債市暗涌

2015年股市洶涌，2016年輪到債市。春節后第一個工作日就出現了兩只債券違約，4月份更是違約事件頻發。其中，中國鐵路物資股份有限公司（以下簡稱“中鐵物資”）的違約，超乎人們的想象：兩只城投債意圖提前兌付，更是引發市場恐慌，一度出現踩踏事件。時至今日，恐慌情緒仍未退散。

一個都沒少

如果從2014年3月“11超日債”利息違約算起，到今年4月底，“林私募債到公募債、從中小企業到大企業、從民企到地方同企再到央企、從長債到短債、從低評級債到較高評級債”，幾乎所有信用債品種都出現了違約。

據wind統計。2014年有5只信用債術及時撥付兌付資金，2015年擴大到21只。截至2016年4月15日，共有10個發行主體的20只債券出現違約情況，其中，有13只債券為5家地方或中央國企發行。日前，違約債券范圍還在擴大。

違約事件中，堪稱“黑天鵝”的是中鐵物資違約與“14宣化北山債”、“14海南交投MTN001”兩只城投債突然提出提前兌付。前者涉及其發行且尚在存續期的非金融企業債務融資工具共9期，合計規模為168億元，遠超之前幾十億元的違約規模；且其為國資委直屬大型央企，評級高、涉及超短融數量多、持有機構范圍廣，引發的連鎖反應可謂“風暴級別”。后者是被市場看做政府信用，其不尊重市場的行為，似乎擊穿了長期以來的城投債不會違約的“信仰”。此外，債市杠桿到底有多大、會否引發類似去年的股市風波也頗受關注。

違約引發的直接反應是大量債券被拋售，信用債收益率陡增。以五年期AA級公司債為例，1月初收益率為4.05%，4月末已暴漲至5.04%；3年期AAA級企業債收益率從4月11日的2.97%上漲至月末的3.41%，AA級別同期從3.71%上漲至4.35%。鋼鐵，煤炭等產能過剩行業債券賣單無人問津。

與此同時，不少債券推遲或取消發行。根據Wind統計，2016年前4個月推遲或取消發行的信用債規模分別高達2126億元，債券239只，均創歷年同期最高紀求。5月第一周，信用債主流品種一級市場發行量銳減為70只，僅為前一周的一半左右，且凈融資額為負。大批發行人主體評級微調低。根據中誠信國際統計，截止4月中旬，發行人主體評級至少33次下調，幾乎超過2015年下調次數兩倍。

當前債市情緒在緩慢修復，但導致債市調整的主導因索并未消退。經濟內生動力不強，一季度通過基建和房地產投資拉動的經濟回暖持續乏力，內外需求均下降，導致企業盈利狀況惡化，獲得外部融資支持的能力下降。對產能過剩企業來說，融資壓力更大。

資深觀察人士還撰文指出，“風險更多來自資產轉移、實際控制人變動、股權糾紛等痼疾，發債企業甚至不乏惡意逃廢債之舉。它們輕慢市場，信息披露不到位，回避甚至壓制市場和媒體的質疑。”此前保定天威、上海云峰都涉嫌控股母公司轉移發債企業優良資產、惡意逃廢債。

至于兩只試圖提前兌付的城投債，中信建投證券宏觀債券研究團隊首席分析師黃文濤分析認為，此前城投平臺融資成本較高是根本，地方債務置換大力推進降低了融資成本是誘因，城投平臺存在極大的降融資成本和搶置換額度的訴求。安徽省交通控股集團有限公司總會計師王淑德認同此觀點，他進一步指出，此類企業不會輕易違約，如果可能違約，也會提前給市場釋放信號。

連續違約也打破了投資者“買債看爹”的選券邏輯，即看重企業所有制性質和股東背景，而不是企業的經營情況。長期以來的剛性兌付，令投資者相信企業即使無力償債，政府最終會為了顧全大局面兜底。王淑德認為此后市場對債券投資將更為謹慎，對存量債券風險會更關注，債券價格波動會更大，以存量債券再抵押等行為會受到抑制，進而也可能導致企業發債成本增加。

違約為何可怕？

其實這可以換一種問法：債市到底有多重要？看一組數據。據統計，2015年，實體經濟通過債券市場和境內股票市場融資分別為29430億元和7550億元，前者是后者的3.9倍；企業債券余額為14.63萬億元，非金融企業境內股票余額為4.53萬億元，前者是后者的3.2倍。另據中國人民銀行發布的一季度金融數據顯示，2016年一季度社會融資規模增量為6.59萬億元，其中企業債券凈融資1.24萬億元，非金融企業境內股票融資則為2840{k元。可見，債市已成為企業直接融資的主渠道，體量遠遠超過股市。

