中國貨幣政策轉向何方

央行貨幣政策轉型方向

1.中國貨幣政策框架處于轉型之中。所謂貨幣政策框架，一般包括三個部分：（1）貨幣政策為實現其終極目標（通常是通脹和經濟增長）而設定的中介目標；（2）央行的日常操作工具；（3）央行向社會傳達政策和溝通信息的方式。

舊的貨幣政策框架以數量指標和行政管理為主導，存在一個缺陷：央行難以對資金市場價格進行有效管理，銀行間市場利率經常大幅波動，并引發金融市場震蕩。一個典型的例子就是2013年6月銀行間市場利率飆升。

2.重新設定目標和設計工具是轉型核心。過去兩年里，央行努力轉型，調控手段向發達國家靠攏。我們認為，貨幣政策框架轉型的核心在于重新定義貨幣政策的中介和操作目標，并設計新的政策工具。中介目標應從過去的數量調控轉型為對價格指標的調控。2015年，央行放開了商業銀行存款基準利率的浮動上限，2016年1月，更將公開市場操作頻率從原本的一周兩次改為每天進行。這意味著央行放松了傳統的基準利率管制，但同時加強了對貨幣市場利率的調節，標志著貨幣政策框架市場化轉型步伐明顯加快。短期回購利率曾經波動非常大，但過去一年多，回購利率水平非常平穩，說明央行對回購利率和短期貨幣市場利率進行了非常充分的調節。這也表明，央行把短期市場利率作為其貨幣政策操作性的目標，這是一個很大的轉變。

3.貨幣政策框架轉型有賴于債券市場的發展和完善。貨幣政策框架轉型的關鍵在于央行調控的政策利率能夠有效傳導至實體經濟的融資成本，而債券市場的發展完善是不可或缺的條件。央行貨幣政策直接調節的是短期貨幣市場利率，但最終目的是調節宏觀經濟周期，即通脹和經濟增長。這就需要短期貨幣市場利率的變動能夠有效傳導至資本、信貸和外匯市場，影響長期債券收益率、存貸款利率和匯率，以此影響企業投資和家庭消費來實現對實體經濟的宏觀調控。在這一鏈條中，債券市場是重要的一環。雖然，中國的實體經濟融資仍然嚴重依賴銀行貸款，但從銀行角度來看，債券和貸款是可替代的資產，債券收益率勢必影響銀行貸款利率。因此，債券市場的發展，可以在貨幣市場利率和貸款利率之間起到傳導作用。

央行貨幣政策轉型風險及防范

雖然，中國人民銀行可能將政策利率從此前的存貸款基準利率轉為7天回購利率，但是存貸款基準利率目前仍然是商業信貸以及民間融資的參考利率。因此，需要一個過渡期，在此期間，央行仍然對基準利率進行操作。我們認為，鑒于今年宏觀經濟所面臨的下行壓力，央行可能仍需要繼續下調基準利率以降低企業融資成本。我們預計人民銀行將在2016年剩余時間里降準三次（每次50個基點），降息一次（25個基點），并在2017年降準兩次。

政策框架轉型面臨一個風險：金融機構在央行的數量調控放松之后有可能不負責任地擴張信貸。在新的貨幣政策框架下，隨著利率的放開，由于在利率走廊機制下央行或多或少地都會保證流動性，那些缺乏良好公司治理的銀行可能會采取更加激進、冒險的方式來競爭存款，擴張其規模。如果真的把信貸額度去掉，必須得有成熟的體制或框架來規管銀行的擴張行為。因此，監管機構也需要加強審慎監管框架的作用。

長期來看，貨幣政策轉型意味著央行可能最終需要將其持有的外匯資產部分轉換為國內資產，至少其在央行總資產中的占比將逐步下降。而且，在此過程中，人民幣兌美元匯率的靈活性將逐步提高。央行不斷地把資產負債表中的美元資產、外匯資產置換成國內資產，這是一個有利于人民幣國際化的好現象。紙幣基本上建立在國家和政府信用之上，貨幣的國際化就是讓別國居民持有本國政府的信用。如果央行不持有本國信用而大量持有美國信用，又如何推動本幣的國際化？但這個轉換過程難以一帆風順。在當前中國經濟增速放緩的背景下，央行外匯儲備的下降可能誘發對于人民幣的貶值預期，進而誘發金融動蕩。短期內，央行可能會維護人民幣的穩定，同時可能放慢資本賬戶的開放速度。

（摘自《中國經濟報告》2016年第6期 趙 揚/文）