我國房地產企業融資方式研究——來自萬達的成長經驗

■高全臻

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我國房地產企業融資方式研究——來自萬達的成長經驗

■高全臻

【摘要】作為一個資金密集型行業，近幾年，隨著我國市場經濟和資本市場的發展，房地產企業的融資方式呈現出多元化趨勢。本文結合萬達獨特的“萬達模式”，對萬達的融資現狀進行深入分析，探索我國房地產企業的融資方式，并由此展望我國房地產企業融資方式的未來發展方向，以期降低我國房地產企業的融資風險、提升融資效率。

【關鍵詞】房地產企業；融資方式；萬達集團

自20世紀80年代住房體制改革以來，我國房地產業開始進入飛速發展時代。2003年，國務院發布《關于促進房地產市場持續健康發展的通知》，將房地產行業確立為拉動國民經濟發展的支柱產業之一，明確提出要保證房地產業的持續健康發展。但房地產業作為資金密集型行業，資金籌集是房地產企業開發經營的前提，僅僅依靠單一的內源融資不足以支持房地產項目的前期開發與后期經營的。因此，隨著市場經濟和證券行業的發展，房地產企業的融資方式呈現出多元化趨勢，迫切需要在激烈的市場競爭環境中尋找到積極有效的融資方式。

一、房地產企業融資方式的影響因素

房地產企業在開發、銷售、經營等各個環節，通過流通渠道以及信用渠道進行的資金籌集和相關金融信用服務，都屬于房地產企業融資行為。目前，隨著我國金融市場的不斷完善，房地產企業在經營過程中，能夠選擇更多的方式進行融資，在內源融資不能滿足需求的情況下有選擇的進行外源融資，通過多元化的融資組合降低企業的財務風險。影響房地產企業融資方式選擇的因素較為復雜，主要總結為以下三點：

（一）融資成本。

一個企業的融資成本決定著它的融資效率，是企業選擇融資方式的最重要的影響因素之一。融資成本的實質是資金使用者支付給資金所有者的報酬，因此，企業融資成本實際上包括融資費用和資金使用費以及機會成本。

由于選擇的融資方式不同，資金的來源渠道不同，所要承擔的融資成本是不盡相同的。目前，我國房地產企業采取的融資方式主要分為內源融資和外源融資兩種，其中，內源融資主要為企業自有資金（即股東投入和公積金）、預收賬款和銷售回款。這一部分資金的融資成本主要為機會成本，且總體而言，內源融資的財務成本較小。我國房地產企業采用的外源融資方式主要包括：銀行信貸、房地產信托（REITs）、上市融資、房地產私募基金、發行房地產債券、商業房地產貸款抵押證券、民間借貸、租賃融資等。各種方式的融資成本和融資風險不盡相同，影響企業關于融資的決策的制定。

（二）企業經營狀況和發展潛力。

企業的經營狀況和發展潛力對企業融資方式的選擇有著重要的影響，經營狀況更好、更有發展潛力的企業更容易以較低的成本融資成功或者承擔較小的融資風險。

1.經營狀況

衡量一個企業的經營狀況需要考慮到它的盈利能力、營運能力、競爭能力、成長能力以及抗風險能力等，這些基本可以通過財務指標進行衡量。在這種可以直觀評價、橫向對比的情況下，盈利能力強、營運能力好、競爭能力強、成長能力強、抗風險能力強的企業更受投資者的青睞，更容易取得銀行貸款或者成功上市融資；相反，上述能力反應的經營狀況相對較差的企業只能被迫選擇高成本、高風險的融資方式。

2.發展潛力

企業的發展潛力是指企業可預期的價值生產能力。在我國的房地產企業內部比較，例如萬科、萬達、保利等行業龍頭企業，相較于區域性的、資金實力較弱的、新興的小規模的房地產企業，有能力拍得優質土地、擁有資質好的下游施工企業和客戶群，能夠保證開發項目情況較好，具有更好的發展潛力，因此能夠得到更多更優惠的融資機會。

