選擇

本文在評估萬科集團價值時，采用最為成熟可靠的二階段增長模型，在此模型下：

公司價值=公司價值=預測期現金流量現值+后續期現金流量現值

2、預測期與后續期的劃分

在綜合考慮了我國房地產行業的宏觀形勢以及萬科集團的歷史財務數據，本文認為萬科集團在未來5年中會保持一定的增長率，因此本文將以5年為預測期，5年之后作為后續穩定期。對于5年之后的企業永續增長率，一般來說，等于市場增長率，本文將萬科集團的用于增長率預設為7%。

（三）預測期自由現金流量

本文在計算自由現金流量時采取科普蘭教授提出的現金流量的計算方法，其公式為：

自由現金流量=稅后凈營業利潤+折舊及攤銷-（資本支出+營運資本增加）

另外，本文再對各因素進行預測時采用銷售百分比法。

由于數據選取數據過多，因此本文在介紹自由現金流量法的實際應用時，只介紹基本步驟和最后結果，如下所示：

（四）折現率的估計

1、折現率的選擇

折現率本質上為投資報酬率，是投資者在一定的風險下進行投資所期望的回報率。投資報酬率通常由兩部分組成：一是無風險投資報酬率；二是風險投資報酬率。本文采用較為科學和合理的加權平均資本成本即WACC，來作為萬科集團未來自由現金流量的折現率。

WACC=債務資本成本×債務比重× （1-所得稅稅率）+權益資本成本×權益比重

下面本文依次估算萬科集團債務資本成本、權益資本成本以及資本結構，最終得出加權平均資本成本。

2、債權資本成本的估計

債券資本成本的計算較為簡單，一般以較為穩定的國債或央行公布的貸款利率作為債務資本成本，根據2016年3月中國人民銀行公布的五年以上貸款利率4.9%，我們可以計算出萬科集團稅后債權資本成本為=4.90×（1-25%）=3.675%

3、權益資本成本的估計

本文中釆用資本資產定價模型（CAPM）來估算股權資本成本， 其公式為：K=Rf+β（Rm-Rf）

其中：β表示投資組合或股票的β系數，Rm表示預期的股票市場平均報酬率，Rf表示無風險投資報酬率。

（1）無風險投資報酬率，本文在考慮無風險投資報酬率時，選取了2015年11月發布的最后一期國債，將其利率4.42%作為未來5年的無風險投資報酬率。

（2）風險溢價，本文取2004-2014年股票市場的平均收益率9.1%作為投資組合的期望收益率，則風險溢價=8.9%-4.42%=4.48%。

（3）β系數，根據中信證券對萬科集團2007-2014年的β系數的計算，本文預計未來5年萬科集團的β系數為，2007-2014年的平均數，即1.16。

則權益資本成本=4.42%+1.16×﹙8.9%-4.42%﹚=9.62%

4、加權資本成本的計算

首先本文根據萬科集團歷史資本結構來預測未來五年的資產負債率。

（五）萬科集團估值結果

根據前文計算出的自由現金流量，以此選取的折現率，現可以計算出萬科集團的企業價值：

預測期價值=（-846.58）×PVIF（9.62%，1）+（-2.97）×PVIF（9.62%，2）+50.58×PVIF（9.62%，3）+84.49×PVIF（9.62%，4）+122.94×PVIF（9.62%，5）=-316.02億元

后續期價值=122.94×（1+7%）÷（9.62%-6%）=3633.86億元

后續期現值=3633.86×PVIF（9.62%，5）=2516.57億元

因此，萬科集團的整體價值=2516.57-316.02=2200.5億元。

下面，我們根據將根據萬科公司的實際股價與估值進行對比。在對比中我們選取萬科集團2015年停牌前最后一個交易日的收盤價24.43作為基數，乘以流通的A股股份數970，832.78萬，得出萬科集團當日市價為2371.74億元。可見采用自由現金流量法計算出的價值與實際價值仍存在一些誤差，這主要是由于采用該方法的假設在實際生活中并不一定完全滿足。

三、本文結論與未來展望

自由現金流量法在操作過程中依賴大量主觀判斷，因此其評估出的價值在很大程度上取決于研究者的態度；自由現金流量法在估值的過程中，很多指標依賴于對未來的預測，而未來的不確定性也影響著估值結果的準確性與公允性；雖然本文最終預測的結果與實際有些偏差，但該偏差總體上處于合理范圍內，因此驗證了自由現金流量折現法在我國的適用性；近年來，我國經濟持續快速發展，這使得越來越多的國內企業意識到了價值并購對于企業發展的戰略性意義，尤其是自由現金流量折現法也受到越來越多企業和專家學者的關注。筆者相信，隨著我國經濟的快速發展，現階段存在的問題將逐步得到解決，自由現金流量折現法必將在實務運用中發揮更為重要的作用。

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