商業銀行股權結構差異會影響貨幣政策信貸渠道傳導效率嗎？

摘 要：本文基于我國31家商業銀行2003—2014年的非平衡面板數據，利用動態面板數據模型，分別分析了以M2增長率、M1增長率和7天加權平均利率為貨幣政策代理變量下，商業銀行股權結構差異對貨幣政策信貸渠道傳導效率的影響。結果顯示，我國商業銀行股權集中度和國有股比例的提高會顯著增強貨幣政策信貸渠道的傳導效率，其中股權集中度的影響最強；外資持股比例的變動則沒有顯著影響；貨幣政策信貸渠道在五家大型商業銀行的傳導效率最強，其次是全國性股份制商業銀行，地方性商業銀行最弱。

關鍵詞：商業銀行；股權結構；貨幣政策；信貸渠道

中圖分類號：F822 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2016）03-0059-06 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2016.03.13

一、引言

貨幣政策實施到經濟變量做出反應需要通過一定的傳導渠道發生作用，其調控的有效性很大程度上取決于貨幣政策傳導渠道的效率。Mishkin（1995）將貨幣政策傳導渠道劃分為貨幣渠道和信貸渠道[1]。貨幣渠道強調貨幣政策通過對資產價格（利率、匯率等）產生影響，從而影響總產出。信貸渠道則更加強調金融機構在貨幣政策傳導中的作用，認為貨幣政策的實施將導致金融機構貸款供應量做出調整，從而影響總產出。針對我國貨幣政策傳導渠道的相關討論文獻非常豐富，早期部分學者認為由于我國商業銀行市場化程度低，存在較為嚴重的信息不對稱等問題導致我國貨幣政策傳導的信貸渠道出現了阻塞[2-4]。隨著我國金融體制、金融機構改革的推進，加上我國信貸融資在全社會融資結構中所占的比重依然較高，越來越多的學者認為信貸渠道在我國貨幣政策傳導中發揮了重要作用[5-7]。目前，針對我國貨幣政策傳導的信貸渠道的相關研究文獻有很多，主要關注我國貨幣政策的信貸渠道的有效性以及信貸渠道發揮作用的途徑，缺乏商業銀行股權結構的差異是否會對貨幣政策信貸渠道傳導效率產生影響的相關研究。在早期，我國商業銀行的市場化程度低，大型商業銀行多數為國有獨資性質，股權結構單一，民間資本、外資的參與程度低。2003年以后，我國積極推進金融機構改革，推動國有銀行上市，使得我國商業銀行的股權結構更加多樣化，圖1為31家樣本商業銀行2003—2014年股權結構變化，從圖中可以看出，2003年以后，我國商業銀行的國有股占比在逐漸下降，外資股比例不斷上升，但國有股比例在我國商業銀行中仍然占有較大比重，外資股占比仍然較低。股權結構的差異將對商業銀行的治理產生影響進而影響商業銀行的信貸行為，因此，有必要分析股權結構的差異是否會對貨幣政策的傳導效率產生影響。本文擬利用我國31家不同類型的商業銀行2003—2014年的相關數據對此展開分析，分析這一問題對于完善我國的貨幣政策調控機制，形成差異化的貨幣政策調控等具有重要意義。

二、文獻綜述

目前，關于貨幣政策信貸渠道傳導效率的影響因素研究中，更多的是關注商業銀行的資產規模、流動性水平、資本充足率等的差異。Kashyap和Stein（1994）就認為大銀行由于融資渠道更豐富，因此其對貨幣政策的敏感性低于小銀行[8]。Altunbas（2002）等以資本化程度為視角進行了分析，認為銀行信貸波動與銀行的資本充足率相關[9]。Leonardo Gambacorta（2005）的分析也認為，相比銀行規模，資本化水平對貨幣政策在銀行的傳導效率影響更大[10]。后期有部分學者開始關注銀行股權差異是否會對貨幣政策信貸傳導效率產生影響，Micco和Panizza（2006）利用銀行的資產負債表數據，分析了不同股權結構的信貸行為，認為私有銀行和外資銀行信貸對宏觀經濟沖擊的反應更加靈敏[11]。Matousek和Sarantis（2009）利用八個東歐國家的數據，分析了貨幣政策變化對銀行信貸的影響是否受到了銀行規模、資本充足率、流動性、股權結構等的影響。他們認為，股權結構的差異對銀行信貸行為的影響較小，銀行規模和流動性的影響最大[12]。