（三）金融市場條件和總體經濟環境。

隨著社會主義市場經濟的發展以及金融體制日益市場化，我國金融市場規模不斷擴大，形成了由貨幣市場、資本市場、外匯市場、黃金市場和期貨市場等構成的，具有交易場所多層次、交易品種多樣化、交易機制多元化等特征的金融市場體系。

貨幣市場基準利率的確定，對企業融資行為的成本與風險控制有著指導意義。資本市場的發展，擴大了直接融資規模，優化了融資結構和資源配置，也為我國房地產企業拓寬了融資渠道。當前國際經濟形勢總體趨穩，我國經濟運行呈現景氣回升態勢。房地產行業作為支柱產業以較高的增長率領跑經濟發展，市場對其發展還是比較有信心的，這有利于房地產企業從外部融資。

二、我國房地產企業融資現狀

目前我國大部分房地產企業采用的是“滾動開發”模式，即用已籌得的自有資金在項目開發初始階段儲備土地以及相關準備工作；之后再以《國有土地使用權證》作為擔保進行銀行信貸等融資活動，支持正式的開發活動的開展；在工程建設過程中可以利用工程墊資等商業信用行為融資；在項目開發達到國家規定的預收要求后開始預售，將籌集到的預收賬款用于后續開發。整個資金鏈環環相扣，要求各環節都能夠按計劃實現融資需求，一個環節的滯后會拖慢整個項目的進度，甚至有可能阻斷開發進程，這種模式的風險是很大的。基于這種模式，我國房地產企業的融資方式現狀呈現出以下特點：

（一）融資規模持續增長。

根據國家統計局公布的數據顯示，我國房地產企業的土地購置面積與投資情況如表所示：

表　我國房地產企業投資情況表

由上表可知，我國房地產企業的總體投資規模逐年上升，這也意味著其融資規模逐年增長。融資規模越大，企業所要承擔的融資成本以及融資風險就越大，這就考驗著企業的營運能力、抗風險能力等經營情況，市場競爭日趨激烈，很多中小型房地產企業或者沒有資本實力的企業慘遭市場的淘汰。

（二）依靠債務融資，資產負債率高。

我國房地產企業的資產負債率普遍在70%～80%，遠遠高于國際公認的企業資產負債率警戒線60%；且在這些負債中，有70%以上都屬于流動負債。我國的房地產企業承擔著巨大的短期償債壓力。如果企業負債經營的項目無法獲得預期的投資收益，導致企業整體利潤下降，當息稅前利潤不足以補償債務利息支出時，企業就會發生虧損；如果應虧損而無力償還到期債務，企業就會陷入財務困境。當企業無力償還債務時，銀行出于自身風險規避，會停止提供資金，加劇企業資金鏈斷裂帶來的危害，甚至因此而導致企業破產清算。

（三）上市融資困難重重。

對于企業而言，所有者的投入不存在還款壓力，風險較小，因此，企業管理層在選擇融資方式時偏好選擇權益融資。但是由于我國的資本市場尤其是股票市場仍存在許多不足之處，加之房地產企業比起其他行業企業具有一定的特殊性，所以我國房地產企業，尤其是大陸企業上市融資十分不易。2014年1月我國重啟IPO，但房地產企業上市仍舊困難重重。總體來看，房地產上市公司在全國房地產企業中占少數——近10萬家房地產公司中只有約336家上市。相對未上市的企業，上市公司規模實力較大，透明度高，經營比較規范，且資產負債率普遍低于行業平均水平，更有利于防范金融風險。

