基于啄食理論視角下我國上市公司融資行為異化研究

劉章勝

（永州職業(yè)技術(shù)學(xué)院，湖南永州425199）

基于啄食理論視角下我國上市公司融資行為異化研究

劉章勝

（永州職業(yè)技術(shù)學(xué)院，湖南永州425199）

啄食理論的核心思想是“先內(nèi)后外，先債后股”，但我國上市公司卻呈現(xiàn)出“重股權(quán)融資、輕債權(quán)融資；重短期債務(wù)融資、輕長期債務(wù)融資”的融資行為異象。本文在回顧文獻的基礎(chǔ)上，運用啄食理論對我國上市公司融資行為異化的現(xiàn)狀進行分析，并提出治理策略，以期為我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化及公司財務(wù)政策的制定提供依據(jù)。

啄食理論；融資行為異化；內(nèi)源融資；股權(quán)融資；債權(quán)融資

一、引言

從微觀層面上看，融資行為是上市公司內(nèi)部決策問題，也是上市公司財務(wù)活動的起點，體現(xiàn)了上市公司各項資產(chǎn)來源的政策安排和經(jīng)營成果的分配機制。從宏觀層面看，融資行為不僅反映了上市公司融資決策的內(nèi)部因素，而且還受到了宏觀經(jīng)濟環(huán)境和制度環(huán)境的制約。從Modigliani and Miller（1958）提出著名的MM理論開始，公司資本結(jié)構(gòu)便成為融資行為的研究核心。半個多世紀(jì)以來人們始終沒有停止過對所謂“資本結(jié)構(gòu)之謎”的研究，財務(wù)學(xué)者們試圖從不同的側(cè)面對資本結(jié)構(gòu)的形成機理加以解釋。但是，理論之間的紛爭以及理論與實踐的背離均表明，現(xiàn)有的理論都不是普遍適用的，而只能在一定的條件下解釋公司的資本結(jié)構(gòu)（Myers，2001）。

在眾多的資本結(jié)構(gòu)理論中，啄食理論（也稱優(yōu)序融資理論）是新發(fā)展起來的主流理論，是梅耶斯和買基里夫（1984）建立起來的，該理論的核心思想是：企業(yè)偏好內(nèi)部融資，如果需要外部融資，則偏好債務(wù)融資。啄食理論對于企業(yè)的實際融資行為是一種合理的描述。我國上市公司由于受到政府干預(yù)、資本市場制度不健全、公司治理結(jié)構(gòu)效率低下等因素的影響，呈現(xiàn)出“重股權(quán)融資、輕債權(quán)融資；重短期債務(wù)融資、輕長期債務(wù)融資”的融資行為異象。企業(yè)的融資行為是決策者從自身利益目標(biāo)出發(fā)，對企業(yè)內(nèi)外部治理環(huán)境和宏觀經(jīng)濟環(huán)境做出的理性選擇和反應(yīng)。只有透過現(xiàn)象看本質(zhì)，從理論上探究我國上市公司融資行為異化的內(nèi)在動因及形成機理，才能真正理解我國上市公司的融資行為。因此，本文根據(jù)啄食理論對我國上市公司融資行為異化進行研究，以期為我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化及公司財務(wù)政策的制定提供依據(jù)。

二、我國上市公司融資行為異化的文獻回顧：基于啄食理論視角

20世紀(jì)90年代，我國股票市場的建立和上市公司的出現(xiàn)，國內(nèi)外財務(wù)理論界開始關(guān)注中國上市公司的融資行為，并解釋了一些異化的融資行為。在有關(guān)公司融資行為的研究文獻里，直接以異化視角來研究上市公司融資行為的文獻卻很少。大多數(shù)學(xué)者對融資行為異化的研究主要集中在對中國上市公司融資偏好的界定上，而且其研究也難以得出相對一致的結(jié)論。

