中國貨幣政策轉(zhuǎn)向何方

央行貨幣政策轉(zhuǎn)型方向

1.中國貨幣政策框架處于轉(zhuǎn)型之中。所謂貨幣政策框架，一般包括三個部分：（1）貨幣政策為實(shí)現(xiàn)其終極目標(biāo)（通常是通脹和經(jīng)濟(jì)增長）而設(shè)定的中介目標(biāo)；（2）央行的日常操作工具；（3）央行向社會傳達(dá)政策和溝通信息的方式。

舊的貨幣政策框架以數(shù)量指標(biāo)和行政管理為主導(dǎo)，存在一個缺陷：央行難以對資金市場價格進(jìn)行有效管理，銀行間市場利率經(jīng)常大幅波動，并引發(fā)金融市場震蕩。一個典型的例子就是2013年6月銀行間市場利率飆升。

2.重新設(shè)定目標(biāo)和設(shè)計工具是轉(zhuǎn)型核心。過去兩年里，央行努力轉(zhuǎn)型，調(diào)控手段向發(fā)達(dá)國家靠攏。我們認(rèn)為，貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的核心在于重新定義貨幣政策的中介和操作目標(biāo)，并設(shè)計新的政策工具。中介目標(biāo)應(yīng)從過去的數(shù)量調(diào)控轉(zhuǎn)型為對價格指標(biāo)的調(diào)控。2015年，央行放開了商業(yè)銀行存款基準(zhǔn)利率的浮動上限，2016年1月，更將公開市場操作頻率從原本的一周兩次改為每天進(jìn)行。這意味著央行放松了傳統(tǒng)的基準(zhǔn)利率管制，但同時加強(qiáng)了對貨幣市場利率的調(diào)節(jié)，標(biāo)志著貨幣政策框架市場化轉(zhuǎn)型步伐明顯加快。短期回購利率曾經(jīng)波動非常大，但過去一年多，回購利率水平非常平穩(wěn)，說明央行對回購利率和短期貨幣市場利率進(jìn)行了非常充分的調(diào)節(jié)。這也表明，央行把短期市場利率作為其貨幣政策操作性的目標(biāo)，這是一個很大的轉(zhuǎn)變。

3.貨幣政策框架轉(zhuǎn)型有賴于債券市場的發(fā)展和完善。貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵在于央行調(diào)控的政策利率能夠有效傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，而債券市場的發(fā)展完善是不可或缺的條件。央行貨幣政策直接調(diào)節(jié)的是短期貨幣市場利率，但最終目的是調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)周期，即通脹和經(jīng)濟(jì)增長。這就需要短期貨幣市場利率的變動能夠有效傳導(dǎo)至資本、信貸和外匯市場，影響長期債券收益率、存貸款利率和匯率，以此影響企業(yè)投資和家庭消費(fèi)來實(shí)現(xiàn)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控。在這一鏈條中，債券市場是重要的一環(huán)。雖然，中國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資仍然嚴(yán)重依賴銀行貸款，但從銀行角度來看，債券和貸款是可替代的資產(chǎn)，債券收益率勢必影響銀行貸款利率。因此，債券市場的發(fā)展，可以在貨幣市場利率和貸款利率之間起到傳導(dǎo)作用。

央行貨幣政策轉(zhuǎn)型風(fēng)險及防范

雖然，中國人民銀行可能將政策利率從此前的存貸款基準(zhǔn)利率轉(zhuǎn)為7天回購利率，但是存貸款基準(zhǔn)利率目前仍然是商業(yè)信貸以及民間融資的參考利率。因此，需要一個過渡期，在此期間，央行仍然對基準(zhǔn)利率進(jìn)行操作。我們認(rèn)為，鑒于今年宏觀經(jīng)濟(jì)所面臨的下行壓力，央行可能仍需要繼續(xù)下調(diào)基準(zhǔn)利率以降低企業(yè)融資成本。我們預(yù)計人民銀行將在2016年剩余時間里降準(zhǔn)三次（每次50個基點(diǎn)），降息一次（25個基點(diǎn)），并在2017年降準(zhǔn)兩次。

政策框架轉(zhuǎn)型面臨一個風(fēng)險：金融機(jī)構(gòu)在央行的數(shù)量調(diào)控放松之后有可能不負(fù)責(zé)任地擴(kuò)張信貸。在新的貨幣政策框架下，隨著利率的放開，由于在利率走廊機(jī)制下央行或多或少地都會保證流動性，那些缺乏良好公司治理的銀行可能會采取更加激進(jìn)、冒險的方式來競爭存款，擴(kuò)張其規(guī)模。如果真的把信貸額度去掉，必須得有成熟的體制或框架來規(guī)管銀行的擴(kuò)張行為。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也需要加強(qiáng)審慎監(jiān)管框架的作用。

長期來看，貨幣政策轉(zhuǎn)型意味著央行可能最終需要將其持有的外匯資產(chǎn)部分轉(zhuǎn)換為國內(nèi)資產(chǎn)，至少其在央行總資產(chǎn)中的占比將逐步下降。而且，在此過程中，人民幣兌美元匯率的靈活性將逐步提高。央行不斷地把資產(chǎn)負(fù)債表中的美元資產(chǎn)、外匯資產(chǎn)置換成國內(nèi)資產(chǎn)，這是一個有利于人民幣國際化的好現(xiàn)象。紙幣基本上建立在國家和政府信用之上，貨幣的國際化就是讓別國居民持有本國政府的信用。如果央行不持有本國信用而大量持有美國信用，又如何推動本幣的國際化？但這個轉(zhuǎn)換過程難以一帆風(fēng)順。在當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，央行外匯儲備的下降可能誘發(fā)對于人民幣的貶值預(yù)期，進(jìn)而誘發(fā)金融動蕩。短期內(nèi)，央行可能會維護(hù)人民幣的穩(wěn)定，同時可能放慢資本賬戶的開放速度。

（摘自《中國經(jīng)濟(jì)報告》2016年第6期 趙 揚(yáng)/文）