（四）預收賬款比重大。

由于房地產企業采取特殊的預售制度，首套房首付比例各城市有不同規定，總體在30%～40%，二套房首付比例為60%。由此可見，我國房地產企業的自籌資金主要由預收賬款轉變而來，通過這種方式籌集來的資金，既不需要支付利息，融資成本基本為零，又不存在還款壓力，不需要承擔融資風險，在我國大部分房地產企業的融資結構中所占比例較大。但是，房地產企業進行預售是有條件的，例如房地產企業開發的多層建設項目應完成至少三層的土建工程方可開始預售，高層應至少完成六層。在此之前，開發商必須保證前期的資金充足，保證資金鏈的正常運行。

三、萬達企業融資現狀

萬達集團以商業地產、高級酒店、文化產業、連鎖百貨為四大支柱產業。其主打“萬達廣場”的地產產品，以“一座萬達廣場，一個城市中心”為口號，大力宣傳“城市綜合體”的概念。通過這種城市綜合體的建造，將原本可能需要多年積淀才能形成的商業氛圍、人流、交通、市場知名度等因素一次性的完成，縮短“養商”的時間。總體而言，“萬達模式”是一種“訂單地產”，即先租后建，招商在前，建設在后。

在2013年3月發布的2013中國房地產開發企業500強測評榜單上，大連萬達集團股份有限公司排在第四位，但是不同于榜上其他企業的是，萬達的業務主要發展方向為持有型商業物業，住宅銷售僅占其商業格局中一個并不起眼的角落。根據2014年1月公布的數據，萬達2013年的銷售金額為1 301.1億元，成交面積1 058.5萬平方米，是2013年全國房地產企業銷售季軍，這一數據是建立在萬達大部分物業自有經營不對外銷售的基礎之上的，事實上，萬達已經是亞洲最大的不動產商。作為一個飛速發展的企業，萬達商業地產收入同比增長32%，創造了世界大型企業連續8年保持30%以上增速的發展奇跡。因此本文選取大連萬達集團作為實例，研究我國房地產企業的融資方式。

（一）萬達融資現狀。

1.銀行貸款

萬達與政府、銀行關系緊密，萬達城市綜合體的運營理念迎合了地方政府期望通過項目輻射周邊、帶動區域經濟的心態，所以政府愿意用開發用地低價支持。政府的特別偏愛以及萬達在全國范圍內的知名度，使其受到國內外各大銀行的青睞，萬達是央行“總對總授信”試點之一，與中農工建以及中國進出口銀行等五大國有銀行建立總對總的銀企戰略合作關系。此外，萬達還在很多銀行使用了“商業不動產抵押貸款”的產品。萬達集團董事長王健林曾表示，近年萬達每個項目的注冊資金約在30～40億，包括買地和8～10億啟動資金，在這筆錢中，約有30%來自銀行貸款。

2.預收賬款

“一座萬達廣場，一個城市中心”的口號響徹全國，萬達每進駐一個城市，往往會刷新當地銷售紀錄，“萬達的房子不愁賣”。火爆的銷售狀況為萬達籌集源源不斷的資金以支持項目的開發。但由于萬達擁有大部分自持物業不對外銷售，因此預收賬款在整個項目融資中的比重略低于住宅地產開發企業，約占30%～35%。

3.海外發行債券

在國內資金偏緊、利率攀升的情況下，萬達選擇以相對低廉的融資利率在海外發行公司債券。繼2013年首次發行6億美元五年期美元債券后，2014年1月23日，萬達商業地產通過其境外子公司Wanda Properties International Co.Limited在海外成功發行6億美元10年期美元債券，獲得超過200家投資者的認購，訂單總額超過33億美元，認購倍數超過6倍。萬達商業地產及發行債券的債信評級為“Baa2穩定（穆迪）”、“BBB＋穩定（標普）”和“BBB＋穩定（惠譽）”，是目前唯一獲得該等級評級的民營、非上市房地產企業。

