投醫院：且行且勵

2016年以來，如火如荼的公立醫院改制和民營醫院的投資與并購都達到了一個高峰。這一波的資本浪潮比之2009年新醫改前后的那一次更為猛烈。

過去七年，儼然可以算做中國醫院投資的一個典型周期。未來，隨著資本形勢、醫院產業結構變化以及醫院相關產業鏈各方博弈的加劇，中國醫院行業的投資和并購將可能變得更為復雜。

主要玩家

從當前醫院投資的主要參與者來看，市場已經不再單一。主要由國有企業及產業集團、相關行業上市公司、民營產業集團及其他行業公司、外資（包括外資產業集團）與內資私募基金、風險投資、銀行保險和信托等金融機構，還包括由其他行業轉入的傳統行業企業、地產公司、政府建設基金、新起的醫院及醫生集團、醫院的管理層等等。

可以說，2013年到2015年是過去七年中最能體現醫院投資和公立醫院改革進程的最關鍵階段，起到了承前其后的過渡作用。2013年前后，新政密集出臺—原則上每個縣保留1個縣辦綜合性醫院和1個中醫類醫院（國務院《全國

醫療衛生服務體系規劃綱要（2015-2020年）》）。此外，隨著深化國企體制改革的推進，政府催促部分國有企業將醫院轉交給地方（或改制），以實現市場化與社會化。在此期間，以專科醫院和綜合醫院為分析口徑，則發現專科醫院的投資比例提升更為明顯，而綜合醫院的投資所占比例仍顯不足。從項目分布數目來看，在這些專科醫院的投資之中，由私募基金、風險投資推動的投資項目比例快速增長，由連鎖醫療/醫療產業集團主導的投資比例稍有下降。

站在投資的角度，雖說眾參與方的產業布局、投資周期、偏好選擇等各有不同，但整體而言，資本市場更為青睞那些盈利模式相對清晰、可擴展性強的專科醫院以及業務規模較大、運營水平相對較高的公立或民營綜合醫院，其中包括那些改制成本與預期相對較為明確，未來提升空間較大的公立醫院。在改制與投入方面，充足的資金和成熟的運營團隊將有效支持醫院對市場的開發、服務流程的標準化培訓和對用戶體驗的提升，直至提升醫院整體財務與業務水平。

在醫院改制領域，過去七年公立醫院數量持續減少，然而其服務數仍然占據最大份額。根據相關報道，2016年全年公立醫院數量預估數量減少在600家左右；而此前五年，公立醫院年均減少數約為150家。在醫院改制方面，代表不同層面的資本進行了多方嘗試與努力，整體而言托管經營、股份制合作、產權整體轉讓這三種模式（也有多種其他衍生方式）最為常見。

新的特點

過去七年，特別是自2013年以來，以及整個2016年的投資情況來看，醫院投資也出現了一些新特點。

首先，競爭格局的分散化：新醫改前后的公立醫院改制，資本并不活躍，而過去的七年，社會資本踴躍參與其中。經過一個七年周期的圈地與競爭，醫院投資數量劇增，華潤鳳凰、中信、北大、復星等已然成為其中佼佼者；上市公司們也在其中扮演了非常重要的角色和推手。此外，以PE/VC為代表的財務投資人也深入參與其中。未來，參與醫院投資與改制的競爭格局仍繼續分散。

其次，參與主體的多元化：據初步統計，僅僅是2014、2015年兩年間，就有27家上市公司通過借殼重組、主業延伸、重組轉型、新業務布局等形式進入醫療服務領域。在這些上市公司中，既有與醫院產業鏈最為相關的各醫藥行業企業，也有從其他傳統行業轉型或轉行而來的企業（如千足珍珠、三星電器）。在國內200多家醫療健康類上市公司中，至少有80%以上已通過各種形式直接或間接進入到了醫院投資和改制之中，并且參與主體的多元化這一形式仍將繼續。

再次，專科化、專業化布局與定位更為明顯：早些年參與醫院投資與改制的玩家主要以單個、零散化的嘗試為主，而目前更多的參與者則開始布局在某一兩個專科，并圍繞著此專科進行更多產業鏈布局，比如康復、婦幼等，其專業化程度也較之先前有明顯提升。還有包括布局在二級綜合連鎖醫院集團（或采取類似“醫聯體”方式）為目標的上市公司與產業集團也不在少數，醫院投資與改制的定位更為明確。

最后，醫院估值的迅速上升：隨著資本對醫院資產的需求增加，以及市場的推波助瀾，醫院估值迅速上升，甚至出現諸多一、二級市場價格倒掛現象。無論A股還是港股市場，醫院資產的估值整體均高于醫療健康行業平均水平。從一級市場的角度來看，一些典型投資案例如安琪兒婦產醫院、京都兒童醫院、新世紀兒童醫院、拜博口腔、瑞爾齒科、伊美爾、明德醫院等在最近一次的股權交易中其PS值的平均水平可達5倍以上；從二級市場包括A股的愛爾眼科、通策醫療、恒康醫療以及港股的和美醫療、康寧醫院、華潤鳳凰等目前的市場估值平均水平也在5倍以上。而同比全球發達地區醫院及醫療服務相關上市公司，其EV/Revenue倍數均在兩倍以下。

除了上述提到四個方面的特點之外，醫生集團、醫聯體等新形式團體的出現，以及體制內外的醫生群體也在影響著醫院投資的業態。作為松散型的醫聯體，更多靠區域品牌和技術協作，部分醫生集團也是相對比較松散，而如能通過“人、財、物”或者直接以股權形式合作實現整體整合的醫療服務集團則可以實現更多利益與目標的一致。

中國醫療衛生服務行業長期落后于世界平均水平，雖經過十年的快速發展，但在醫療服務的質量和保障上與發達國家仍存在較大差距，發展潛力長期存在。民營資本將在帶動醫療服務行業發展中將扮演越來越重要的角色，在以消費和服務為導向的專科醫院中民營資本價值得以最大體現。

國有企業醫院、二級綜合醫院的改制將仍可能成為重點；高端綜合醫院也將可能持續其熱度，但面臨運營壓力；市縣綜合、基層和連鎖基層醫院（包括城市社區）等可能會引起更多關注；擁有多方產業資源（包括國有或上市公司背景）或者能給予更高估值的財務投資機構將可能有更多斬獲；控股型投資或者醫院集團化（或連續整合）運營將可能成為重要的投資方式。全面的區域布局、多樣化的市場營銷手段、領先的服務理念等是以社會資本為主的民營醫院能夠帶動發展的關鍵。