我國農產品期權合約：特色及設計要求

摘 " 要：期權合約是期權市場交易的對象，對農產品期權合約的研究顯得尤為重要。本文通過比較研究國外主要交易所成熟農產品的期權合約，結合我國當前經濟發展情況，對農產品期權合約中的相關條款進行研究，旨在借鑒國際成熟經驗并結合我國實際情況，科學設計農產品期權合約，為我國未來開展農產品期權交易提供借鑒。

關鍵詞：農產品期權;合約設計;特色

中圖分類號：F323.7 " " "文獻標識碼：A "文章編號：1003-9031（2016）01-0034-05 "DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2016.01.06

農產品期權是商品期權的一種，是以農產品為載體，以農產品期貨合約為交易對象的金融衍生工具，具有低成本、低風險、高獲利的特點。農產品期權低成本、高收益的特征引起了套期保值者、投機套利者的廣泛關注，在穩定農產品價格、規避市場風險上發揮著重要作用。期權合約是期權交易的標的物，因此期權合約的合理設計對農產品期權市場的順利運行具有重要意義。

一、農產品期權合約研究的重要性

（一）農產品期權推出的必要性

我國在連續12年聚焦“三農”的情況下，2015年中央一號文件又將“圍繞建設現代農業，加快轉變農業發展方式”放在首位，《意見》指出要圍繞建設現代農業和促進農民增收，加快轉變農業發展方式和加大惠農政策的支持力度[1]。作為金融衍生工具的農產品期權既可以將農業補貼市場化，又可以通過增強訂單農業的持久性實現農民增收，還能提高我國農業在國際市場上的競爭力，因此推出農產品期權有利于我國“三農”問題的解決。

1.農產品期權有利于政府農業補貼市場化

農產品期權的價格發現功能可實現農產品市場供給的穩定，農產品期權的杠桿作用、買方風險既定的特點可幫助農業生產者實現增收的目的，現如今我國農業補貼的目的就是穩定農產品的市場供給、增加農業生產者收入，所以農產品期權的市場運行與我國農業補貼政策相契合。目前，我國農戶和大部分涉農企業資金力量薄弱，難以進入期貨市場。期權市場進入的低門檻會吸引大量農戶和涉農企業等非專業投資者的參與。在期權交易中，交易成本由期權的執行價格決定，參與者可根據自身經濟狀況選擇交易成本進入期權市場。

1993年的美國為了規避農產品市場風險，政府通過代付期權費的方式鼓勵農場主參與到期權市場。我國可以借鑒美國成功經驗，將農業補貼的目的在一定程度上通過期權市場加以實現，以減少財政在農業上的補貼。

2.農產品期權可增強訂單農業的持久力

參與套期保值的企業，在現貨價格上漲卻不得不完成交割時，不僅得不到糧價上漲的實惠，還會造成利潤的損失。若買進看跌期權，在現貨市場價格上漲時，可選擇不行使期權而是以高價賣出，這就在保值的基礎上實現了增值，同時也避免了因現貨價格上漲農民不履約的問題，在一定程度上提高了訂單的履約率。

期權市場的低門檻進入，農戶可直接參與期權避險，這必然會增加訂單的積極性。在交易資金問題上，農發行規定，糧食企業從事期貨經營，只能用其自有資金，農發行不提供貸款支持，這便制約了糧食企業參與期貨市場。而農產品期權市場的參與者不用交納保證金，所交的權利金也很少，遠低于期貨成本。所以，農產品期權可以轉移價格風險，提高訂單農業履約率，更好地增加農民收入、提高企業效益，促進農業產業化發展，保證國家糧食安全。

3.農產品期權可增強我國農業的國際競爭力

經濟一體化、金融全球化是當代經濟的發展趨勢。加入WTO后，各涉農企業的市場競爭由原來的國內競爭逐步轉化為國際競爭。國外的金融衍生市場發展較早，與我國金融市場相比更加成熟、完善，國外涉農企業可以方便地利用各種衍生品工具來規避市場風險，而國內卻不具備這樣的競爭優勢，所以在國際競爭上我國涉農企業處于被動地位。要想改變這一處境，我國金融衍生品市場應該盡快與國際市場慣例接軌，建立與完善農產品市場風險體系。農產品期權的推出不僅可以縮小我國和國外在金融衍生市場的差距，還有利于我國規避外來的農產品市場風險。若不能有效應對這些外來風險，對我國經濟會帶來不可估量的損失。為更好的規避這些風險，我國應推出農產品期權，讓國內金融衍生市場與國際市場有較好的對接。

