董事會(huì)獨(dú)立性、股權(quán)制衡與真實(shí)盈余管理

嚴(yán)蘇艷

摘要：本文以我國(guó)2014年A股上市公司為研究樣本，分析了董事會(huì)獨(dú)立性、股權(quán)制衡與真實(shí)盈余管理之間的相關(guān)性。研究結(jié)論表明，股權(quán)集中度與真實(shí)盈余管理正相關(guān)，股權(quán)制衡度與真實(shí)盈余管理呈正相關(guān)，但都不顯著；股權(quán)越集中的上市公司不會(huì)為了短期利益而損害公司長(zhǎng)期發(fā)展。獨(dú)立董事占比與真實(shí)盈余管理程度呈正相關(guān)，兩職合一與真實(shí)盈余管理程度呈正相關(guān)，但不顯著；獨(dú)立董事人數(shù)的增加并不意味著董事會(huì)獨(dú)立性的提高，且獨(dú)立董事并沒(méi)有發(fā)揮其監(jiān)控上市公司盈余管理行為的作用。因此，我國(guó)證券市場(chǎng)應(yīng)不斷加強(qiáng)對(duì)獨(dú)立董事履行監(jiān)管職能的監(jiān)督，要做到真正發(fā)揮獨(dú)立董事的作用，應(yīng)從獨(dú)立董事職責(zé)履行情況方面改進(jìn)獨(dú)立董事制度；同時(shí)，上市公司應(yīng)該兩職分離，從而抑制其盈余管理行為。

關(guān)鍵詞：獨(dú)立董事 股權(quán)集中度 股權(quán)制衡度 真實(shí)盈余 管理

一、引言

財(cái)務(wù)信息質(zhì)量對(duì)于利益相關(guān)者利用財(cái)務(wù)信息作出相關(guān)決策具有重要意義。高質(zhì)量財(cái)務(wù)信息的提供不僅需要通過(guò)完善的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行規(guī)范，還需要相適應(yīng)的法律法規(guī)進(jìn)行監(jiān)管。然而，企業(yè)自身治理結(jié)構(gòu)的完善以及股權(quán)結(jié)構(gòu)在很大程度上影響著企業(yè)的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量。隨著所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，管理層基于其日常參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理而具備信息優(yōu)勢(shì)，可能采用多種方式進(jìn)行盈余管理，以實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化。因此，除了采用股票期權(quán)等使得管理層與股東目標(biāo)趨同的激勵(lì)政策之外，同時(shí)，借助于企業(yè)健全的治理結(jié)構(gòu)以監(jiān)督管理層，抑制管理層盈余管理行為。

另一方面，我國(guó)企業(yè)存在股權(quán)集中度過(guò)高的特征，甚至“一股獨(dú)大”，從而容易導(dǎo)致控股股東基于其控制權(quán)的優(yōu)勢(shì)侵占中小股東的利益。在控股股東具有控制權(quán)優(yōu)勢(shì)的情況下，一定程度上能夠減輕管理層與股東之間由于兩權(quán)分離帶來(lái)的代理問(wèn)題，從而轉(zhuǎn)向控股股東和中小股東之間的代理問(wèn)題。雖然控股股東能夠一定程度上限制管理層以股東利益為代價(jià)而進(jìn)行的盈余管理，卻可能控制企業(yè)的財(cái)務(wù)信息披露，作出以中小股東利益為代價(jià)而進(jìn)行盈余管理的行為，以實(shí)現(xiàn)自身利益。在控股股東缺乏制衡的情況下，我國(guó)引入獨(dú)立董事制度，試圖通過(guò)在董事會(huì)中加入代表中小股東利益的獨(dú)立董事，以牽制控股股東作出損害中小股東利益的行為。然而，獨(dú)立董事在董事會(huì)的決議中，是否能夠代表中小股東的利益制衡控股股東侵占行為呢？董事會(huì)的獨(dú)立性是否能夠改善控股股東以中小股東利益為代價(jià)而進(jìn)行的盈余管理行為呢？