國內關于貨幣政策傳導渠道的有效性影響因素分析中，也關注了商業銀行的資產規模、資本充足率以及流動性水平等。胡瑩、仲偉周（2010）構造貨幣政策沖擊下的貸款市場總體均衡模型，分析認為，當銀行滿足資本充足率和存貸比要求時，貨幣政策信貸渠道在銀行業是有效的，而不滿足資本充足率和存貸比時，則是無效的[13]。范小云（2010）等則利用CC-LM模型和貨幣供給函數分析認為，規模小和流動性差的銀行對貨幣政策的反應更強[14]。黃安仲（2012）分析了通貨膨脹對貨幣政策信貸渠道有效性的影響，認為通貨膨脹導致我國貨幣政策信貸渠道有效性下降[15]。股權結構方面，周先平（2012）分析了外資銀行和本土銀行面對貨幣政策調控的行為差異，認為本土銀行對貨幣政策更加敏感而外資銀行則不敏感[16]。

與國外銀行不同，我國商業銀行股權結構中，國有股比例往往較大；隨著我國市場經濟的發展，不同銀行之間股權結構也存在差異，主要體現在國有持股比例、股權集中度、外資持股比例等方面。本文擬基于5家大型商業銀行、11家全國性股份制商業銀行以及15家地方性商業銀行的數據，分析這種股權結構的差異是否會對貨幣政策信貸渠道的傳導效應產生影響①。

三、模型構建與數據說明

其中，Lgri，t表示本期信貸增長率，Lgri，t-1為滯后項；Mpvi，t為貨幣政策代理變量。在貨幣政策代理變量的選取方面，我國多數學者利用貨幣供應量指標作為貨幣政策的代理變量[17-18]，也有部分學者利用同業拆借利率和法定存款準備金作為代理變量[19-20]，索彥峰、范從來（2007）分析認為，貨幣政策立場的指示器中，M1增長率的預測作用最強，其次是M2增長率，利率則最弱[21]。借鑒以上研究，為保證分析的有效性，本文分別選擇了M2增長率、M1增長率以及銀行間同業拆借市場7天加權利率三個指標為貨幣政策代理變量；Firsti，t-1為第一大股東持股比例，代表商業銀行的股權集中度；Statei，t-1為國有股比例；Fori，t-1為外資股比例。第六至十項為控制變量，分別是：資產規模的自然對數（Asr）、利息收入增速（Drii）、流動比率（Liquid）、資本充足率（Capr）和長期貸款占比（Lsra）。Ui，t表示個體的截面效應，？著i，t為殘差項。

在模型（1）的基礎上，為考察股權結構的差異對貨幣政策信貸渠道傳導效率的影響，本文分別加入貨幣政策與國有股比例、貨幣政策與股權集中度、貨幣政策與外資持股比例的交叉相乘項：Mpvi，t×Statei，t-1、Mpvi，t×Firsti，t-1、Mpvi，t×Fori，t-1。

在動態面板數據模型中，OLS估計無法克服被解釋變量滯后項和殘差之間的內生性等問題，會導致估計結果產生偏差，因此，模型（1）-（4）的估計方法為動態面板系統廣義矩估計（差分GMM）。本文使用的數據中，銀行信貸增速（Lgr）、第一大股東持股比例（First）、國有股比例（State）、外資股比例（For）、資產規模的自然對數（Asr）、利息收入增速（Drii）、流動比率（Liquid）、資本充足率（Capr）以及長期貸款占比（Lsra）的原始數據來源于31家商業銀行各年度年報。貨幣政策代理變量：M2增長率（Mtr）、M1增長率（Mor）來源于國家統計局；7天加權利率（Sir）來源于Wind數據庫，7天加權利率為年度平均值。