（二）期權合約設計的重要性

農產品期權在規避市場風險上的作用日益顯著，具有合理有效的期權合約是農產品期權推向市場的第一步，對其成功與否至關重要。雖然農產品期權在我國還未上市，但理論研究要走在實踐的前面，為各大交易所設計期權合約提供理論參考。目前，在農產品期權合約的設計上，只有鄭州商品交易所對棉花、白糖進行了合約仿真設計，對其他農產品沒有普適性。所以在借鑒國外相關經驗的基礎上，針對我國市場運行狀況、期權市場參與者的自身特點設計出符合我國國情的農產品期權合約，對我國農產品期權的推出和日后的順利運行是非常重要的。

二、農產品期權合約設計要考慮的因素

（一）期權市場參與主體

農產品期權合約設計要充分考慮到市場參與主體的特點。農產品期權市場的參與者主要是各類涉農企業和少數農戶，普遍存在生產規模小、經濟基礎薄弱、抗風險能力差等特點。另外，農產品期權在我國屬于新興的金融衍生品市場，各參與主體對期權市場還不甚了解，因此在農產品期權合約設計時，要充分考慮到期權市場參與者的交易能力和參與度。在初期農產品期權合約設計中，要以吸引廣大參與者進入期權市場為目的，宜簡不宜難、宜小不宜大。

（二）期權合約流動性

期權合約的流動性是指在不引起期權合約價格大幅度波動的情況下，市場參與者買賣期權合約的難易程度。若農產品期權合約具有良好的流動性，將有利于買賣雙方按自己的交易意愿迅速成交，且參與者進出期權市場的各種障礙也較少。因此在農產品期權合約設計中，要考慮到期權合約的流動性，合理有效地設計各條款內容，增強合約的流動性。

（三）與國際市場接軌

2001年我國加入世界貿易組織，意味著我國企業要遵照國際慣例開展世界貿易。按照WTO 的規則，我國要逐漸放開自己的市場，包括農產品市場、金融市場等。因此，我國企業面臨著國內、國外雙重競爭。隨著競爭中風險的加大，越來越多的企業會使用期貨、期權等金融衍生工具避險。隨著金融市場的國際化，我國企業和國外企業很可能會到對方期權市場上從事農產品期權交易，我國農產品期權市場最終要與國際市場接軌。期權市場的國際化必然要求期權合約的國際化，所以在農產品期權合約設計中，既要符合我國的實際情況，又要遵循國際期權市場的一般規律，以便日后進入國際市場。

三、農產品期權合約的主要條款

前期農產品期權合約設計應以標準化合約為主。標準化合約中除期權價格是由市場公開競價決定外，其他條款均由交易所提前規定，具有普遍性和統一性。農產品期權合約的主要條款有交易單位、最小變動價位、每日價格最大波動限制、合約月份、執行價格和執行價格間距、執行方式等[2]。期權合約設計的有效性決定著農產品期權上市后能否成功運行。現選取國外各大交易所成熟農產品期權合約為研究對象，對比分析國外農產品期權合約的共性和規律，為我國農產品期權合約設計提供借鑒。

（一）交易單位

交易單位是指每張期權合約所表示的對應標的物的數量[3]。在國際農產品期權市場上，期權合約的標的物幾乎全部是其相應期貨合約。以期貨合約作為標的物，在突發情況下，參與者可采用期貨合約對沖的方法代替現貨交割，可增強投資者參與期權交易的興趣。

由表1可知，全球主要交易所中涉及的主要農產品期權合約均以1張期貨合約為交易單位，這將便于投資者的期貨期權組合交易和風險控制管理。國外農產品期權市場的參與者絕大部分來自于期貨市場，資金實力強，易參與到期權市場。而國內農產品期權市場的參與者主要是各類小規模涉農企業、個人投資者等中小投資者，具有個體交易金額小、總體交易量大的特點。針對這一特點，國內各大交易所可以推出小型農產品期權合約，即期權交易單位小于相應的期貨合約，如期權合約可以是期貨合約的1/5。平時的正常交易不受這一限制干擾，但在期權執行和轉現時要求是5的整數倍，5張期權合約才能轉化為1張期貨合約，因此可能產生執行無法配對，出現投資者一方違約，另一方無法履約的問題。為了克服這一問題，各大交易所可推出小型期貨合約，在此基礎上再推出相同規格的期權合約，如CBOT的Mini小麥期貨合約。期權和相應期貨的合約單位保持一致，也便于初期投資者的熟悉、掌握，有利于期權市場的套利保值。期權合約的小型化設計是國際市場的一種發展趨勢，適合我國以中小投資者為主體的市場結構，便于期權市場的推廣，有利于提高市場的流動性和質量。