本文以盈余管理程度來(lái)衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量。盈余管理程度越高，企業(yè)的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量越差。盈余管理依據(jù)其方式不同可以分為以應(yīng)計(jì)利潤(rùn)為基礎(chǔ)的應(yīng)計(jì)盈余管理和以真實(shí)活動(dòng)為基礎(chǔ)的真實(shí)盈余管理。前者主要以操縱企業(yè)會(huì)計(jì)政策、會(huì)計(jì)估計(jì)為手段，利用企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的判斷空間進(jìn)行盈余管理，后者主要通過(guò)銷售操縱、生產(chǎn)操縱和費(fèi)用操縱等手段進(jìn)行盈余管理，由于其很難與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)相區(qū)分，因此具有很強(qiáng)的隱蔽性。隨著我國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的不斷完善，應(yīng)計(jì)盈余管理的空間不斷擠壓，企業(yè)越來(lái)越傾向于真實(shí)盈余管理。因此，本文在研究企業(yè)盈余管理時(shí)，選擇真實(shí)盈余管理進(jìn)行相應(yīng)的實(shí)證分析。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）股權(quán)制衡與真實(shí)盈余管理

我國(guó)上市公司的股權(quán)過(guò)度集中，使得控制股東與中小股東之間的代理問(wèn)題越為凸顯。La Porta（1999）研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量負(fù)相關(guān)，公司前N大股東持股比例越高，越傾向于自身利益控制公司行為，從而增加了財(cái)務(wù)報(bào)告舞弊的可能性。王躍堂（2008）認(rèn)為股權(quán)高度集中在很大程度上改變了傳統(tǒng)“兩權(quán)分離”狀態(tài)下股東與經(jīng)理層之間的信息不對(duì)狀況，使得經(jīng)營(yíng)者和所有者之間的代理問(wèn)題轉(zhuǎn)向了控股股東與中小股東之間的利益爭(zhēng)奪，而控股股東缺乏對(duì)外報(bào)告真實(shí)財(cái)務(wù)信息的動(dòng)機(jī)。也即，股權(quán)越集中，控股股東可能基于其信息優(yōu)勢(shì)和控制權(quán)優(yōu)勢(shì)，對(duì)企業(yè)進(jìn)行盈余管理，以實(shí)現(xiàn)自身利益；股權(quán)相對(duì)分散，能夠在一定程度上制衡控股股東損害中小股東的盈余管理行為。基于此，本文提出：

假設(shè)1a：股權(quán)集中度與真實(shí)盈余管理正相關(guān)；

假設(shè)1b：股權(quán)制衡度與真實(shí)盈余管理負(fù)相關(guān)；

（二）董事會(huì)獨(dú)立性與真實(shí)盈余管理

董事會(huì)的獨(dú)立性可以通過(guò)獨(dú)立董事的比例以及董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兩職合一兩方面來(lái)進(jìn)行衡量。在董事會(huì)中引入獨(dú)立董事，可以從公司治理結(jié)構(gòu)角度監(jiān)督與管制企業(yè)的財(cái)務(wù)操縱或舞弊行為，從而提高企業(yè)的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量。Beasley（1996）提出，獨(dú)立董事在公司董事會(huì)中的比例，能夠顯著影響虛假財(cái)務(wù)報(bào)告的發(fā)生率，獨(dú)立董事越多，虛假財(cái)務(wù)報(bào)告的發(fā)生率越低。Dechow等（1996）研究發(fā)現(xiàn)，公司董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一，其財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量越低。顧鳴潤(rùn)、楊繼偉、余怒濤（2012）認(rèn)為外部獨(dú)立審計(jì)和董事會(huì)獨(dú)立性能夠顯著地抑制管理層的真實(shí)盈余管理行為。基于此，本文提出：

假設(shè)2a：獨(dú)立董事占董事會(huì)的比例與真實(shí)盈余管理負(fù)相關(guān)；

假設(shè)2b：董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一與真實(shí)盈余管理正相關(guān)；

（三）董事會(huì)獨(dú)立性、股權(quán)制衡與真實(shí)盈余管理

在股權(quán)集中，缺乏制衡的背景下，獨(dú)立董事制度能夠緩解控制股東與中小股東的代理沖突。董事會(huì)的獨(dú)立性越高，在提供財(cái)務(wù)信息時(shí)，能夠制衡控制股東侵占中小股東利益的盈余管理行為，提高財(cái)務(wù)信息質(zhì)量。王躍堂（2008）認(rèn)為，引入獨(dú)立董事制度凸顯了董事會(huì)的獨(dú)立性，目的就是要從制度層面制約控股股東的機(jī)會(huì)主義行為，減輕大股東與中小股東的信息不對(duì)稱程度，提高公司的透明度。基于此，本文提出：

假設(shè)3：董事會(huì)的獨(dú)立性能夠在股權(quán)缺乏制衡的情況下，抑制控股股東侵占中小股東利益的真實(shí)盈余管理行為。

三、模型構(gòu)建

（一）真實(shí)盈余管理

本文借鑒Roychowdhury（2006）的研究，分別計(jì)算公司異常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量、異常生產(chǎn)成本和異常酌量費(fèi)用來(lái)衡量銷售操控、生產(chǎn)操控和費(fèi)用操控，進(jìn)而得出真實(shí)活動(dòng)盈余管理這一綜合指標(biāo)。