四、實證分析

（一）變量的描述性統計

由表1可知，我國商業銀行的股權結構中，國有股占比較高，外資股占比較低，國有持股比例高于第一大股東持股比例，反應出我國商業銀行仍然是國有股占主導地位。不同類型的商業銀行在股權結構、貸款增長、信貸結構等方面也存在較大的差異：一是國有大型商業銀行的股權集中度、國有持股比例、外資持股比例都要高于其他類型的商業銀行；二是國有大型商業銀行的信貸增速低于全國性股份制商業銀行和地方性商業銀行，中長期貸款的占比要高于其他類型商業銀行。但我國商業銀行股權結構正在發生變化，國有股權占比在逐漸下降，不同類型商業銀行的股權結構表現出不同的特征，這也是我國市場經濟發展的必然結果。股權結構的差異可能通過銀行治理等途徑對商業銀行的信貸行為產生影響，在我國信貸融資占比依然較高的背景下，銀行信貸行為差異將對貨幣政策信貸傳導渠道的效率產生影響。

（二）股權結構對貨幣政策信貸渠道傳導效率的影響

表2至表4分別列出了以M2增長率、M1增長率和7天加權利率為貨幣政策代理變量的模型（2）-（4）的估計結果。從實證結果可以看出，滯后一期的商業銀行信貸增長率的確會對本期的信貸增長產生影響，因此，本文對動態面板數據模型的選擇是合理的。從各貨幣政策代理變量的系數及顯著性來看，無論是以M2增長率、M1增長率還是以7天加權利率為代理變量，結果都顯示貨幣政策的變動的確會對商業銀行信貸行為產生顯著影響，表明我國貨幣政策傳導的信貸渠道是存在并且有效的。從描述商業銀行股權結構特征的第一大股東持股比例、國有股比例以及外資股比例的系數及顯著性來看，股權結構的差異也會對商業銀行的信貸行為產生影響，并且主要通過股權集中度和國有股比例體現出來，股權集中度與銀行信貸增速成同方向變動，國有股比例的增加則與銀行信貸增速成反方向變動，外資持股對銀行信貸行為的影響則不顯著。既然貨幣政策、銀行股權結構都會對商業銀行的信貸行為產生影響，我們有理由懷疑銀行股權結構的差異會對貨幣政策信貸渠道在商業銀行的傳導效率產生影響。從貨幣政策代理變量與第一大股東持股比例、國有股比例以及外資股比例的交叉項系數及顯著性來看，無論是以M2增長率、M1增長率還是以7天加權利率為代理變量，股權結構的差異都會對貨幣政策在商業銀行信貸渠道的傳導效率產生影響，股權集中度和國有股比例的提高都會強化貨幣政策信貸渠道在商業銀行的傳導效率，其中，股權集中度提高的強化作用最大，其次是國有股比例的增加，外資持股對貨幣政策信貸渠道的傳導效率影響則不顯著。從Sargan-test的結果來看，所有的模型結果都接受過度識別約束有效的原假設，表明模型設定是合理的。從殘差的一階和二階自相關檢驗結果來看，所有的實證結果都接受殘差不存在二階自相關的原假設，表明回歸結果是有效的。三類貨幣政策代理變量的實證結果都較為一致，表明模型實證結果是穩健的。