在公募債券市場，發債主體以國有大中型企業為主，如2014年國有大中型企業占到發債企業總數的77.5%（共1815家）；曾作為直接服務于民營中小企業融資需求的私募債券市場，目前發債企業結構也與公募債券市場相同。

債市投資者與股市不同，股市散戶多，債市則主要是商業銀行、基金、保險公司等機構投資者，普通個人投資者除了柜臺購買少數債券品種，多通過理財產品、債券基金等投資債券。因此，業內人士指出，債市的背后機構力量、資金實力，注定了債市一旦出現問題，將是金融震蕩的開始。

海通證券研究所宏觀、固定收益首席分析師姜超就指出，最近10年內全球兩次大的經濟危機，都起源于債券市場。2008年美國金融危機就是次級貸款所引發的危機，美國當年把大量房地產次級貸款打包成各類債券進行交易，房價下跌后無法償還債券，危機也首先在債券市場爆發。歐債危機，則是希臘等歐洲國家濫發國債而無法償還引發的危機。

我國的情況還沒有那么嚴重。據大成基金相關數據顯示，2015年，全市場共有3.8萬億元信用債到期，只有不到100億元的債券遇到實質性兌付問題，占比僅為0.24%；即使算上有兌付風險但最終仍按期兌付的信用債，整個信用債市場的違約率也不到0.4%，遠低于2015年貸款不良率1.67%。

債市杠桿也讓市場憂心忡忡。業內人士指出，去年股市大跌之后，大量資金進入債市，持續拉低債券收益率。這些資金大多來源于居民資金回流形成的銀行理財，或從股市撤出的交易性機構資金，前者有剛性成本約束，后者存在較強的盈利需求，為獲得高回報，流行加杠桿增厚收益的做法。

不過，多家研究機構表示，當前債券市場總體杠桿率并不是很高，暫無系統性去杠桿風險。黃文濤團隊調研顯示，大部分基金及券商的委外資金杠桿在120%-150%。銀行投資風格仍然偏保守，本身投資基本不加杠桿。并且監管層去年下半年已經進行過摸底，摸底主要日的可能還是為了防風險，畢竟銀行資金涉及面太廣。即便委外杠桿超出政策明確規定上限，由于銀行委外資金需求非常旺盛，新增資金對杠桿的負面效應也有對沖。

但也有業內專家指出，當前債市機構加杠桿現象比較普遍，一旦出現短期利率大幅波動或者大量資金流出，可能引發機構集中止損，觸發集體去杠桿，甚至可能引發短期系統性的流動性風險，需要保持警惕。

針對債市風險，監管機構、相關部門和地方政府采取了多種應對措施。如，國資委決定由誠通集團對中國鐵物實施托管，兩家城投債取消了提前兌換。山西省政府初步計劃為省屬七大煤炭企業發債提供直接或間接的增信擔保，還計劃鼓勵金融機構通過債轉股、并購貸款、定制股權產品等方式，幫助煤炭企業重組債務，并鼓勵企業通過并購債、永續債、債貸聯動以及債貸基組合等新型融資產品籌集資金。

王淑德特別指出，某一個鏈條上或某個區域的企業出現債務問題，或者在非主要條款上違約，可能是產業結構調整上必然出現的情況。市場不能一刀切地看，要差別化對待。

未來怎么走

在一個正常市場，違約是市場的一部分，我國債券市場情況有所不同。

從信用債定價機制看，信用債收益率=無風險基準利率+信用利差，信用利差表征信用風險或者企業違約風險，如果經濟形勢不好，企業違約可能性越大，則投資者需要的必要回報率越高。但長期以來我國公募債市場沒有違約，信用利差主要體現為債券流動性風險（變現能力）。如在二級市場上，國債的流動性最好，信用債要差一些；信用債中，高評級債券的流行性更好些。而我國評級市場比較混亂，評級的客觀性飽受質疑。九州證券全球首席經濟學家鄧海清此前曾指出，美國存在大量實質性違約，通過計算可以得出不同等級債券的真實違約概率，我國因長期沒有違約，信用風險并非基于客觀的違約概率，帶有很強的主觀成分。

這不僅使我國信用債產品的定價與收益率無法真實體現出發行主體的投資價值，也讓市場失去風險判斷的能力。

因此打破剛性兌付，有助于轉變以流動性為主導的信用利差定價機制，使債市走向正常化，否則只會使債務越滾越大。但這又有可能導致市場預期向下，正如王淑德所說：“央企違約已經讓市場恐慌，形成違約預期，預期加深，就有可能導致大面積踩踏。到這一步，市場就回不去了。現在說要一下子打破剛性兌付，誰敢？”

