企業(yè)家特征對并購決策的影響研究——基于中小企業(yè)的研究

袁　立，楊金月

（北京化工大學經濟管理學院，北京100029）

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企業(yè)家特征對并購決策的影響研究——基于中小企業(yè)的研究

袁立，楊金月

（北京化工大學經濟管理學院，北京100029）

摘要：本文考察了中小企業(yè)企業(yè)家的性別、年齡、初始工作背景、學歷、是否參與高端培訓、任期背景特征與并購決策的關系。研究發(fā)現中小企業(yè)中男性企業(yè)家更傾向于發(fā)起并購，初始工作背景為業(yè)務行政類及戰(zhàn)略類的企業(yè)家更傾向于發(fā)起并購；參加過高端培訓的企業(yè)家更傾向于發(fā)起并購，任期越長，企業(yè)家越傾向于謹慎對待并購。研究結論從公司內部微觀的人口特征對中小企業(yè)的并購決策研究提供了一個新的視角。

關鍵詞：中小企業(yè)；企業(yè)家特征；并購決策

一、引言

投資、融資、利潤分配是企業(yè)財務主要的三大活動，而投資關系到企業(yè)的生存和發(fā)展，是影響企業(yè)價值的主要因素。并購作為企業(yè)一項重要的戰(zhàn)略投資決策，影響著一個企業(yè)的發(fā)展方向，對于企業(yè)的發(fā)展起著至關重要的作用。并購并不一定會給企業(yè)帶來經濟效益，一些并購也會損害企業(yè)價值。然而仍有大量企業(yè)進行著大規(guī)模并購，在經濟學、管理學原理起作用的同時，是否有其他因素也在影響著企業(yè)的并購決策呢？

根據“高層梯隊理論”，企業(yè)家的一些易于測量的人口統計學特征，例如性別、年齡、任期、教育程度及職業(yè)背景等，反映了企業(yè)家的能力和價值觀，對企業(yè)家的管理行為和決策習慣有很大影響。企業(yè)的決策在很大程度上就是企業(yè)家特征的寫照。對于中小型企業(yè)，其一般是由企業(yè)家（即創(chuàng)始人）一手打造，缺乏成熟的經理人市場，導致企業(yè)家特征對公司的投資行為具有主導型的影響，因此本文認為企業(yè)家特征對并購決策有很大影響，且具有研究價值。

二、文獻回顧

學界對并購決策學者已經進行了非常深入的研究，并形成了一系列理論成果。

1、協同效應與并購決策

協同效應動機認為企業(yè)家進行并購的動機是為企業(yè)創(chuàng)造價值，增加股東財富，發(fā)起并購是因為兩個公司合并后的價值要高于合并前各自價值的總和。協同效應主要分為管理協同、經營協同和財務協同。管理協同是在企業(yè)合并后，績效好的一方管理水平溢出，從而使整體管理水平提升，進而達到創(chuàng)造財富的目的。經營協同包括成本的減少和收入的提高，這些收入的提升和效率收益或者規(guī)模經濟可以來自于橫向并購或者縱向并購。財務協同效應是指合并一家或多家公司可能會降低自己的成本，并且如果兩家公司的收入情況不完全正相關，它們合并后破產的風險就會降低。

2、代理問題與并購決策

代理動機認為，企業(yè)家雖然是股東的代理人，但其目標函數與股東并不一致，其行為可能不符合股東利益，因此企業(yè)家和股東之間的代理問題就可能會驅動公司發(fā)起并購。

3、企業(yè)家自負與并購決策

自負假說是Roll在1986年提出的，他認為在解釋并購發(fā)生的原因時，收購公司管理層的自負或者驕傲可能起了一定的作用。管理層的驕傲情緒使他們相信自己的估計要優(yōu)于市場估計，因此愿意向目標公司支付溢價。很多研究表明，收購公司在宣布收購計劃后，其股票價格都會下降。Dodd發(fā)現公司宣布并購計劃之后會產生統計顯著的負收益。Doukas和Petmezas，Brown and Sarma研究均發(fā)現企業(yè)家越過度自信，越容易發(fā)起并購，特別是多元化并購。傅強、方文俊，史永東、朱廣印以及李善民、陳文婷研究均發(fā)現企業(yè)并購政策和企業(yè)家過度自信顯著正相關。然而，姜付秀等卻發(fā)現企業(yè)家過度自信與企業(yè)外部擴張（并購）之間的關系并不顯著。

