城投轉型何去何從

20世紀90年代初，最初成立的城投公司在地方政府的指導下，是融資與投資職能并重的。隨著地方政府事權和支出責任的重大變化，城投公司職能從最初的國有產權管理、資本經營和城市投融資建設逐漸集中到地方政府投融資平臺。2008年后，政策放松加上投資任務過重，各省、市、縣級政府紛紛通過設立新的融資平臺募集建設資金，城投公司的平臺性質遠遠超過企業性質。2014年底，國務院緊接著新預算法的公布發布了43號文，要求建立規范地方政府舉債融資機制，城投公司長期承擔的地方政府職能的歷史使命向臨終結，城投轉型已箭在弦上。

重新定位

新預算法作為新一輪財稅體制改革的起點，重點梳理了城市投資建設中地方政府職能，是政府投融資體制的重新建立，這個過程勢必伴隨著城投公司這一曾經的投融資主體的重新定位。同時，43號文收緊的僅僅是過度承擔融資職能而沒有任何實質投資業務的平臺類企業，對于具備投資職能的城投公司，只需把融資的任務交還地方政府，主動完成市場化轉型成為實體企業，就依然能夠贏得持久的生命力，獲得社會的重新審稅和定位。

城投公司有必要繼續作為城市投融資上體。城市建設涵蓋面廣，需要不同經濟需求的投資主體參與進來。43號文后，城市建設的資金問題雖然能通過政府債券解決，但在新的投融資體制形成中，由于城投公司與地方政府的天然聯系以及歷史因素造成的企業在投資決策上將服務社會讓步于收益追求，使得城投公司在項目投資主體承擔方的選擇中成為不容忽視的一部分。城投公司20多年的發展過程中，雖然在融資方面飽受垢病，但實實在在承擔著重要基建項目投資的主體，其盈利讓步于服務社會的理念令其在多層次的城市建設中依然具有相對優勢。

城投公司應繼續作為國有資產經營主體。城投公司的資產主要包括土地與公共基礎設施兩部分，對這些存量資產的合理經營，能帶來長期穩定的現金流，是城投企業重塑自身盈利模式、進行市場化改革需要重點關注的領域。城投轉型應發揮手中的優質國有資產，將靜態的資產變現為實實在在的現金流，如土地、房地產、公用事業實施等，均存在較大的價值挖掘空間。

城投公司是具備自主經營實力的準市場化主體。城投公司過去由政府官員負責企業管理，更多是以地方政府附屬機構的身份自居，企業行為預算軟約束特點尤其明顯，與同樣條件的市場化主體相去甚遠。目前，盡管穩增長壓力下的城投公司仍要承擔主要的基建投資職能，但未來的長期存續依然在于成功轉型為具備自主經營實力的準市場化主體。將城投公司定位為準市場化主體，與絕對的市場化主體區分開，在于其作為重要的地方國企，重民生而輕盈利，強制要求其轉為一般生產性企業，既否決了城投公司長期以來對城鎮化建設所做出的貢獻，也大幅提高了其轉型風險。

投融資職能重構

城投轉型中，舊有的投融資的轉變最受關注，也是43號文中主要涉及和規范的職能內容，成為新時期轉型任務的重中之重。

重新分配投資領域，規范并創新投資模式。隨著經濟下行壓力不斷增加，一系列政策放松，引導城投公司投資領域由以往偏重的公益性項目轉向政策指向的準公益性項目和戰略性新興產業投資等經營性項目，增強其盈利能力。這些項目能幫助城投公司在脫離政府擔保的同時.作為社會資本出資方以PPP形式參與項目運作以期獲得收益，實現市場化運營。此外，在地方政府注入資本金、財政補貼等政策的扶持下’城投公司下一步應大力拓展多元化業務，以擺脫城市建設開發類業務的局限，形成新的利潤增長點。另一方面，BT模式是城投公司項目建設的主推方式，但存在項目投資效率不高且質量無保障、預算軟約束導致的融資成本過高、地方債務高等弊端，鑒于此，地方政府和城投公司選擇新的投融資模式、厘清兩者間的責任關系勢在必行，PPP模式成為我國基礎設施投融資改革的重要方向。

規范并創新融資模式和融資工具。近年來，直接融資在整個社會融資規模中的占比逐漸增加，城投公司發行債券的規模也在快速增長。相關的債券監管部門在不斷提高政府平臺的發債門檻抑制地方政府債務過快增長的同時，也在積極研究可以不增加政府性債務的替代產品。在直接融資模式不斷發展的背景下，城投公司也進行了金融工具的創新，以增加直接融資的效率。在企業債方面，為化解地方債務風險，項目收益類債券、專項債、綠色金融債等創新品種應運而生，同時，發改委正在醞釀支持創業創新型企業直接融資的專項債券。在公司債方面，2015年證監會正式發布了新的《公司債券發行與交易管理辦法》，重新規范公司債市場。此外，基金類產品也開始被納入城投公司的投融資結構體系之中，PPP引導基金、城鎮化基金等相繼出現。

