我國房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)與績效關(guān)系研究

摘 要：本文以我國108家房地產(chǎn)上市公司2007-2014年數(shù)據(jù)為樣本，引入了環(huán)境動態(tài)性和公司治理水平作為調(diào)節(jié)變量，運(yùn)用多元統(tǒng)計分析研究房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)與績效之間的關(guān)系。研究表明：我國房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)與績效呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)，且外來的環(huán)境動態(tài)性可以加劇這種負(fù)向影響，而良好的公司治理可以抑制資本結(jié)構(gòu)與績效之間的負(fù)向關(guān)系。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn) 資本結(jié)構(gòu) 績效 環(huán)境動態(tài)性 公司治理

一、引言

國內(nèi)外關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效關(guān)系的研究主要有以下幾種結(jié)果：（1）資本結(jié)構(gòu)與績效之間沒有關(guān)系。汪本強(qiáng)，江可申（2005）通過截面數(shù)據(jù)得出我國航空業(yè)資本結(jié)構(gòu)與績效之間并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。Deangelo（2011）選取了3個衡量企業(yè)績效的指標(biāo)，最終表明資本結(jié)構(gòu)與績效并沒有關(guān)系。（2）資本結(jié)構(gòu)與績效呈現(xiàn)正相關(guān)。Berger和Patti（2002）研究了美國銀行業(yè)資本結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系，結(jié)果表明：資本結(jié)構(gòu)與公司績效正相關(guān)。畢克龍，陳亞民（2006）通過截面分析法分析我國農(nóng)業(yè)資本結(jié)構(gòu)與績效之間的關(guān)系，最終得出資本結(jié)構(gòu)與績效之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。（3）資本結(jié)構(gòu)與績效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。張紅，楊飛（2013）從國有與民營上市企業(yè)的角度通過實證分析得出中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)與績效之間存在顯著的負(fù)相關(guān)。李書苑（2013）以房地產(chǎn)行業(yè)為研究樣本，通過實證分析最終得出房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的績效呈現(xiàn)了負(fù)相關(guān)關(guān)系。 總體看來，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間并不存在完全定論關(guān)系，不同的市場成熟度，不同的政策環(huán)境，不同的行業(yè)等都會影響資本結(jié)構(gòu)與績效之間的關(guān)系，因此這使得研究資本結(jié)構(gòu)與績效之間的關(guān)系仍然具有意義。本文以房地產(chǎn)行業(yè)為背景，首先探討資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系，在此基礎(chǔ)之上，考慮到內(nèi)外環(huán)境的調(diào)節(jié)作用，深入刻畫房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)與績效之間的關(guān)系。