4、CEO特征與企業(yè)投資行為

湯穎梅、王懷明等以我國技術密集型產業(yè)的上市公司為研究樣本，發(fā)現CEO風險偏好受到CEO年齡、任職期限和教育背景的影響，而CEO風險偏好與企業(yè)的研發(fā)投資之間存在顯著正相關關系。薛躍、陳巧也研究了CEO特征對研發(fā)投資的影響，認為CEO的技術和銷售類職業(yè)背景、CEO的政治關聯以及持股比例與研發(fā)投資之間存在顯著的正相關關系。許曉芳、方略在對CEO性別對公司現金持有行為影響的研究中發(fā)現，在政府干預程度不同的環(huán)境下，CEO性別對公司現金持有水平的影響存在兩種相反的效應。陳洪在對CEO的個人背景特征與過度投資的研究中發(fā)現，CEO的學歷和年齡與過度投資之間存在顯著負相關關系，而企業(yè)性質在其中扮演著非常重要的角色，在非國有樣本中，該負相關關系更顯著。

綜上所述，對并購決策和CEO特征對企業(yè)投資影響的研究很多，但很少有文獻研究CEO特征對并購決策的影響，尤其對中小企業(yè)，其職業(yè)經理人市場不成熟，企業(yè)的行為就是企業(yè)家的行為，因此本文認為研究中小企業(yè)企業(yè)家特征對并購決策的影響有重要意義。

三、理論分析與研究假設

基于既有研究成果的基礎上，本文將對從企業(yè)家的性別、年齡、初始專業(yè)、學歷、是否參加高端培訓及任期等特征與并購決策的關系進行研究。下面根據企業(yè)家具體特征與并購決策關系提出相關假設。

1、企業(yè)家性別與并購決策

性別是決定個體行為基礎性、先天性的因素。大量研究發(fā)現男性和女性的行為存在系統性的風險偏好，相對于男性，女性更傾向于風險規(guī)避。而并購作為一項重要的投資決策，其風險性極高，女性企業(yè)家為了規(guī)避風險，會減少并購或不并購。因此，提出假設H1。

H1：企業(yè)家為男性更容易發(fā)起并購。

2、企業(yè)家年齡與并購決策

根據相關心理學分析，不同年齡的企業(yè)家，其風險偏好也不同，年齡較大的企業(yè)家由于社會地位、聲譽以及收入已經達到相當高的水平，因此偏好規(guī)避風險的策略，反映在投資上就會更加保守。而年輕的企業(yè)家，朝氣蓬勃，個人事業(yè)正處于發(fā)展階段，為了贏得更多的物質財富和剩余價值，他們有強烈的動機來擴大企業(yè)的規(guī)模。因此，提出假設H2。

H2：企業(yè)家年齡越小越容易發(fā)起并購。

3、企業(yè)家初始專業(yè)背景與并購決策

由于不同的學科有不同的目的和方法，這就使得企業(yè)家在收集和解釋信息的時候去使用和強化他們所受的訓練。Barker and Mueller、Finkelstein and Hambric把企業(yè)家分為兩類：有產出職業(yè)經驗的企業(yè)家（包含研發(fā)與技術領域和市場銷售領域）他們更愿意進行投資；另一類是具有財務、會計、管理及法律等職業(yè)背景的企業(yè)家，他們更注重提高企業(yè)的效率，對大規(guī)模開支持非常謹慎的態(tài)度。因此，提出假設H3。

H3：企業(yè)家的初始專業(yè)與并購決策相關，技術類初始專業(yè)的企業(yè)家偏向發(fā)起并購。

4、企業(yè)家學歷與并購決策

學歷代表了企業(yè)家的受教育程度，教育背景會產生豐富和復雜的信息，能影響一個人的認知能力、對事物的判斷和決策能力，因此企業(yè)家的學歷水平對企業(yè)的投資決策會產生及其重要的影響。學歷越高，其對事物的接受和反應能力更強，面對復雜多變的環(huán)境和激烈的市場競爭，便能作出更符合實際的投資決策。學歷越高，其獲得信息的方式和渠道更多，信息越充分，考慮更全面，更容易規(guī)避風險，從而提出假設H4。

H4：企業(yè)家學歷越高越不容易發(fā)起并購。

5、企業(yè)家是否參加過高端培訓與并購決策

在正規(guī)學歷教育之外，企業(yè)家還會參加一些高校及社會機構組織的高端培訓。同受教育程度相似，高端培訓同樣影響著企業(yè)家對事物的判斷，同時會給企業(yè)家?guī)砀喃@得信息的渠道，使其在制定決策時考慮更全面，更傾向于規(guī)避風險，從而提出H5。

