基于SEM的養老地產項目投資風險評價

鄭生欽，　司紅運，　賀　慶

(山東建筑大學　管理工程學院， 山東　濟南　250101)

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基于SEM的養老地產項目投資風險評價

鄭生欽，司紅運，賀慶

(山東建筑大學管理工程學院， 山東濟南250101)

摘要：隨著老年市場需求的增長，社會化養老服務產業應運而生。針對當下我國養老地產項目的建設熱潮及養老地產項目投資環境的復雜性、投資開發的盲目性、運營模式的單一性等現實問題，文章從開發商的角度，分析養老地產項目投資風險的影響因素，選取其中的關鍵性指標構建養老地產項目投資風險評價體系。采用結構方程對實際調查問卷數據進行模型分析，計算出投資風險評價體系中各指標的權重，總結投資開發養老地產項目應率先考慮的十大風險因素，同時結合算例進行投資方案風險評價。研究結果表明，該方法能夠較好的結合定性與定量因素對養老地產項目投資方案的風險進行評價，具有結果客觀、切實可行等優點，能夠幫助開發商有效評判和規避投資風險。

關鍵詞：結構方程；養老地產；風險評價

我國作為目前老年人口最多的國家，已經進入人口老齡化快速發展階段，根據《2015中國家庭發展報告》顯示，截至2014年底，我國60歲以上老年人口已達到2.12億，占總人口的15.5%；2050年我國老年人口數量將達到峰值，總量超過4億，屆時每三人中就有一個老年人。“四二一”家庭結構模式變遷和縮微化導致傳統的家庭養老壓力加大，大力發展居家養老、社區服務養老[1]，推動養老服務社會化勢在必行。

養老地產，又稱盈利型養老社區，是基于為老化和適老化而拓展出的新興服務產業，它以養老住宅為基礎，集休閑、餐飲、娛樂、保健與養生為一體，附加醫院、護理中心、文體中心等配套服務設施，依靠銷售、出租等專業化運作模式實現自身盈利和長遠發展[1]。養老地產是居家養老、社區服務養老的有效載體，是解決人口老齡化問題，推動中國人口可持續發展的實現形式。但是，目前我國針對養老地產的實踐還停留在探索階段[2]，養老地產項目的投資開發面臨項目選址、市場供求、運營模式和政策法律等諸多風險，導致項目建成后收益極低甚至虧損。作為符合我國現實國情而又存在諸多發展困難的新型產業，如何降低養老地產項目的投資風險，使得開發商有利可圖的同時又能解決老人的實際養老問題，從而達到經濟效益與社會效益的統一，是目前亟待解決的問題。

歐美國家較早進入老齡化社會，對養老地產問題已有深入研究。Cooper[3]早在2006年便從養老社區的建筑規劃設計、適老化改造等角度進行了論述。根據Saari等[4]的研究可知，利用綜合評分法構建一套系統的管理工具，由每個方面的權重計算養老地產的綜合得分，可以對養老地產做出整體的評價。Eichholtz等[5]從投資回報的角度，針對醫療房地產信托基金公司和綜合性的房地產公司，來研究兩類不同主體選擇何種類型的養老地產項目進行投資，該研究發現，在養老住宅和養老服務是彼此可分離的養老地產項目時，醫療房地產信托的回報率較高，而當養老醫療服務和養老居家服務更被需要提供且需求較大時，綜合性的養老地產項目開發公司所獲得的回報率較高，這也可以從側面證明養老地產項目的價值更應該注重養老、養生、醫療照護服務。國內對養老地產的研究雖起步較晚，但學者們結合中國國情也做了諸多研究。李蘭軍[6]通過構建PFI-REITs融資模式，利用熵值法對隨機挑選的“養老地產融資風險因素的調查問卷”進行了風險分析，結果發現養老地產投資政策變大、通貨膨脹、利益相關者的融洽度影響程度較大，應高度重視。鄒慶紅[7]從我國人口構成及特點入手，分析目前養老地產存在的問題機會，對主要風險進行了闡述。馬智利等[8]認為構建養老地產跨行業戰略聯盟的開發運營模式能有效降低資金成本，實現開發商和投資者的雙贏。歐新煜等[9]通過SWOT分析，發現保險公司投資養老社區在品牌聲譽、資金實力、客戶資源、配套及資源整合等方面具有獨特的競爭優勢。

