基于Logit模型的創業板上市公司高管離職動因分析

嚴偉祥

（南京審計大學金融學院，江蘇南京211815）

基于Logit模型的創業板上市公司高管離職動因分析

嚴偉祥

（南京審計大學金融學院，江蘇南京211815）

創業板自開板以來，每年均有七成的上市公司出現高管離職現象，這嚴重影響了公司治理的穩定性。本文通過構建Logit模型分析發現高管離職與股權激勵、治理結構、公司業績和股票表現存在密切關系。創業板上市公司為確保公司長遠發展，應該實施股權和薪酬激勵機制，優化上市公司的股權結構，建立健全管理約束機制，切實完善公司的治理結構。

創業板；離職動因；股權激勵；公司治理

一、引言

經過七年的發展，我國創業板已擁有五百多家上市公司，它是我國多層次資本市場建設過程中的重要金融制度創新，成為我國中小型高新技術企業和新興產業不可或缺的融資平臺。創業板雖然在上市公司數量及融資規模上都取得了驚人的發展，但也存在著“三高”現象，即高市盈率、高發行價和高超募資金。另外，創業板上市公司的高管離職現象也愈演愈烈，東方財富Choice統計顯示，截至2015年12月，共有2579名創業板上市公司高管離職。上市公司高管離職原本屬于正常現象，但是人數如此之多，必然有深層次的原因。

一些研究將高管離職解讀為“套現”。其實，離職的高管也未必持股，持股的高管也未必離職，那么高管離職真正的原因又是什么呢？國內外學者針對高管離職，先后從多個方面進行了分析。Bhagai和Black（1999）研究了CEO離職概率與董事會持股比例的關系，發現公司高管之間存在相互監督關系時，高管團隊內部會發生權力爭奪，使得高管更換對業績的敏感度增強。郝云宏和任國良（2010）研究了監事會特征對高管變更的影響，發現監事持股與上市公司高管變更呈顯著正相關，高管持股與高管變更具有顯著負相關性。

國外大部分研究認為企業經營業績或股價下滑與高管離職為顯著負相關。我國對公司業績和高管變更的研究，基本上形成了與國際主流研究一致的結論（曹廷求和張光利，2012）。Ames（2011）研究發現高管報酬支付水平對高管任期有影響，尤其是獎金數額越大，下一年高管離職的概率越小。公司實施股權激勵一方面是為了使高管的利益與公司的利益趨于一致，另一方面也是為了留住核心高管。呂長江等（2011）通過研究證實了該觀點，并且指出，人才需求高的信息技術行業則更有動機選擇股權激勵以吸引與保留人才。

2015年我國發生了歷史罕見的股災，創業板上市公司仍然出現了大范圍的高管離職，如果不探究其真正原因，就會讓市場投資者產生曲解，并對上市公司造成負面影響。因此，本文將梳理我國創業板上市公司高管離職現象，以2015年相關數據分析高管離職的內在深層原因，并提出相應的建議。

二、創業板高管離職現狀

1、公司高管的界定

上市公司高管，狹義上是指公司經理、副經理、董事會秘書、財務負責人及公司章程規定的其他人員。實際上，上市公司董事、監事也參與公司的經營管理活動，其行為對公司運營有著重要影響。鑒于此，本文所指的上市公司高管涵蓋廣義的范疇，包括上市公司董事長、董事、獨立董事、監事、總經理、副總經理、財務總監、董事會秘書等。

2、公司高管的離職現狀

創業板自2009年10月30日開板以來，上市公司按規定通過指定的平臺披露公司高管離職的相關公告。本文從東方財富Choice數據庫中整理出截至2015年12月31日創業板上市公司高管離職公告，再將所考察的491家創業板上市公司按照證監會行業分類，其不同年度離職狀況如表1所示。

表1 創業板上市公司各年度高管離職狀況

從整體上來看，高管離職的絕對數量呈逐年上升態勢，離職比率從2010年的24.8%攀升至2015年的71.9%，增加了近三倍。創業板上市公司均是成立時間不長的中小、成長型企業，管理機制尚不成熟，管理層出現離職也屬正常，但上市之后不久，就出現如此大規模離職，不能不讓人聯想其離職是為套現做準備。由于創業板上市公司股價估值普遍過高，部分高管確實通過離職套現獲取短期超額資本收益，他們自愿放棄上市公司長期發展帶來的潛在增值，其短視行為暴露無疑。

從行業來看，創業板上市公司以制造業為主，高管離職占整體離職的七成。在經濟增速整體下行的宏觀環境下，制造業盈利壓力凸顯，一部分高管在難以完成績效目標時，選擇離職實屬無奈之舉。信息傳輸、軟件和信息技術服務均為科技型公司，該行業的高管離職僅次于制造業，離職比率在15%左右。交通運輸、倉儲業，電力、熱力等供應業和采礦業上市公司都出現了高管離職行為。企業業績壓力大，而股價卻虛高，容易誘使高管離職，再減持股票，從而獲得豐厚的投資報酬。其它行業也均出現了不同程度的高管離職。

從東方財富Choice的統計結果來看，除了正常換屆和死亡的離職外，還有個人原因、辭職、工作調動、身體健康、出國學習、免去和其它共七種離職原因，達到2579人次離職。其中以“個人原因”辭職的高管有1399人次，占54.25%，該理由包涵的內容最晦澀，最具有豐富的想象空間。如果高管以減持為目的而離職，是不方便透露該信息的，以“個人原因”為由就能遮掩。另外，高管另謀高就或者被別的公司挖走，以“個人原因”向董事會提出辭呈，容易獲得通過。