發揮國有資產經營優勢

長期以來、中國經濟改革中占主導地位的改革方式是增量改革，但隨著漸進式改革的逐漸推進，增量改革促進經濟增長的內在動力逐漸衰竭，改革領域逐漸轉移到存量部分。具體而言，盤活存量資產的必要性體現在當前地方政府財政收支狀況的壓力以及現有存量資金作用的暫時性，但盤活存量資金只是暫時性措施，難以緩解長期財政壓力。

準經營性資產兼具公益性與盈利性，是城投企業資產組成的重要部分，對現有資產經營模式的創新應主要著眼于兩方面的問題：第一，如何解決準公共物品建設在現金流方面的時間錯配，將未來可預期現金流入提前變現，提升城投企業的償債能力與再投資能力，實現資本的良性循環；第二，如何盤活城投企業中沉淀的存量資產，提高存量資產的經營效率與經濟效益，增加企業經濟收入。此外，具有商業價值的經營性資產是城投企業營業收入的重要來源，已有相對成熟的盈利模式，但仍可通過運營模式的改進提升該類經營性資產的盈利能力。

加強自主經營創新

開拓經營業務。43號文后，城投企業與地方政府之間的信用關聯性大幅削弱，地方財政撥款的大幅減少使城投企業通過直接轉制或合并改制的模式尋找新的利潤來源，嘗試新的經營管理模式，逐步走向自主經營、自負盈虧的現代企業模式。城投轉型雖然壓力漸增，但大環境也給予其積極的推動：第一，在當前供給側改革的大背景下，“去杠桿”壓力在一定程度上限制了私人資本進入公共服務與基礎設施建設領域，而城投企業的融資優勢則恰好與“降成本”的初衷契合，是改革背景下項目投資的重要主體；第二，相比于一般國有企業直接影響當地就業與社會經濟穩定的情況不同，城投企業改革的社會壓力相對較小，改革阻力主要源于政企不分的治理結構以及自身債務風險的合理去化，改革內容主要是存量政府債務化解、公司運營脫離政府干預、投資決策弱化公益性質，而這些內容均已有相關政策安排；第三，隨著債務置換的逐步推進和完成，地方政府不再通過城投為新增項目融資，城投企業的公益性項目占比逐漸下降，借助改革的政策優惠，有更大空間選擇具有相對穩定收益的公共投資項目，債務置換后城投企業在轉型中更能輕裝上陣。

金融控股逐漸盛行。43號文之前，為提高多元化融資能力、降低政府信用與政策依賴性，部分城投已經開始正式布局區域性金融控股集團。通過打造一個綜合性的金融平臺、整合各種金融工具和金融資源，來增加利潤增長點、提高抗風險能力，大型城投公司金控平臺已初見雛形，中小城投金融板塊布局也在加速。43號文后，城投公司開始提高其直接融資比例，置換高成本融資，優化資產負債結構，而產業基金也逐漸成為城投公司融資的新渠道。同時，金控平臺雖然在優化資產配置、解決地區中小企業融資問題方面具有優勢，但也會給轉型中的城投公司帶來主業與金融資本的協同風險、內幕交易沖突與社會資源分配不公等問題。

產業投資新探索。在新形勢下，城投公司開始積極探索新業務，不同地區和不同規模的城投企業顯現出了不同的特點：第一，新業務主要關注于一些特定領域和特定行業，比如旅游、教育、生態環境和服務業等利潤率較高的產業，這些新的業務模塊大多以第三產業為主；第二，產業探尋依托于區位優勢，區域性明顯，從最初都關注于城市基建項目，到各公司紛紛依循地域優勢，借助特有資源搶占市場，園地制宜發展自己具有優勢的項目。同時，新產業的探索過程中也面臨了新風險，具體體現在城投公司對項目的獨立識別能力較差、應對一般經營性風險的能力較差、地方政府不當行為摻雜其中以及城投公司缺乏專業性人才和相關經驗等方面。

在新形勢下城投轉型是大勢所趨，即便面臨眾多風險與挑戰。在近幾年的轉型嘗試中，城投公司已經找到了自身的全新定位，投融資職能重構也逐漸步入正軌，發揮國有資產經營優勢，加強自主經營創新成為城投轉型的必經之路。