二、模型構(gòu)建

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)向市場以及同行業(yè)內(nèi)其他競爭者發(fā)出并傳遞的一種戰(zhàn)略信號。而偏離了的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的負(fù)債債主要是滿足投資需要。房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)周期長，投資規(guī)模大，其負(fù)債程度相比其他行業(yè)高很多，在房地產(chǎn)市場發(fā)展初期，高負(fù)債確實能夠給企業(yè)帶來高額利潤。但隨著市場的發(fā)展，房地產(chǎn)行業(yè)慢慢發(fā)展成熟，高投入并不能帶來與之相當(dāng)?shù)幕貓螅绕浣鼛啄辏康禺a(chǎn)市場庫存嚴(yán)重，去庫存一直都是政府社會企業(yè)關(guān)注的核心問題。因此我們假設(shè)，現(xiàn)階段房地產(chǎn)行業(yè)，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。但越來越多的實證研究表明，資本結(jié)構(gòu)與績效之間的關(guān)系實際上很復(fù)雜，兩者之間的關(guān)系還受到環(huán)境條件因素的影響。任何一個企業(yè)都處在一定的環(huán)境當(dāng)中，企業(yè)從外部環(huán)境獲取各種信息和資源，而外部環(huán)境的不確定性導(dǎo)致企業(yè)從外部環(huán)境獲取的信息和資源同樣具有不確定性。戰(zhàn)略管理理論認(rèn)為企業(yè)環(huán)境的動態(tài)性將導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營者增加感知外部環(huán)境的難度，進(jìn)而做出不利于企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略決策。關(guān)于這方面的研究，曾德明，周蓉，陳立勇（2004）以上市公司為研究樣本，考察了環(huán)境高度動態(tài)和穩(wěn)定兩種狀態(tài)下資本結(jié)構(gòu)與績效之間的關(guān)系，但研究最后表明，環(huán)境動態(tài)性與資本結(jié)構(gòu)的交互作用并不顯著。但是我們認(rèn)為，調(diào)節(jié)作用不存在可能是研究隨機(jī)抽取各行業(yè)上市公司，并沒有細(xì)分到某個具體行業(yè)，各行業(yè)受經(jīng)濟(jì)、法律、稅收政策的影響程度不同，或許導(dǎo)致調(diào)節(jié)作用的彼此抵消。對于房地產(chǎn)企業(yè)而言，它受法律、稅收、貨幣政策影響比較大，環(huán)境動態(tài)性將影響房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營管理者感知市場的能力，進(jìn)而作出不利于企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略行為。因此，我們假設(shè)，環(huán)境動態(tài)性將加劇房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與績效之間的負(fù)向關(guān)系。除了外部環(huán)境的影響外，公司本身的微觀制度環(huán)境也是影響企業(yè)經(jīng)營管理者作出戰(zhàn)略決策的一個重要因素。制度動力的激勵與約束作用構(gòu)成穩(wěn)定的資源配給秩序。企業(yè)的微觀制度能夠為企業(yè)戰(zhàn)略決策的作出提供良好的內(nèi)部環(huán)境。而公司治理的存在是為企業(yè)構(gòu)建良好的微觀環(huán)境制度，對企業(yè)起到監(jiān)督和控制的作用。因此，公司治理水平可以反映企業(yè)的微觀環(huán)境。公司治理是通過股東大會、董事會、監(jiān)事會及管理層所組成的公司治理結(jié)構(gòu)來進(jìn)行公司內(nèi)部治理的。不同的公司治理對資本結(jié)構(gòu)具有重要影響。良好的公司治理可以約束公司內(nèi)部的機(jī)會主義行為。因此我們假設(shè)，對于房地產(chǎn)企業(yè)而言，良好的公司治理能夠有效修正資本結(jié)構(gòu)與績效之間的負(fù)向關(guān)系。因此，我們在借鑒前人以及全面考慮公司所處環(huán)境的情況下，最終確定模型如下：

三、模型構(gòu)建

1.樣本選取。本文選取我國108房地產(chǎn)上市公司作為研究對象，樣本區(qū)間為2007-2014年，數(shù)據(jù)來源分別為國泰安數(shù)據(jù)庫、銳思金融數(shù)據(jù)庫、巨潮資訊網(wǎng)。為保持?jǐn)?shù)據(jù)可靠、完整、平衡，本文在選擇時遵循以下原則：（1）僅選取在滬深上市的A股上市公司（2）選擇主營業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)經(jīng)營的上市公司；（3）剔除數(shù)據(jù)不全，異常，缺省的上市公司；（4）剔除2007-2014年之間被ST，即將被ST，經(jīng)營情況出現(xiàn)異常的上市公司。

2.指標(biāo)選擇。企業(yè)績效指標(biāo)通常分為單一指標(biāo)和多項指標(biāo)。本文選擇單一指標(biāo)對績效進(jìn)行衡量。通常情況下，ROE，ROA，托賓Q等常作為績效的度量指標(biāo)，而ROE指標(biāo)是證監(jiān)會考核的主要指標(biāo)，且由于我國股票市場尚不完善，所以選擇ROE以及托賓Q度量企業(yè)績效并不很合適。因此，本文選擇ROA，即資產(chǎn)報酬率衡量企業(yè)的績效。資本結(jié)構(gòu)：從戰(zhàn)略角度講，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對外釋放的是戰(zhàn)略信號，可以反映企業(yè)的擴(kuò)張程度。本文選取資產(chǎn)負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)的度量變量。環(huán)境動態(tài)性：通常取銷售收入與時間啞變量建立模型并進(jìn)行回歸，然后用某一行業(yè)回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差除以某一年某行業(yè)銷售收入平均值作為環(huán)境動態(tài)性的指標(biāo)。本文以房地產(chǎn)上市公司過去八年的營業(yè)收入標(biāo)準(zhǔn)差除以過去八年營業(yè)收入平均值，即營業(yè)收入變異系數(shù)度量房地產(chǎn)上市公司環(huán)境動態(tài)性。公司治理：通常公司治理指標(biāo)的選取依賴于其治理結(jié)構(gòu)，屬于“結(jié)構(gòu)性治理”的研究范式。但由于本文所指公司治理水平更偏向于代表公司的內(nèi)部制度環(huán)境，傾向于“行為”。本文選取董事會，監(jiān)事會召開會議次數(shù)作為度量變量，但是由于樣本絕大多數(shù)監(jiān)事會次數(shù)為零，因此最終確定為董事會次數(shù)為度量變量。董事會的召開能夠發(fā)揮董事會的戰(zhàn)略監(jiān)控，使之有效的對對管理層進(jìn)行監(jiān)督，防止投機(jī)行為，充分的進(jìn)行戰(zhàn)略制定。