CFOi，t為i公司第t年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量；SALEi，t為i公司第t年的營(yíng)業(yè)收入；PRODi，t為i公司第t年的生產(chǎn)成本，即銷售成本與存貨變動(dòng)之和；△SALESi，t-1為i公司第t-1年的銷售收入變動(dòng)；DISCEXPi，t為i公司第t年的酌量性費(fèi)用，即銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用之和；

DCFOi，t 為異常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量，等于i公司實(shí)際的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量減去期望經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量，即模型1.1中的誤差項(xiàng)εit；

DPRODi，t為異常生產(chǎn)成本，等于i公司實(shí)際的生產(chǎn)成本減去期望生產(chǎn)成本，即模型1.2中的誤差項(xiàng)εit；

DDISCEXPi，t異常酌量費(fèi)用等于i公司實(shí)際的酌量性費(fèi)用減去期望酌量性費(fèi)用，即模型1.3中的誤差項(xiàng)εit；

DREMi，t為真實(shí)活動(dòng)盈余管理程度，等于標(biāo)準(zhǔn)化之后的異常生產(chǎn)成本減去標(biāo)準(zhǔn)之后的異常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量減去標(biāo)準(zhǔn)化異常酌量性費(fèi)用。

（二）相關(guān)性模型

為了檢驗(yàn)董事會(huì)獨(dú)立性、股權(quán)制衡與真實(shí)盈余管理之間的相關(guān)性，本文建立了以下模型：

模型2：DREM=α0+α1NED+α2DUL+α3CON5+α4H-10+α5NED*CON5+α6DUL*CON5+α7SIZE+α6LEV+α8ROE+α9GROWTH +α10CONTROL+α11IND +εi，t

1、被解釋變量

真實(shí)盈余管理（DREM）衡量上市公司真實(shí)盈余管理程度；

2、解釋變量

董事會(huì)的獨(dú)立性分別通過(guò)獨(dú)立董事比例（NED）以及兩職合一（DUL）來(lái)衡量；NED取值為獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例；董事長(zhǎng)與CEO兩職合一則DUL取值為1，否則為0；

股權(quán)制衡度通過(guò)股權(quán)集中度（CON5）和股權(quán)制衡度（H-10）來(lái)衡量；CON5為上市公司前五大股東持股比例；H-10 為上市公司前10位大股東持股比例平方和的對(duì)數(shù)；

本文引入董事會(huì)獨(dú)立性與股權(quán)制衡的交叉項(xiàng)，NED*CON5和DUL*CON5來(lái)分別考察提高獨(dú)立董事比例能否抑制股權(quán)缺乏制衡下的盈余管理行為以及考察兩職分離能夠抑制股權(quán)缺乏制衡下的盈余管理行為；預(yù)測(cè)符號(hào)分別為負(fù)和正；

3、控制變量

本文借鑒學(xué)者們之前的研究結(jié)果（方紅星，2011；顧鳴潤(rùn)等，2012；劉霞，2014；劉繼紅等，2014），引入公司規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（GROWTH）、控制人性質(zhì)（CONTROL）以及行業(yè)（IND）等變量作為控制變量。

其變量取值為：公司規(guī)模（SIZE）——資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)；資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）——資產(chǎn)總額/負(fù)債總額；凈資產(chǎn)收益率（ROE）——凈利潤(rùn)/股東權(quán)益；營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（GROWTH）——（本年?duì)I業(yè)收入-上年?duì)I業(yè)收入）/上年?duì)I業(yè)收入；控制人性質(zhì)（CONTROL）——控制人性質(zhì)為國(guó)有，取值為1，否則為 0）；行業(yè)（IND）——根據(jù)2012年證監(jiān)會(huì)行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)，共19行業(yè)，建立18個(gè)虛擬變量。

四、樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的研究樣本為我國(guó)2014年A股非金融類上市公司，研究使用的數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。研究過(guò)程中，剔除了ST、*ST上市公司，以及所需數(shù)據(jù)缺失的上市公司，最終得到有效樣本2156個(gè)。

