企業并購融資策略探析
——以中國電建為例

李艷琴

（廣東外語外貿大學南國商學院，廣東廣州510545）

企業并購融資策略探析
——以中國電建為例

李艷琴

（廣東外語外貿大學南國商學院，廣東廣州510545）

在市場經濟背景下，企業為尋求自身發展，選擇通過并購融資來完成擴張，已逐漸成為當下企業促發展、調整結構的主要手段。本文對中國電建并購融資的動因和策略進行了探討分析，最后得出啟示并提出了建議：采用“溢價發行+承接債務+優先股融資”的策略對國企并購融資起到了很好的借鑒作用。

并購；融資；優先股

隨著全球經濟的不斷發展，企業并購融資已成為產業結構調整、市場主體優化的有效途徑，并購融資策略是并購融資方案實施的核心，制定合適本企業的策略關系到并購融資的成敗。本文以2015年中國電建并購融資的案例為切入點，探討企業并購融資策略創新和選擇。

一、案例背景

中國電力建設集團股份有限公司（簡稱“中國電建”）成立于2011年9月，于2011年10月在上海證券交易所上市，是中國電力建設集團公司（簡稱“電建集團”）的主要控股子公司，主要從事國內外水利水電建設工程的總承包和相關的勘測設計、基建、咨詢等配套服務，是一家規模大、水平高、品牌影響力大的水利水電建設龍頭企業。

2014年9月30日中國電建發布《重大資產購買并發行優先股募集配套資金》的公告，以3.63元/股向電建集團非公開發行40.4億股普通股和承接25億元債務的方式購買電建集團的下屬顧問集團、北京、華東、西北、中南、成都、貴陽和昆明設計院等8家全資子公司的100%股權，并發行優先股融資20億元用于補充標的公司的運營資金和上市公司的流動資金。

二、中國電建并購融資策略分析

1、并購融資動因

（1）履行對市場的承諾。2011年電建集團籌建時，正值中國電建申請IPO。為避免上市公司與母公司的潛在同行競爭，減少關聯交易，保護中小投資者，保障公司順利上市，在巡演中電建集團籌建組承諾會在兩年內啟動將大股東旗下的中水顧問集團等優質資產注入上市公司，并表示注入相關優質資產后將增厚每股業績。但此后兩年，股價一路下跌至2.77元，遠低于IPO發行價4.5元，此時如果照此承諾注入資產，利好于大股東，但勢必損害中小投資者利益，若不注入優質資產又有不履行承諾的嫌疑。2013年11月國務院發布了《關于開展優先股試點的指導意見》政策，支持企業發行優先股進行兼并重組和融資，這也為中國電建并購融資提供了機遇和策略選擇。

（2）提升公司競爭力。通過收購標的公司（顧問集團和7家設計院），可以實現電建集團的水電、風電的設計、施工業務板塊整體上市，能有效地推動電建集團內部資源整合，構建水利電力設計和施工一體化產業鏈，實現將水電、風電勘測設計及建筑施工業務置于統一的管控平臺下，進一步落實電力體制改革的戰略決策。標的公司是國內實力最為雄厚并享有國際聲譽的工程設計企業之一，具有突出的品牌優勢，并購后可進一步提升中國電建的核心競爭力。

（3）完善上市公司治理體制。通過本次并購，電建集團將持有77.26%的股份，中小投資者持有普通股22.74%，優先股股東占2000萬股，中國電建將持有8家標的公司100%股份。電建集團主要履行管理職能，并不開展具體經營業務，具體生產經營主體則為中國電建，這從根本上理順了股權與管理的關系，實現了完整的水電、風電設計施工產業鏈，可減少同業競爭，提高長期盈利能力，符合上市公司股東的利益。并購前、后電建集團股權結構如圖1、圖2所示。

（4）優化企業財務結構。中國電建采用溢價發行、承接債務、發行優先股等創新方式，總計可少發行27億多股普通股，以2014年歸屬母公司所有者凈利潤計算，8家標的公司凈利潤約為20.5億元，經計算，可得出重組前后中國電建每股收益分別為0.4985元和0.5026元，普通股每股收益略有增厚。優先股配套融資的20億元則可補充上市公司流動資金和標的公司的運營資金。并購前后中國電建股本結構如表1所示，將標的公司納入合并范圍前后的財務數據如表2所示。

2、并購融資方式選擇分析

根據中國電建公司公告，擬采用“溢價發行+承接債務”的創新方式購買資產，以優先股配套融資。這是首個央企在A股市場采用溢價發行普通股進行并購，配套優先股融資也開創了資本市場先例。

（1）溢價發行普通股。以3.63元/股溢價向標的（母公司）發行普通股，較底價2.77元/股溢價約31%，即中國電建向電建集團少發14.68億股，通過溢價發行普通股并購，有效抑制了上市公司并購后普通股股本的擴張程度，降低了每股收益被攤薄的壓力，單就溢價部分就向上市公司的中小投資者讓利14.68億股，充分保護普通股和中小投資者利益，且標的是中國電建主業的上游優質資產。這也表明母公司對上市公司未來的看好，能增強中小投資者的信心。