姜超進一步指出，目前我們看到的很多逃廢債行為，也需要從法律上進行約束，如果形成無序違約，將會導致企業債券利率大幅上升，影響到社會融資規模甚至經濟穩定。

打破剛性兌付還需要我國債市加快發展完善。摩根士丹利華鑫證券固定收益部董事總經理王允來認為，雖然我國債券發行數量龐大，但債市的復雜程度仍處于初步階段，衍生品和對沖工具很少，甚至幾乎沒有對沖工具，迫切需要對沖信用風險的工具與機制。據最新消息，中國銀行間市場交易商協會正就銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務向部分機構征求意見，提出保留信用風險緩釋合約（CRMA）及信用風險緩釋憑證（CRMW）兩項信用風險緩釋工具（CRM）產品的同時，推出信用違約互換（CDS）和信用聯結票據（CLN）。

經濟基本面與貨幣政策是決定債券市場走向的根本因素。大多債券分析師認為，經濟短期企穩但后續乏力，貨幣政策強調穩健。尤其在5月9日《人民日報》發布權威人上談當前中國經濟，提出經濟運行是L型走勢，沒有“開門紅”，供給側改革重唱主旋律，政府將直面失業和破產，剛性兌付不足政府底線后，債券市場應聲而漲，交易情緒回暖。但由于貨幣政策影響，近期內債市難以完全恢復。

數據顯示，今年我國企業將何超過3.7萬億元的債券到期，規模創歷史記錄。而今年一級市場供給持續巨量供給，除全年約6.5萬億地方債外，國家開發銀行和中國農業發展銀行將15-20年債券發行常態化。另一方面.銀行理財、住房公積金、養老金、慈善基金等所有資管產品可以進入銀行間債券市場，質押式回購以及政策性金融債券利息收入免征增值稅。在此背景下，持續兩年走牛的債市恐將進入震蕩期。

資料鏈接

債券分為公募債券和私募債券。公募債券是向不特定的多數投資者公開募集的債券，可以在證券市場上轉讓；私募債券是指向特定的投資者發行的債券，其發行和轉讓均有一定的局限性，一般不能在證券市場上交易。債券的單筆交易金額相對較大，大宗債券交易占主要地位，因此以機構投資者為主。

我國公募債券市場目前主要包含兩種債券，一種是利率債，主要包括國債、地方政府債券、政策性金融債和央行票據等，沒有信用風險或者信用風險很低。另一種是信用債，主要是企業債、公司債、非金融企業債務融資工具、分離交易可轉債、次級債等品種。城投債是企業債的一種特殊形式。非金融企業債務融資工具目前主要包括短期融資券、中期票據、中小企業集合票據、超級短期融資券、非公開定向發行債務融資工具、資產支持票據等。

從監管機構看，公司債為中國證監會，企業債為國家發改委，非金融企業債務融資工具為中國銀行間市場交易商協會。

從交易場所看，分為場內市場和場外市場兩個主要場所。場外市場包括銀行間市場和銀行柜臺市場，場內市場包括上海證券交易所和深圳證券交易所。其中，場外市場交易量占到我國債券交易總額的80%以上，是投資者交易的最主要場所。

銀行間市場的主要參與者是我國各類機構投資者，屬于大宗交易市場；銀行柜臺交易市場的主要參與者是個人和部分機構投資者，一般由交易雙方協商交易價格。交易所市場則為投資者提供線上交易在深交所和上交所上市的各類債券品種。其中，上交所交易的債券總額占到了場內交易市場總量的90%以上，是國內最主要的場內交易市場。

從交易品種看，銀行間市場包括國債、政策性金融債、企業債、非金融企業債務融資工具等；交易所市場包括公司債、國債、企業債等以及只能由合格投資者投資的小公募債和定向發行的私募債。地方政府債券可在兩個市場發行。

一般來說，債券市場價格與其到期收益率成反比。

所謂委外資金，是指各家銀行將理財資金、自營資金等，通過信托計劃、基金通道等形式進行產品合作，約定固定收益率，券商衡量收益率水平后決定是否承接，當前主流收益率在4.5%-5%。委外資金投資的主要方向之一就是債券市場。

目前資金委外模式很普遍，五大行、股份行（除平安）、大量城商行、農商行均涉及此類業務。其中，五大行在大券商的單筆業務規模通常在百億元左右，股份行數十億元，城商行數億元。在債券收益率下行時，為達到約定收益率，投資者一般通過“回購養券”加杠桿，增厚收益率。這因此被看作債市的風險口。監管機構從去年下半年開始，多次摸底銀行委外資金情況。