通過文獻研究發現，學者們針對養老地產的探索主要集中在項目投資融資、開發設計、運營模式、風險闡述等方面，但是對養老地產項目的投資風險評價涉及卻寥寥無幾。投資風險的階段性、高風險性、組合性等決定了風險評價分析的必要性。文章擬從開發商的視角，針對我國養老地產的發展現狀和所面臨的實際問題，構建養老地產項目投資風險評價體系，利用結構方程計算出指標的權重，并借以算例進行投資風險評價。

1結構方程模型

結構方程模型(Structural Equation Modeling，簡稱SEM)是當代行為與社會領域研究的重要統計方法，它融合了傳統多變量統計分析中的“因素分析”與“線性模型之回歸分析”的統計技術，對于各種因果模型可以進行模型辨識、估計與驗證[10]。

結構方程模型一般包括測量模型和結構模型兩部分，測量模型用來描述潛變量和觀測變量間的關系，結構模型用來描述潛變量間的關系。

測量模型：

(1)

結構模型：

η=βη+Γξ+ζ

(2)

式中：x為外源指標組成的向量；Λx為外源指標與外源變量之間的關系；Λy為內生指標與內生變量之間的關系；ξ為外源潛變量組成的向量；η為內生潛變量組成的向量；δ為外源指標x的誤差項；ε為內生指標y的誤差項；β和Γ為路徑系數，β表示內生潛變量之間的關系，Γ表示外源潛變量對內生潛變量的影響；ζ為結構方程的殘差項，反映了在方程中未能被解釋的部分。

2指標選取與數據分析

2.1指標選取

基于不同學者對養老地產項目投資風險的闡述，結合我國養老地產開發現狀和所面臨的問題，并通過專家訪談建立養老地產項目投資風險指標體系，見表1。

2.1.1法律風險

由于養老地產開發鏈條較長，運作中與醫療、保險、餐飲的橫向合作不可避免，所以無論何種運作模式都會引入復雜的法律問題[11]。法律風險主要是指由于國家政局情況和各地政府對養老地產開發的政策出臺、行業法律法規的健全、使用土地性質的模糊、養老產業鏈的各角色的協商合作以及養老服務引起人身安全責任等問題，在根本上決定了一個地區能否順利進行養老地產項目的融資、建設、運營并最終獲得利潤。

表1　養老地產項目投資風險評價指標體系

2.1.2金融風險

新常態下的房地產業面臨住宅過剩、融資困難等問題，開發商資金鏈、融資方式和未知的金融市場變動問題均會對養老地產項目的投資開發造成負面影響。根據李蘭軍的研究[6]，并結合房地產業開發現狀，文章將金融風險劃分為融資成本把控、項目資金周轉，通貨膨脹帶來的物價上漲、消費思想轉變，利率變化引起的投資增加，融資困難。

2.1.3選址風險

選址風險作為多種養老服務的空間組織方式，一旦選址不當不僅影響居住部分的服務方式與服務質量，更會影響社區內醫療、護理、養生等其他服務板塊的利潤與競爭力[12]。養老地產的目的在于養生，良好的經濟、自然環境是養生的基礎，因此文章結合老年人生理、心理等方面特征確定養老地產項目選址風險，包括經濟環境、自然環境、基礎設施和交通狀況，前兩者的優劣更是養老客群所為看重的核心。

2.1.4市場風險

目前來看，養老社區住宅尚未被廣泛接受，養兒防老的思想仍舊根深蒂固，許多已開發養老地產項目銷售陷入困境，在項目投資前對開發區域進行市場風險分析顯得尤為重要。市場風險主要是指由于供求不確定性以及開發經驗不足帶來的風險，包括市場消費者可接受度、客群的消費能力、對項目的開發成熟度、使用者的后期評價，都會對潛在消費群產生影響。

2.1.5運營風險

養老社區建成后，如何做到專業化運營，讓養老產業鏈中的每個環節做到無縫對接，是極為重要的問題，同時，運營期間各利益相關者的融洽度，包括政府、開發商、SPV、基金管理公司等，也影響著最終的投資收益結果[6]。運營風險同時涵蓋了由運營成本的控制到運營模式的選擇，服務配套設施的完善如醫療、通訊等，都是開發商需警惕的潛在風險。

2.2數據來源

根據上文構建的投資風險評價指標體系設計了相應的調查問卷，通過網絡向專家投放問卷，問卷采用李克特七級量表，根據各指標對養老地產投資風險的影響程度進行打分。為確保數據質量，文章對調研對象的要求為：來自不同地區，工作時間不少于8年，同時為兼顧養老地產投資過程中各方的觀點，調研范圍涵蓋不同單位、學歷和職位的專家，其中房地產開發公司和工程咨詢公司人員均須有養老地產項目開發經驗。其問卷的填寫能夠如實反映投資風險評價指標的重要程度。此次調查共發放問卷200份，其中有效回收182份，有效回收率91%。樣本具體情況如表2所示。