（二）最小變動價位

在國際農產品期貨、期權市場上，期權最小變動價位一般小于或等于相應期貨的最小變動價位。芝加哥期貨交易所的小麥、玉米期權的最小變動價位是其相應期貨最小變動價位的1/2;紐約期貨交易所、洲際交易所、芝加哥商業交易所的大多數農產品期權的最小變動價位等于相應期貨的最小變動價位（見表2）。

最小變動價位是在交易雙方競價時，權利金價格變動的最小單位。最小報價單位太小會降低市場波動，且增加市場的交易成本;最小報價單位太大又不能較好的體現合約應有的價格波動。農產品期貨合約中的最小變動價位是固定不變的，但在期權合約中，不同執行價格的期權合約價值差距很大，使用相同的最小變動價位進行交易是不合適的。期權合約中的最小變動價位應隨著期權價格的變化進行分段調整，如看漲期權的執行價格越低、看跌期權的執行價格越高時，所對應的期權價格就越高，相應的最小變動價位就越大。

（三）每日價格最大波動限制

每日價格最大波動限制是指在一個交易日中期權價格波動的最大幅度，超出該幅度的報價無效。

由表3可知，為了控制市場風險，芝加哥期貨交易所、東京谷物交易所的農產品期貨及相應期權都有漲跌停板的規定;而洲際交易所認為期貨、期權等充分競爭市場是有效的，主張價格自由波動，對大部分商品期貨和期權都沒有設立漲跌停板;芝加哥商業交易所只對商品期貨做了漲跌停板的規定，對應的期貨期權并沒有，這是考慮到期權是期貨的衍生品，期權的價格波動受到期貨價格波動的限制而做出的，洲際交易所的棉花亦是如此。

從理論上講，農產品期權市場是期貨市場的衍生品市場，期權價格的波動幅度不會超過期貨價格的波動幅度，因此只設定期貨的漲跌停板即可，而實際并非如此。若期貨價格達到漲跌停板，期貨市場就會失去流動性，投資者只能通過期權市場來保值和投機，就會推動期權價格的波動大于期貨價格波動。另外，農產品期權市場在我國屬于試點初期，市場不成熟、投資者不理性和風險管理經驗不足并存，外界沖擊對期權價格影響的不確定性較大，這更應加強對農產品期權市場風險的管理。因此，我國期權市場在農產品期貨、期權上都應有漲跌停板的規定。

（四）合約月份

期權合約月份是指停止期權合約交易，開始進入履約階段的月份。由于農產品的生產、貿易和消費具有季節性特點，國外農產品期權合約中一般將價格波動和貿易量相對較大的月份作為標的期貨合約月份。受農產品期貨持有成本、期現貨和月份間價差較大、標準化程度較低等因素影響，各農產品期貨合約月份之間相差時間不大，且期貨合約的月份一般都有期權合約，以便現貨企業的套期保值[4]。為方便各參與主體的投資和保值，國外期權市場在部分農產品期貨合約月份之間增加了標的物是最近期貨合約的系列期權合約月份。系列期權合約活潑度高、交易期限短，但考慮到我國期權市場的初期參與者經濟基礎薄弱、抗風險能力差，應該適當減少期權合約掛盤月份以增強市場流動性，減輕市場的資金負擔，可在活躍交易的期貨合約的持倉達到一定規模時，根據需要增加相應的期權合約月份，這樣既能緊密配合期貨市場的運行規律，又為活躍的期貨合約提供了風險管理工具。合理的合約月份能夠提高期權市場的流動性，改善市場質量，降低市場的運作風險。

（五）執行價格和執行價格間距

執行價格是在期權合約中規定好的價格，在有效期內不會隨著期貨價格的漲跌而變化。買方可根據執行價格、期貨價格、權利金情況決定是否行權，若期權買方決定行權，賣方必須無條件的按執行價格履行義務。