1、國內(nèi)學(xué)者的研究

國內(nèi)學(xué)者的研究多數(shù)認(rèn)為中國上市公司具有股權(quán)融資和外部融資偏好。黃少安、張崗（2001）比較鮮明地判斷中國上市公司存在著強烈的股權(quán)融資偏好，并很好地解釋了當(dāng)時證券市場存在的“股權(quán)融資熱”現(xiàn)象。劉星、魏峰等（2004）實證檢驗了我國滬深兩市上市公司的融資順序，研究結(jié)果表明，我國上市公司融資偏好順序首選股權(quán)融資，其次選擇債務(wù)融資，最后選擇內(nèi)源融資。劉力軍（2005）的研究也表明，中國上市公司確實具有股權(quán)融資偏好，其融資順序與劉星、魏峰等（2004）的結(jié)論相同。盛明泉、李昊（2010）的研究結(jié)論也與啄食理論相反，即我國上市公司更加偏好外源融資和股權(quán)融資。

隨著研究的不斷深入，目前也有部分學(xué)者持有不同觀點。林偉（2006）對中國上市公司1998-2004年的融資情況進行統(tǒng)計分析，發(fā)現(xiàn)內(nèi)源融資是中國上市公司資金的主要來源，其次是金融機構(gòu)借款，最后是股權(quán)再融資和債券市場融資。屈耀輝（2007）利用Ordered-probit模型研究發(fā)現(xiàn)，就中國上市公司的外部融資順序而言，樣本總體上是支持啄食理論的。李小軍（2009）重新檢驗中國上市公司的融資行為，發(fā)現(xiàn)如果將短期債務(wù)考慮在內(nèi)，并剔除首次公開募股的影響，中國上市公司不存在股權(quán)融資偏好。陳程（2010）認(rèn)為，中小板上市公司在進行融資決策時，部分地遵循啄食理論，先考慮內(nèi)源融資，再考慮債務(wù)融資。

2、國外學(xué)者的研究

Tong and Green（2005）研究發(fā)現(xiàn)，中國上市公司融資行為是支持啄食理論的。Huang and Song（2006）通過研究中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的決定因素，發(fā)現(xiàn)啄食理論在解釋上市公司融資行為方面不如靜態(tài)權(quán)衡理論。NI和YU（2008）的研究發(fā)現(xiàn)，在中國上市公司中，大規(guī)模企業(yè)遵循啄食理論，而中小規(guī)模企業(yè)則不遵循啄食理論。

三、啄食理論與我國上市公司融資行為異化的現(xiàn)狀分析

我國上市公司在融資結(jié)構(gòu)和融資行為上所反映出來的融資偏好特征與西方傳統(tǒng)融資理論及實踐所表明的融資偏好順序有著明顯的差異。西方發(fā)達國家的上市公司融資通常都遵循啄食理論，即“先內(nèi)后外，先債后股”；我國上市公司融資行為卻呈現(xiàn)出“異常優(yōu)序融資”現(xiàn)象。

1、在內(nèi)源融資與外源融資選擇上，我國上市公司更加偏好外源融資

Mayer（1994）等人曾對發(fā)達國家上市公司的融資行為進行了研究，結(jié)果表明：內(nèi)源融資是最主要的方式，約占資金來源的50%—97%；其次是債權(quán)融資，約占資金來源的11%—57%；最后才是股權(quán)融資，約占資金來源的3.3%—9%。相比之下，我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)以外源融資為主，其比重為64.74%，內(nèi)源融資的比重僅為35.26%（見表1），這與發(fā)達國家上市公司的情況正好相反。

表1 我國上市公司融資結(jié)構(gòu)（2005—2009）

2、在股權(quán)融資與債權(quán)融資選擇上，我國上市公司逐漸偏向于債權(quán)融資

長期以來，我國上市公司在股權(quán)融資與債權(quán)融資選擇上，更偏向于以股權(quán)融資方式來解決長期資金需求。近年來，這種股權(quán)融資偏好正在發(fā)生變化，我國上市公司逐漸偏向于債權(quán)融資，債權(quán)融資在外源融資中占主導(dǎo)地位，債權(quán)融資的比重是股權(quán)融資的3.5倍（見表1）。根據(jù)萬得數(shù)據(jù)，剔除金融類公司后，A股公司整體資產(chǎn)負(fù)債率在2014年底為60.66%，2015年期末為60.11%。從負(fù)債結(jié)構(gòu)看，流動負(fù)債在全部負(fù)債中的比率上半年末為68.81%，2015年底為70.09%，2015年中期為70.36%，2014年底為70.80%。流動負(fù)債比重在逐步下降。由此可見，“重股權(quán)融資、輕債權(quán)融資；重短期債務(wù)融資、輕長期債務(wù)融資”的融資行為異象有所改變。