海外發行債券為萬達建立了低成本融資渠道，是萬達新嘗試的一種融資方式。

4.借殼上市

2013年4月10日，停牌1個月的恒力商業地產復牌并公布出售方案，恒力控股股東陳長偉向大連萬達商業地產出售65%股權。受此消息影響，剛剛復牌的恒力股價立刻出現飆漲，一度上漲超過6倍，并最終報收1.95港元/股，上漲幅度達到465%。借殼恒力對于萬達來說，不管是拓展海外市場還是打通海外融資通道都很有幫助，而且恒力的主營業務就是商業地產，萬達可以分批注入其商業地產資產。

5.私募股權投資（PE）

2009年初，萬達引入建銀國際(天津)資本管理有限公司作為基石投資者，同時啟動了萬達集團的股份制改造。2009年8月，萬達以每股17元的價格完成了第二輪私募。建銀國際、華控產業基金等三家投資機構、三家民營企業和投資人張大中最終獲配，總計出讓萬達集團約5%～8%的股權。這一輪私募萬達募集了約14億～24億元人民幣，兩輪私募完成后，萬達集團將10%～13%的股權出讓給了私募投資者。這樣的“股權稀釋”，為萬達換取了超過40億元的人民幣現金。萬達通過多輪私募，換取了相當可觀的現金用于擴大土地儲備和開發建設。在此之后，萬達集團也未停止私募。

（二）萬達融資方式的成因及合理性分析。

在我國大部分房地產企業的開發資金來源都是銀行信貸、預收賬款以及自籌資金各占三分之一，萬達也不例外。作為我國商業地產的龍頭企業，萬達致力于成為一個跨國企業，在不斷擴展自己事業版圖的同時，也注重塑造自己的國際影響力，進行跨國收購，在國外開發項目，同時在海外發行公司債券、運作海外子公司上市，在拓寬了自己融資渠道的同時，也在海外樹立了自己的公司形象，可謂一舉兩得。

而萬達坎坷的上市路，主要是受國內外經濟環境以及國家政策的影響。王健林曾表示，2005年，萬達準備在香港紅籌上市，可是當時我國房地產市場興起了REITs的風潮，于是萬達和澳大利亞麥格理銀行合作準備發行REITs，最終計劃擱淺，也錯過了上市的最佳機會。之后受金融危機和我國房地產市場調控的影響，證監會多次叫停IPO，而對房地產企業的IPO審核也愈發嚴格。目前，萬達商業地產仍處于初審狀態。

IPO遭遇滑鐵盧，使萬達開始尋求其他融資方式進入證券市場，運作海外子公司在海外市場上市，收購香港公司借殼上市等，都是其在資本市場上的有益探索。

萬達的融資模式逐步走向多元化，利于降低融資成本、分散融資風險，是值得我國其他房地產企業學習借鑒的。

四、我國房地產企業融資方式展望

通過對我國商業地產龍頭企業大連萬達當前的融資方式的研究，可以對我國房地產企業的融資方式有一個更加直觀的認識，萬達作為一個航母級的、經驗豐富的企業，其特有的商業模式以及融資模式對我國的其他房地產企業有著很大的借鑒意義。

當前我國房地產企業的資產負債率普遍在75%左右，遠遠高于發達資本主義國家（包括我國香港地區）30%左右的資產負債率，說明我國的資本市場還不夠發達，我國房地產企業的融資方式以外源性債務融資為主，暴露出我國的房地產企業在融資方式的選擇上存在形式單一、高成本、高風險等幾個弊端。

結合上文研究，我們可以展望一下我國房地產企業融資方式未來的發展方向：

（一）上市融資成為必然趨勢。

隨著2014年1月我國內地市場IPO重啟，盡管房地產企業仍然面臨著嚴苛的審核審批程序的考驗以及諸多限制，我國的非上市房地產企業依舊爭相向IPO發起沖刺。

與其他融資方式相比，股權融資最大的優勢就是企業沒有定期還本付息的壓力，可以很好地規避財務風險；而且資本具有永久性，無需到期償還，可以保證企業對資本的最低需求。但是同時，股權融資也有缺點：股票的股息和紅利遠遠高于債券和銀行貸款所需支付的利息，發行費用也相當可觀，所以股權融資在各類融資方式中融資成本偏高。