三、高管離職動因分析

1、高管離職動因假設

為了檢驗高管離職與公司治理、公司業績、股權激勵和股票表現是否存在內在聯系，本文選取表2中解釋變量來檢驗。

2、模型構建

本文構建Logit模型檢驗高管離職與股權激勵、公司治理、公司業績和股票表現四個變量之間的內在關系，模型如下：

表2 各變量指標說明

3、數據選取與描述性統計

本文以2015年1月1日至12月31日為時間樣本，從Wind和東方財富Choice中提取創業板上市公司的相關變量的數據，共491組觀測值。各變量的描述性統計結果如表3所示。

表3 相關變量描述性統計

從統計數據來看，有71.9%的公司出現高管離職，24.2%的上市公司實施了股權激勵計劃，另外39.3%的公司董事長兼任總經理。管理層報酬平均為426.35萬元，但是不同公司的高管薪酬大相徑庭，最高的是紅日藥業（300026）高達2121.24萬元，最低的是濮陽惠成（300481），年薪85.4萬元。

2015年491家創業板上市公司的財務狀況參差不齊，懸殊巨大。從銷售收入增長率來看，萬福生科以-21888.6%墊底，該公司自陷入“造假門”后，業績大幅下滑；增長最快的是中青寶，高達1284.74%。凈資產收益率最差的是天龍光電（-171.72%），最高的是同花順（55.17%）。創業板上市公司平均市盈率為121.6倍，遠遠高于主板和中小板，其風險可見一斑。

4、實證結果分析

將上述八個變量的數據代入Logit模型，運用Stata軟件進行實證分析，結果如表4所示。

表4顯示股權激勵（Incentive）的參數為-0.404，在5%的水平上顯著，表明上市公司實施股權激勵計劃，高管離職意愿就會下降；董事長和總經理兩職合一（Dual）的參數為0.223，且在1%的水平上顯著，表示當董事長和總經理為同一人時，容易導致高管離職。當高管與董事長或總經理的價值觀和戰略決策出現分歧時，由于權利過于集中，其他高管的自身價值得不到展現，就會離職。第一大股東（Top1）系數和兩職合一系數的經濟意義相同，大部分的創業板上市公司第一大股東都是公司的創業者，兼任董事長和總經理均在常理之中。高管薪酬（Wage）參數為-0.001，表明高管薪酬越高，高管離職就會下降，但該系數不顯著。

公司業績與高管離職之間有何關系呢？實證結果顯示營業收入增長率（Growth）系數為-0.023，在1%水平上顯著。這說明公司營業收入增長，高管的壓力變小，離職就會下降。同樣，公司凈資產收益率（ROE）提高，股東的權益增加，大股東自然不會對高管的經營策略施加影響，高管離職的可能性就會降低。市盈率（PE）的參數為0.001，在5%水平上顯著，市盈率是反映公司股票價格風險的指標之一，市盈率高，公司股價可能虛高，持股高管通過離職為今后減持創造機會，即市盈率與高管離職為正向相關關系。

表4 實證結果

四、結語

創業板上市公司高管頻繁離職，市場和投資者多認為其離職動機為減持套現。本文通過構建Logit模型分析發現高管離職與股權激勵、公司治理、公司業績和股票表現存在密切關系。上市公司為留住高管和核心技術人員應該實施股權激勵計劃，確保減少高管離職；上市公司股權若過度集中，或董事長與總經理同為一人，不利于其他高管實現自身價值，容易導致高管離職；公司業績好，高管工作壓力下降，辭職也會減少；公司股票市盈率高會增加高管離職，為減持股票創造機會。

創業板上市公司應該完善股權和薪酬激勵機制，優化上市公司的股權結構，將公司的發展與高管的決策價值有機結合起來，充分發揮監事和獨立董事的作用，建立健全管理約束機制，切實完善公司的治理結構。同時，上市公司應該提高高管離職的信息披露的透明度，引導投資者正確認識創業板高管離職行為，促進理性投資，切實保護投資者利益。

[1] Bhagat，S. and B. Black：The uncertain relationship between board composition and firm performance[J].Business Lawyer，1999（54）.

[2] Ames，D. The Effects of Equity Ownership and Compensation on Executive Departure[J].Journal of Accounting and Finance，2011，11（2）.

[3] 曹廷求、張光利：上市公司高管辭職的動機和效果檢驗[J].經濟研究，2012（6）.

[4] 呂長江、嚴明珠、鄭慧蓮、許靜靜：為什么上市公司選擇股權激勵計劃[J].會計研究，2011（1）.

[5] 郝云宏、任國良：監事會特征對上市公司高管變更影響的實證研究[J].財經論叢，2010（7）.

[6] 楊曉彤：創業板公司高管離職套現的公司治理研究[J].統計與決策，2015（7）.

（責任編輯：劉冰冰）

江蘇高校哲學社會科學研究項目，創業板上市公司高管離職動因、經濟后果與監管框架研究，編號：2015SJB195；江蘇省社科應用研究精品工程課題，金融行業間風險相依和監管問題研究，編號：16SYB-045。