3、從融資行為來看，我國上市公司仍然表現(xiàn)出強烈的股權(quán)融資偏好

目前，A股上市公司債權(quán)融資比重雖有所提高，但股權(quán)融資偏好仍然極為強烈，表現(xiàn)在公司融資首選配股或發(fā)行。事實上，上市公司募投項目頻繁變更本身、超募資金買銀行理財?shù)染痛笥小叭﹀X”之嫌。根據(jù)Wind軟件統(tǒng)計，股權(quán)再融資已經(jīng)成為A股上市公司重要的資金來源。

四、我國上市公司融資行為異化的治理對策

1、建立和完善上市公司內(nèi)源融資機制

要改變內(nèi)源融資所占比重偏低的現(xiàn)狀，首先要提高上市公司的盈利能力，建立有利于企業(yè)內(nèi)部積累的財務(wù)制度；其次要減輕企業(yè)稅費，規(guī)范企業(yè)利潤分配和利潤留存制度，引導(dǎo)企業(yè)內(nèi)源性資本擴張，增強自我發(fā)展能力；再次就是國家應(yīng)本著放水養(yǎng)魚、還本于企業(yè)的思路來制定企業(yè)的折舊政策，允許企業(yè)自主選擇折舊方法，縮短固定資產(chǎn)的折舊年限，提高折舊率，以保證企業(yè)能積累足夠的內(nèi)部資金用于固定資產(chǎn)的更新改造。

2、完善公司治理結(jié)構(gòu)，加強對經(jīng)營者的約束和控制

首先，優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，降低國有股比例，加強國有股的流通，實現(xiàn)股權(quán)所有者的多元化，使各股東之間的決策制衡和利益平衡成為可能；其次，為強化上市公司經(jīng)營者的股權(quán)融資成本意識，約束其“過度圈錢”的傾向和沖動，可通過引入獨立董事，改變上市公司內(nèi)部控制人狀態(tài)，并大力培育資本市場的機構(gòu)投資者以及建立市場化的、動態(tài)的激勵機制等措施來完善公司治理結(jié)構(gòu)。

3、進行制度創(chuàng)新，完善市場規(guī)則

首先，要對公司上市和發(fā)行股票實行真正的核準(zhǔn)制，增加上市公司發(fā)行新股、取得增發(fā)股票和配股資格的難度，從源頭上控制上市公司偏好股權(quán)融資的傾向；其次，優(yōu)化監(jiān)管政策，規(guī)范上市公司股權(quán)融資行為，特別是加強對股票發(fā)行、利潤分配、資金使用的法律監(jiān)管，使企業(yè)提高資金使用效率，確實發(fā)揮股票市場資源配置作用和監(jiān)督功能。

4、大力發(fā)展債券市場，支持債權(quán)融資

目前，我國債券市場規(guī)模在美、日之后，居世界第三。但從各方面指標(biāo)來看，債市規(guī)模仍然偏低。2014年末，我國債市余額為35.64萬億元，債市、股市和人民幣信貸的余額比例為23∶24∶53，而美國為51∶39∶10。由此可見，我國上市公司融資結(jié)構(gòu)中的債務(wù)多為銀行借款，公司債的發(fā)展嚴(yán)重滯后。我國要大力發(fā)展債券市場，應(yīng)從以下幾點入手：一是完善與公司債券相關(guān)的法律法規(guī)，扶持公司債券市場發(fā)展；二是健全信用評級制度，完善公司債券市場信用定價機制；三是提高債券市場的流動性，完善公司債券市場體系建設(shè)；四是加強統(tǒng)一監(jiān)管協(xié)調(diào)，提高公司債券市場監(jiān)管。

[1] 張嘉興：中國上市公司資本結(jié)構(gòu)與融資行為異化及治理研究[M].經(jīng)濟科學(xué)出版社，2012.

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（責(zé)任編輯：郭亞娟）

2015年湖南省教育廳資助科研項目，我國上市公司融資行為異化及治理研究，編號：15C1392。