H5：企業(yè)家參加過高端培訓，則不容易發(fā)起并購。

6、企業(yè)家任職期限與并購決策

企業(yè)家任職期限的不同會導致對企業(yè)的了解基礎不同，任期時間長的企業(yè)家由于在企業(yè)中長期擔任職務，因此更注重企業(yè)的長期發(fā)展和長期利益，在投資決策時會更謹慎，且隨著任職期限的增加，他們在人力資本市場的價值和聲望不斷提高，已經無需通過企業(yè)的業(yè)績或競爭力來證明自己，所以在投資決策中缺少了進取的精神；而短期的企業(yè)家可能為了短期的盈利提高或規(guī)模的擴大，以及自身價值和聲望的提高，容易發(fā)生過度投資行為。由此，提出假設H6。

H6：任職期限越長，企業(yè)家越不容易發(fā)起并購。

四、研究設計

1、檢驗模型

根據以上假設，本文建立了以下回歸模型：

M&A=α0+α1Gender+α2Age+α3Major+α4Edu+ α5High-train+α6Tenure+α7Share-inc+α8Listed+α9Dividend+a10Regin+u

其中變量說明如表1所示。

表1　變量說明

2、樣本選擇

本文以問卷調查的方式收集數據。調查對象為上海交通大學總裁班和北京大學總裁班兩班內中小企業(yè)的企業(yè)家；調查內容分為兩部分：被調查對象的基本情況和企業(yè)并購相關情況。通過當堂發(fā)放問卷的方式在2014年12月份至2015年1月份共發(fā)放240份問卷，獲得59份有效問卷，有效問卷回收率為24.58%。其中，最近三年內發(fā)起過并購的公司為16.95%，被調查對象中有33名男性企業(yè)家，占比為55.93%。

五、實證結果與分析

本文運用SPSS19.0進行數據的處理和分析，采用多元回歸分析對假設進行驗證。回歸結果如表2所示。

Gender的系數為正，且在1%的水平上顯著，說明男性企業(yè)家更容易發(fā)起并購，從而支持了假設H1。

Major的系數為負，且在10%的水平上顯著，說明初始專業(yè)背景為業(yè)務行政類及戰(zhàn)略類的企業(yè)家更傾向于發(fā)起并購，從而拒絕假設H3。導致這種情況的原因可能是這類企業(yè)家相對于技術研發(fā)及市場銷售類企業(yè)家，他們有更廣闊的視野，能更迅速接受公司及行業(yè)發(fā)展信息，從中發(fā)現公司的發(fā)展機會，因而更傾向于發(fā)起并購。

High-train的系數為正，且在10%的水平上顯著，說明參加過高端培訓的企業(yè)家更傾向于發(fā)起并購，拒絕了假設H5。其原因可能是參加高端培訓的企業(yè)家來自不同行業(yè)，也給彼此帶來了更多的投資機會，從而增加了企業(yè)家發(fā)起并購的可能性。

Tenure的系數為負，且在1%的水平上顯著，說明任期越長，企業(yè)家越不會發(fā)起并購，從而驗證了假設H6。

Age和Edu的系數為負，雖然系數不顯著，但H2和H4得到了初步驗證。

六、結論

表2　回歸結果

本文通過文獻回顧提出與并購決策相關的企業(yè)家的幾個特征，對其進行回歸分析，得出的主要結論為：中小型企業(yè)中男性企業(yè)家更傾向于發(fā)起并購，原因是男性更具有攻擊性；初始工作背景為業(yè)務行政類及戰(zhàn)略類企業(yè)家更傾向于發(fā)起并購，原因可能是這類企業(yè)家由于專業(yè)背景的綜合性，相對于技術研發(fā)及市場銷售類企業(yè)家，他們有更廣闊的視野，能更快接受公司及行業(yè)發(fā)展信息，從中發(fā)現公司的發(fā)展機會，另外這類企業(yè)家在開始工作的時候，接觸到的基本都是比較繁瑣，雜亂的事務，這對他的視野也會產生影響；參加過高端培訓的企業(yè)家更傾向于發(fā)起并購，其原因可能是參加高端培訓的企業(yè)家來自不同行業(yè)，也給彼此帶來了更多的投資機會，從而增加了企業(yè)家發(fā)起并購的可能性，而且目前高端培訓關于資本運作的課程越來越多，越來越精細和專業(yè)，同樣會給企業(yè)家更多啟示；任期越長，企業(yè)家的閱歷更豐富，考慮的更加全面，更關注企業(yè)的健康長久發(fā)展，越傾向于謹慎對待并購。從上述結果可以發(fā)現，企業(yè)家特征的確影響著并購決策，但并購畢竟是企業(yè)一項非常重要的投資決策，需要專業(yè)人員或機構的協助才能順利完成，所以企業(yè)家在接受高端培訓后，雖然獲得了更多的投資機會，但仍需慎重考慮，向專業(yè)的機構咨詢，尋求相應的指導。

參考文獻

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（責任編輯：胡婉君）