五、回歸分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可以看出，上市公司真實(shí)盈余管理ZDREM最大值為20.3161，最小值為-17.8136，標(biāo)準(zhǔn)差為1.2829，這表明我國(guó)上市公司普遍存在真實(shí)盈余管理，且盈余管理程度較高，但各公司之間的盈余管理幅度差異較大；上市公司獨(dú)立董事占董事會(huì)人數(shù)的比例NED最大值為0.2308，最小值為0.7143，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0546，說(shuō)明我國(guó)上市公司獨(dú)立董事人數(shù)占比差異較大；上市公司前五大股東持股比例CON5最大值為96.4169，最小值為7.3537，均值為51.6676；說(shuō)明我國(guó)上市公司股權(quán)集中度較高，股權(quán)缺乏制衡。

（二）回歸結(jié)果分析

從上表可以看出，股權(quán)集中度（CON5）與真實(shí)盈余管理（ZDREM）呈負(fù)相關(guān)，股權(quán)制衡度（H-10）與真實(shí)盈余管理呈正相關(guān)，但都不顯著；與假設(shè)1a、1b不相符。也就是說(shuō)，股權(quán)集中度越高，公司越不會(huì)傾向于進(jìn)行盈余管理；股權(quán)制衡度越高，公司反而會(huì)進(jìn)行盈余管理；假設(shè)1a，1b沒(méi)有得到驗(yàn)證。其原因可能是，真實(shí)盈余管理對(duì)于企業(yè)長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展具有負(fù)面影響，股權(quán)越集中，反而不會(huì)為了短期利益去損害公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

獨(dú)立董事占比與真實(shí)盈余管理程度呈正相關(guān)，與假設(shè)2a不符；兩職合一與真實(shí)盈余管理程度呈正相關(guān)，與假設(shè)2b相符，但都不顯著；也即，獨(dú)立董事的比例越高，并不一定能夠監(jiān)控上市公司的盈余管理行為，這反映了我國(guó)目前上市公司獨(dú)立董事“隨大流”決策的現(xiàn)象；獨(dú)立董事并沒(méi)有發(fā)揮其真正的監(jiān)控作用；上市公司應(yīng)該從人數(shù)之外的其他方面對(duì)獨(dú)立董事制度進(jìn)行改善，采取其他方式要求獨(dú)立董事履行，而兩職合一在一定程度上會(huì)加劇上市公司的盈余管理行為。交叉項(xiàng)NED*CON5與真實(shí)盈余管理呈正相關(guān)，DUL*CON5與真實(shí)盈余管理呈負(fù)相關(guān)，與預(yù)期符號(hào)相反，但都不顯著，假設(shè)3沒(méi)有得到驗(yàn)證。也就意味著獨(dú)立董事人數(shù)的增加并不能夠發(fā)揮其監(jiān)控作用。

本文對(duì)各變量進(jìn)行了Pearson檢驗(yàn)，除交叉項(xiàng)指標(biāo)之間以及極個(gè)別相關(guān)性系數(shù)大于0.5之外，其他變量之間相關(guān)性系數(shù)均小于0.5，說(shuō)明模型不太可能存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

六、結(jié)論及建議

本文以我國(guó)2014年A股上市公司為研究樣本，分析了董事會(huì)獨(dú)立性、股權(quán)制衡與真實(shí)盈余管理之間的相關(guān)性，并引入獨(dú)立董事占比與股權(quán)集中度、兩職合一與股權(quán)集中度交叉項(xiàng)考察董事會(huì)獨(dú)立性能否發(fā)揮其監(jiān)控作用抑制上市公司的盈余管理行為。研究結(jié)論表明，股權(quán)集中度與真實(shí)盈余管理正相關(guān)，股權(quán)制衡度與真實(shí)盈余管理呈正相關(guān)，但都不顯著；股權(quán)越集中的上市公司不會(huì)為了短期利益而損害公司長(zhǎng)期發(fā)展。獨(dú)立董事占比與真實(shí)盈余管理程度呈正相關(guān)，兩職合一與真實(shí)盈余管理程度呈正相關(guān)，但不顯著；獨(dú)立董事人數(shù)的增加并不意味著董事會(huì)獨(dú)立性的提高，且獨(dú)立董事并沒(méi)有發(fā)揮其監(jiān)控上市公司盈余管理行為的作用；我國(guó)證券市場(chǎng)應(yīng)不斷加強(qiáng)對(duì)獨(dú)立董事履行監(jiān)管職能的監(jiān)督，要做到真正發(fā)揮獨(dú)立董事的作用，應(yīng)從獨(dú)立董事職責(zé)履行情況方面改進(jìn)獨(dú)立董事制度；同時(shí)，上市公司應(yīng)該兩職分離，從而抑制其盈余管理行為。

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