（三）貨幣政策信貸渠道在不同類型商業銀行的傳導效率

表5至表7為利用模型（1）不同類型商業銀行面對貨幣政策調控時信貸行為的反應。實證結果顯示，以M2增長率為貨幣政策代理變量時，五大行、全國性股份制商業銀行和地方性商業銀行Mtr的系數分別為：1.609、1.570和1.519，以M1增長率為貨幣政策代理變量時，Mor的系數分別為：0.739、0.580和0.532，而以7天加權利率為貨幣政策代理變量時，Sir的系數分別為：-7.076、-6.954和-5.532。表明無論是以M2、M1增長率還是以7天加權平均利率為貨幣政策代理變量，貨幣政策信貸渠道在五大行的傳導效率最高，其次是全國性股份制商業銀行和地方性商業銀行。從描述性統計的結果可以看出，五大行的股權集中度和國有股比例都要高于全國性股份制商業銀行和地方性商業銀行。前面的分析指出，股權集中度和國有股比例的提高會強化貨幣政策信貸渠道在商業銀行的傳導效率，五大國有銀行的貨幣政策信貸渠道傳導效率要強于全國性股份制商業銀行，而地方性商業銀行貨幣政策信貸渠道的傳導效率最弱。從過度識別約束的檢驗結果來看，除以M1為貨幣政策代理變量時，地方性商業銀行的檢驗在10%的顯著性水平下拒絕原假設外，其余模型都接受過度識別約束有效的原假設，總體上模型的設定是合理的。從殘差的一階和二階自相關檢驗結果來看，所有的實證結果都接受殘差不存在二階自相關的原假設，表明回歸結果是有效的。三類貨幣政策代理變量的實證結果較為一致，表明模型實證結果是穩健的。

五、結論及政策建議

基于我國31家不同類型的商業銀行的年度數據，通過利用不同貨幣政策代理變量檢驗股權結構差異對貨幣政策信貸渠道在商業銀行信貸行為中的傳導效率，并在此基礎上，分析不同類型商業銀行面對貨幣政策調控的信貸行為，實證結果顯示：首先，貨幣政策變動能對商業銀行信貸行為產生顯著的影響，我國貨幣政策在信貸渠道的傳導是存在的；其次，股權結構差異會對銀行的信貸行為產生影響，其中，國有持股比例的變動與銀行信貸變動成反向關系，股權集中度的變動與銀行信貸變動成正向關系；再次，股權結構的差異會對貨幣政策在銀行信貸渠道的傳導效率產生顯著的影響，其中，股權集中度的提高對貨幣政策信貸渠道的傳導效率具有顯著的強化作用，其次是國有股比例的增加，而外資持股的變動對貨幣政策信貸渠道傳導效率的影響則不顯著；最后，面對貨幣政策調控時，不同類型商業銀行的信貸行為也有差異，其中，國有大型商業銀行的傳導效率最強，其次是全國性股份制商業銀行，地方性商業銀行的傳導效率最弱。

貨幣政策在經濟體中的重要作用不言而喻，貨幣政策的有效性很大程度上依賴于傳導渠道的效率。股權結構的差異會對貨幣政策信貸渠道的傳導效率產生顯著的影響，因此，在貨幣政策制定時，需要結合商業銀行的股權特征，對不同類型商業銀行實行差異化的貨幣政策調控，從而提高貨幣政策調控宏觀經濟的有效性，縮短貨幣政策調控的時滯。在2008年10月以前，以存款準備金率為代表的我國貨幣政策基本為“一刀切”，對不同類型的商業銀行實行同樣的準備金率要求。2008年10月，央行宣布“降準”，其中，大型商業銀行降低0.5個百分點，中小型金融機構降低1個百分點，初步體現了我國貨幣政策的差異化調控。進入2014年，央行存款準備金政策調整“普降”與“定向”相結合，表明我國貨幣政策差異化調控更加明顯。但目前我國差異化調節手段較為僵硬，還沒有形成較為成熟的差異化貨幣政策調控體系。增強貨幣政策的傳導效率，提高宏觀調控的有效性，需要結合金融機構的股權結構差異、類型差異，形成存款準備金率、基準利率、再貸款、再貼現等貨幣政策調控工具為一體的差異化貨幣政策調控體系。

（責任編輯：張恩娟）

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