但這并不阻礙我國房地產企業上市的熱情，因為資本市場帶給企業更好的融資平臺，上市公司總是在融資方面有更大的優勢，而且成功上市是企業實力的體現，上市公司經營狀況更穩定，發展速度更快，信息披露更透明，更容易受到投資者的青睞。

（二）加強與銀行戰略合作。

就目前情況來看，我國房地產企業的主要融資方式還是銀行信貸。房地產企業加強與銀行的戰略合作，對企業、對銀行都是有好處的，是一件雙贏的事情。對房地產企業而言，可以降低債務融資成本，保證資金鏈的正常運作；對銀行而言，與大型的實力雄厚的房地產企業進行戰略合作，可以使銀行的資本得到充分的利用，取得更好的收益，而且房地產企業的貸款一般以國有土地使用權或者不動產物業作為擔保，降低了銀行的呆壞賬風險。

在現有的融資方式中，銀行信貸的融資成本相對較低，風險相對較小，是房地產企業融資的最優選擇之一，加強銀企之間的戰略合作，有利于我國房地產企業的持續健康發展。

（三）加快海外融資步伐。

在國內“銀根”還沒有完全對房地產放開，發行債券的成本較高且審批困難，而海外融資相對較為容易，只要條件符合，都能夠拿到錢，手續也比較簡單。這就造成了我國房地產企業都去國際市場找錢，開始爭相在海外發債。截至2013年11月1日，我國房地產企業海外融資總額已超過311億美元，而2012年全年，我國房地產企業的海外融資總額也不過150億美元，通過香港借殼，打通海外融資渠道的房企越來越多。在海外發行公司債券，不但打通了海外融資渠道，對其財務結構也有優化作用。

（四）房地產信托為企業融資注入新的活力。

隨著資本市場的完善與規范發展，信托融資憑借其獨特的制度優勢開始被眾多房地產企業廣泛運用，2010年信托融資成為我國許多房地產企業解決資金困境的重要融資渠道，全年房地產信托融資金額高達2 000億之多。

但是近幾年，隨著國家監管機構規范房地產信托業務的監管措施頻頻出臺：銀監會2011年5月開始針對房地產信托業務逐步開始調控，屢次通過窗口指導的方式降低房地產業務的發行；6月要求房地產信托項目由事后報備改為事前報備；從9月開始，要求逐個監測存量項目的兌付風險。這一系列措施使我國的房地產信托在嚴控之中逐步走向規范化。

任何新興的事物都需要一段時間的成長培育期，REITs在我國屬于新興的融資方式，相信在政府監管機構和市場的雙重調節下，勢必會成為我國房地產企業融資的重要新生力量，為房地產企業融資注入新的活力。

（五）多元融資模式被廣泛運用。

采用多元融資模式是企業規避融資風險的有效措施之一，在我國房地產企業采用的融資方式相對單一的現狀下，越來越多的企業開始認識到多元融資的重要性以及對企業長足發展的意義，開始探索并嘗試運用新興融資方式來拓寬企業的融資渠道。

銀行信貸、房地產信托（REITs）、IPO上市融資、房地產私募基金、發行房地產債券、商業房地產貸款抵押證券、民間借貸、租賃融資等等構成我國房地產企業的多元融資模式，這些有益的探索勢必會對房地產企業資金鏈的安全提供有力的保障。

綜上所述，目前我國房地產企業的融資方式正逐步走向多元化，隨著我國市場經濟和資本市場的發展，新興的融資方式正在被大部分房地產企業接受并嘗試。不論是以萬達為代表的商業地產，還是以萬科為代表的住宅地產，為了保證資金鏈的安全，為了配合企業的急速發展，都積極地在多元融資的道路上努力嘗試著、尋找著適合企業的融資模式。

參考文獻

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（作者單位：中南財經政法大學會計學院）