（2）發行優先股配套融資。優先股的發行設定為附單次跳息安排的固定股息、非累積、非參與、可贖回但不設回售條款、不可轉換的優先股；前5年股息率為5.00%，并保持不變；第6年較前5個計息年度股息率基礎上增加2個百分點，之后股息率調整之后保持不變。從股息上看，較同期銀行貸款利率4.90%相差不大，對優先股投資者有一定的吸引力，同時未給上市公司增大付息壓力。由于優先股不計入股本，發行優先股20億的配套融資，其中10億元用于補充標的公司營運資金、10億元補充上市公司流動資金。按3.36元/股的價格算，可少發行5.95億股普通股。這既減少了普通股股本擴張，減輕了發行普通股融資對二級資本市場的沖擊，又降低了對上市公司每股收益的攤薄效應，還可獲得充足的資金。

圖1 并購前中國電建股權結構

圖2 并購后中國電建股權結構

（3）創新承接債務方式。在此次并購中中國電建創新地提出采用承接標的公司債務方式，25億的債務可進一步減少發行普通股6.887億股，避免再次稀釋普通股利益。按照標的公司（顧問集團和7家勘測設計研究院）的資產預估值168.3億元和2014年歸屬母公司的凈利潤約20.7億測算，標的資產市盈率僅為8.13倍，遠低于A股市場建筑勘察設計行業上市公司20倍至30倍市盈率的估值水平。優質的標的公司資產注入，為中國電建承接債務提供了償還保障，不但減輕了上市公司的負擔，還提升了并購后上市公司的每股收益，實現并購的雙贏。

表1 并購前后中國電建股本結構

表2 并購前后的合并財務數據

三、啟示

1、尊重中小投資者利益

企業進行并購融資，尤其大型國企的并購融資影響面廣，中小投資者利益是否得到充分考慮直接影響到并購融資的成果。中國電建是A股市場電力基建行業的“巨無霸”，在市場低迷的環境下，采用溢價的方式，提升了并購后上市公司的每股收益；采用“承債+優先股”的方式，有效地避免了股權被稀釋。這種大股東的讓利行為，不僅保護了中小投資者權益，實際上也促使了此次并購融資的順利進行。在股價上，2014年9月30日中國電建一經公布“溢價定增+承接債務+優先股”并購融資方案，在之后5個交易日里股價上漲了44%，持續半年的股價呈現穩定上升趨勢，并購融資被市場看好。

2、發揮優先股在并購融資中的作用

由于優先股作為權益資金入賬，因此優先股以其獨特的屬性在并購融資交易支付方式中存在天然的優勢。發行優先股不單能立即優化公司資本結構，對于資產負債率較高的公司來說，還能以較低的成本獲得權益并撬動相當比例的債務，增加運營資金，解決融資問題。由于并購融資的“巨量”性，企業并購在融資過程中能否保持其財務結構處于良性健康狀態是并購企業要考慮的一個重要問題。如果發行優先股后的ROE能保持穩健，參考目前一些上市公司6%左右的優先股股息率，中國電建優先股的股息率不算高。從中長期看，公司歸屬普通股股東的每股收益一般都會有所增厚。同時，優先股在并購融資中的應用優勢較普通股在于不稀釋原股東的表決權和控制權，不影響股東對公司的控制權結構。但是優先股發行成本和股息的支付存在一定的壓力和潛在風險，在并購融資方案中需進行多層面、深層次的考慮。

3、靈活選擇并購融資方式組合

企業并購融資的根本目的是以最小化的投入實現企業價值的最大化。拓寬并購融資渠道，靈活運用選擇并購融資方式，有效地降低并購融資成本。參考國外經驗，監管層應推出系列有效的并購融資工具，豐富并購融資手段，加快資本市場資源配置的轉型發展。如采用債權性融資、股權性融資、混合性融資、優先股、杠桿收購、管理層收購、信托方式等組合性方式解決企業并購融資渠道不暢和資金緊張問題，以多種并購融資方式共同推動并購融資市場的健康繁榮發展。

4、完善對并購融資的管制

目前規范企業并購融資行為的法律法規主要為《公司法》、《證券法》和地方出臺的一些關于企業并購融資的法規，尚無全國性的《企業并購法》對國有企業和上市公司的并購融資、外資和境外投資并購等進行統一規定，尤其是國有大型上市公司的并購融資，涉及面廣，還需國資委、主管部門等的各種審批手續，程序復雜，這往往會阻礙方案的實施，致使錯失并購融資良機。因此，應該盡快完善企業并購融資的市場制度，適時對法律中存在的問題作出修改，消除各種政策壁壘，逐漸允許多種資金進入并購融資領域。同時，簡化審批流程，提高事中監控、事后風險防范能力，制定一些更具實踐意義的規定，依靠豐富完善的制度來指引并購融資行為規范。

[1] 王亞影：基于吉利并購沃爾沃談跨國并購的財務風險與防范[J].會計之友，2014（14）.

[2] 宋淑琴：燕京啤酒并購融資方式選擇的影響因素分析[J].財務與會計，2013（4）.

[3] 常璟：我國企業并購融資方式發展與創新——基于“吉利并購”的分析[J].財會通訊，2011（6）.

[4] 郭志寶：淺析企業并購融資的方式的優化和選擇[J].會計之友，2014（12）.

（責任編輯：張瓊芳）

廣東省哲學社會科學規劃項目，互聯網企業并購動機與協同效應研究，編號：GD15XGL27；廣東外語外貿大學南國商學院科研項目，我國企業優先股融資的應用研究，編號：15-017B。