表2　調查對象個人情況分布

2.3信效度分析

利用SPSS22.0對調查數據進行信效度檢驗，問卷的信度系數a為0.885，測量條款設計良好信度較高；，KMO值為0.881，較適合做因子分析，巴特萊特球體檢驗為0.000，統計量顯著，各個指標相關性強。所有14個測量指標可會聚為4個特征值大于1的有效因子，說明變量測量項目之間具有較好的會聚有效性。文章同時將項目總體相關系數CITC>0.3作為Cronbach’s α信度檢驗補充。經檢驗，項目總體相關系數即所測各題項與總體的相關系數CITC值在0.423～0.697之間，都大于0.3，全部通過信度檢驗。說明問卷整體信度好，具有較高的可靠性和一致性。五個潛變量的Cronbach’s α系數值均大于0.6，在可接受范圍內，如表3所示。

表3　Cronbach’s α系數表

3結構方程模型分析

結合以上數據，養老地產項目的投資風險從法律、金融、選址、市場和運營五個方面進行分析。為了提供更為可靠的數據支持，本文運用結構方程模型來分析變量之間的相互關系，其中，橢圓表示潛變量，矩形表示觀測變量。以投資風險的五個方面作為模型的潛變量，調查的各項指標作為模型的觀測變量構建養老地產項目投資風險評價模型。

3.1養老地產項目投資風險評價一階模型驗證性因素分析

在評鑒模型擬合度之前，必須先檢查“違規估計”(Offending Estimates)，來檢驗估計系數是否超出可接受范圍[13]。Hair[14]等認為違規估計要遵循三條規則：一為負誤差項變異的存在，二為標準化系數太接近或超過1(一般以0.95為門檻)，三為標準誤差太大。若模型檢驗結果不存在違規估計現象，則可進行整體模型適配度的檢驗[15]。文章按此規則進行模型違規估計檢查，經過Amos20.0計算得到一階模型驗證性因素分析，如圖1所示。

圖1　養老地產項目投資風險評價一階模型驗證性因素分析

分析可知，模型沒有負誤差項變異的存在，標準化系數在0.53～0.71之間，完全符合0.5～0.95的范圍，標準誤差也在接受范圍內。RMSEA=0.045<0.08，GFI=0.924>0.9，CFI=0.935>0.9，IFI=0.936>0.9，各項擬合指標均達到較好的接受要求，不存在違規估計，從而說明風險指標各維度的擬合效果較好。同時，五個一級風險指標之間相關性都在0.45～0.72之間，均達到了0.05顯著水平，說明這五個指標間有高度相關性存在，而且可能會有另一個更高階的共同因素對其產生影響，因此考慮使用二階模型對其進行進一步分析。

3.2養老地產項目投資風險評價二階驗證性因素分析

由3.1的研究分析可以發現，一階的理論模型與樣本數據可以適配，而且原先的一階因素構念間可能存在中高度的關聯程度，因此可以假定五個一階因素構念存在測量更高一階的因素構念。結合問卷設計和因子分析結果，將這一更高階的潛在因素命名為養老地產項目投資風險，據此繪制投資風險二階驗證性因素分析模型，并將問卷調查數據代入模型中，模型運行結果如圖2所示。

圖2　養老地產項目投資風險評價二階模型標準化參數估計

數據顯示，AGFI=0.899<0.9，NFI=0.880<0.9，均不在標準范圍，因此模型應予以修正，根據Amos20.0輸出的MI值和CR值對模型進行修正，因多個殘差之間存在正向共變關系，故增加e3→e4、e16→e17、e17→e18，進行模型擬合分析發現，結果達到了較為理想的水平，如圖3所示。

圖3　養老地產項目投資風險評價二階模型標準化參數估計(修正后)

經過對模型的修正，各檢驗指標適配度都在可接受范圍內，模型是可接受的。整體模型檢驗結果如表4所示。

表4　整體模型適配度檢驗摘要

通過對整體模型評價指標、測量方程估計參數的擬合度分析，均表現出很強的顯著性和較好的擬合度，因此文章所構建的養老地產項目投資風險評價模型表現出較好的適應性，綜上所述，該模型總體上是較為理想的。