執行價格間距是指相鄰兩個執行價格的差額，全球各大交易所在確定執行價格間距上的依據不同，方式也不盡相同。

由表4可知，國外各大交易所在確定農產品期權執行價格間距時，除了少部分農產品直接確定一個執行價格間距外，其他均以執行價格高低、期權合約月份、合約到期遠近為依據。我國期貨市場在漲跌停板制度的限定下，每日價格的上下波動范圍都有嚴格的限制，所以要考慮執行價格間距在日價格波動區間內掛出合約的數量。其次，我國漲跌停板為結算價的一定比例，所以執行價格應在漲跌停板范圍內掛牌，執行價格間距應依據不同執行價格區間規定不同的大小，如鄭商所設計的白糖期權仿真合約中規定：行權價格小于3000元/噸時，行權價格間距為50元/噸;行權價格大于3000元/噸，小于10000元/噸時，行權價格間距為100元/噸;行權價格大于10000元/噸時，行權價格間距為200元/噸[5]。

（六）執行方式

期權合約的執行方式分為美式和歐式兩種。歐式期權的買方只能在期權到期日行權，而美式期權的買方可以在期權到期日及之前的任一交易日行權。與歐式期權相比，美式期權的買方更自由、權利更大一些，而賣方承擔的風險也相對較大，所以同等條件下期權價格也更高一些。盡管美式期權價格要高于歐式期權，大多數農產品期權市場還是以采取美式期權的執行方式為主。從全球交易所農產品期貨期權來看，全球活躍的31個農產品期權都是美式期權，包括芝加哥期貨交易所的玉米、大豆、豆油、豆粕和小麥;芝加哥商業交易所的活牛和瘦豬肉;洲際交易所的11號原糖、棉花等。

由于我國正處在農產品期權試點準備階段，對期權的認識還更偏向于賣方風險大于買方風險的認知水平上，認為賣方極易處于不利地位。若在市場初期就采用美式期權，期權買方行權的靈活性會加大賣方的顧慮，而歐式期權在一定程度上會打消賣方這方面的顧慮，有利于投資主體的進入。與美式期權相比，歐式期權成本較低，更容易被中小投資者接受，相對簡單，容易監管，降低了對系統設計的要求。另外，期權試點階段的投資者對期權履約也不會非常迫切，歐式期權的到期日行權不會對其造成過大影響。因此，在我國農產品期權市場運行初期，建議期權的執行方式采用歐式期權。但考慮到未來與國際期權市場接軌問題，在期權市場運行一段時間后，部分與國外關聯性強的期權品種，執行方式可由歐式期權逐步轉化為美式期權，以保證國內外的一致性，方便進入國際市場。

四、結語

本文以農產品期權合約為研究對象，先從農產品期權推出和期權合約設計兩個方面分析了研究農產品期權合約的重要性，又指出在期權合約設計中要考慮的因素，即期權市場的參與主體、期權合約的流動性和國際化。在此基礎上，又比較研究了國外主要交易所成熟農產品期權合約。通過借鑒國際成熟經驗，并結合我國當前經濟環境，重點在交易單位、最小變動價位、每日價格最大波動限制、合約月份、執行價格間距、執行方式等期權合約條款上進行了初步分析。由于我國農產品期權試點還未開始，以上研究僅限于理論分析，設計是否合理還有待于實踐檢驗。

農產品期權合約的有效設計是我國推出農產品期權準備工作中最需要解決的問題，此領域還有較大的研究空間，因此希望在今后的研究過程中能夠對農產品期權合約的眾多問題進行更全面的論述，豐富我國農產品期貨期權管理方面的研究。

參考文獻：

[1]中共中央國務院.2015年一號文件：關于加大改革創新力度加快農業現代化建設的若干意見，2015.

[2]王立.境外農產品期權合約和交易制度研究[J].經營管理者，2014（21）：8-9.

[3]劉少華.中國期貨期權產品創新及風險管理研究[M].北京：中國財政經濟出版社，2013.

[4]魏振祥，王學勤.期權研究成果匯編[M].北京：中國財政經濟出版社，2012.

[5]鄭州商品交易所？期貨衍生品部.鄭州商品交易所白糖期權合約（仿真）[DB/OL].http：//www.chinaoptions.cn/fzjy/hy

gz/webinfo/2014/11/1414814793449228.htm.