3.3養老地產項目投資風險評估指標權重的確定

根據以上擬合效果的評價，進一步計算出養老地產項目的投資風險評價指標的權重系數。計算方法如下：

表5　養老地產項目投資風險評價指標權重

由表5中一級指標權重可知，選址風險是養老地產項目投資最重要的風險。一級指標的重要程度排序由大到小依次是選址風險、市場風險、運營風險、法律風險和金融風險。而經濟環境、自然環境、市場供求、客群消費能力、開發盈利模式、配套服務完善度、使用土地性質、養老地產政策、融資成本把控、項目資金周轉是相比之下較為重要的二級指標，是投資開發養老地產項目應率先考慮的十大因素。

4算例分析

某房地產開發公司擬進軍養老地產業，公司策劃部提出5個投資開發方案，其項目選址、融資方案、運營方式、拿地方式等方面各有不同，但均有各自的優勢。對于決策層來說，合理的投資決策尤為重要。對該5個投資開發方案進行了風險評價，由專家對各方案的二級指標進行評估，并采用十分制李克特量表法進行正向評分，即指標風險越大，分數越高。由于養老地產政策、通貨膨脹、利率變化屬于宏觀指標，使用者評價、相關利益者融洽度屬于后期結果指標，在投資前這5個指標無法進行定量化，故均按6.0分處理。結果如表6所示。

表6　投資方案二級指標評分

將二級指標得分與上文中指標權重對應相乘，可得線性方程組：

由上式計算得出5個方案的投資風險評估值以及風險大小如表7所示，分析結果可知，風險評估值最大的是方案B，RISK=6.296，最小的是方案C，RISK=5.695<6，即方案C最優。

表7　投資方案風險分析

5結論

文章從從開發商的角度構建養老地產項目投資風險評價體系。采用結構方程模型結合實際問卷調查數據計算各投資風險評價指標的權重，總結投資開發養老地產項目應率先考慮的十大風險因素，同時結合算例進行投資方案風險評價。結果表明，該方法能夠較好的結合定性與定量因素對養老地產項目投資方案的風險進行評價，結果客觀，切實可行，完善了國內關于養老地產投資風險評價方法的研究，能夠幫助開發商有效評判和規避投資風險。

通過以上研究，可以得出如下結論：

(1)養老地產項目投資風險的一級指標權重由大到小依次是選址風險、市場風險、運營風險、法律風險和金融風險；

(2)經濟環境、自然環境、市場供求、客群消費能力、開發盈利模式、配套服務完善度、使用土地性質、養老地產政策、融資成本把控、項目資金周轉是相比之下較為重要的二級指標，是投資開發養老地產項目應率先考慮的十大因素；

(3)多個養老地產投資方案情況下，為了定量化比較各投資方案的風險大小，可以采用十分制或七分制的李克特量表法對各方案的上述指標進行打分，各二級指標得分乘以相應的權重再求和即得到各方案的投資風險評分。

與此同時，文章還存在著不足之處，對今后的研究做如下展望：

(1)結合養老地產項目開發實際現狀，進一步篩選和修改投資風險評價指標；

(2)本著顧客滿意度的思想，進一步擴大調查問卷的發放范圍，從另一個視角進行調研，如養老社區居民或潛在消費者。

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SEM-based Risk Assessment on the Investment of Pension Estate Projects

ZHENGSheng-qin,SIHong-yun,HEQing

(School of Management and Engineering, Shandong Jianzhu University, Jinan 250101, China)

Abstract:As the growth of the elderly market demand, social endowment service industry arises at the historic moment. Aiming at the construction wave of pension estate project in the present, and the complicacy of investment climate in pension real estate project, the blindness of investment and exploitation, the oneness of operation pattern and other realistic problems, analyze the influence factors of the investment risk of pension real estate project, and select one of the key indicators to build pension real estate project investment risk evaluation system from the perspective of developers. Depending on the data of actual questionnaire and using the structural equation model to calculate the weight of the different investment risk. Summarizing the ten risk factors ought to be considered first of investing and developing the pension real estate project, at the same time, evaluating the risk of investment program combined with a case.Results indicate that the method can combine the qualitative and quantitative factors well to evaluate the investment risk of pension real estate project. It’s objective and feasible, it can help the developers to judge and avoid investment risks effectively.

Key words：structural equation modeling； pension real estate； risk assessment

中圖分類號：F293.3

文獻標識碼：A

文章編號：2095-0985(2016)02-0056-06

作者簡介：鄭生欽(1963-)，男，山東諸城人，副教授，博士，研究方向為房地產開發與經營、工程項目管理(Email：zhshqin@163.com)

收稿日期：2015-11-06修回日期： 2015-11-23