3.描述性統(tǒng)計分析

在對數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸檢驗之前對樣本做描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如下：

通過樣本的描述性統(tǒng)計分析，我們可以看出房地產(chǎn)上市企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高，平均值達(dá)64.7%。相關(guān)性分析中，變量之間兩兩相關(guān)系數(shù)并不高，初步判斷不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

4.回歸檢驗結(jié)果及分析

本文采用SPSS 22.0對假設(shè)進(jìn)行回歸檢驗，檢驗結(jié)果如下表：

本文采用分層回歸法進(jìn)行結(jié)果檢驗，總體來看，三個模型的F值比較高，顯著性為0.000，方差膨脹因子范圍落在1.006-3.462之間，說明不存在明顯的多重共線性問題，D-W檢驗分別為1.991、1.708、1.587，說明模型不存在明顯的異方差，從以上三個條件來看，模型擬合比較好。進(jìn)一步分析：在模型1中，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)（β=-0.649，p<0.01）、控制變量企業(yè)規(guī)模與企業(yè)績效呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)（β=0.113，p<0.01）。模型1驗證了現(xiàn)階段房地產(chǎn)上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。模型2 在模型1基礎(chǔ)上加上了環(huán)境動態(tài)性的調(diào)節(jié)作用，結(jié)果顯示環(huán)境動態(tài)性加強(qiáng)了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間關(guān)系（β=-1.098，p<0.01；β=0.537，p<0.01），即環(huán)境動態(tài)性越強(qiáng)，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的負(fù)向影響越強(qiáng)，驗證了前文假設(shè)。模型3在模型1基礎(chǔ)上增加了公司治理的調(diào)節(jié)作用，結(jié)果顯示良好的公司治理可以弱化資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的負(fù)向關(guān)系，即良好的內(nèi)部制度環(huán)境可以修正資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的負(fù)向作用，這同樣與前文假設(shè)相符。

四、結(jié)語

從研究結(jié)果來看，現(xiàn)階段房地產(chǎn)上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)并沒有發(fā)揮有效的杠桿作用，總體情況來看，房地產(chǎn)行業(yè)大規(guī)模的投入導(dǎo)致了大量的產(chǎn)出，但并沒有有效提升企業(yè)的績效，這反映了資源效率問題，產(chǎn)出是無效的，企業(yè)的投入并沒有帶來企業(yè)績效的增加，這與現(xiàn)階段我國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展背景也相符。關(guān)于環(huán)境動態(tài)性的調(diào)節(jié)作用，環(huán)境動態(tài)性確實能夠調(diào)節(jié)房地產(chǎn)上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與績效之間的關(guān)系，強(qiáng)化了兩者之間的負(fù)相關(guān)，說明環(huán)境的動態(tài)性增加了企業(yè)管理者作出戰(zhàn)略決策的難度，企業(yè)經(jīng)營者做出過激或保守的戰(zhàn)略決策，都不利于企業(yè)績效的提升，這正是戰(zhàn)略管理學(xué)派的觀點。而關(guān)于公司治理，本文認(rèn)為良好的公司治理可以抑制資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的負(fù)向作用。所以結(jié)合本文的研究結(jié)果，房地產(chǎn)企業(yè)管理者應(yīng)結(jié)合大背景，分清當(dāng)前局勢變化，房地產(chǎn)企業(yè)大規(guī)模的投資會制約企業(yè)其他發(fā)面的協(xié)調(diào)發(fā)展，削弱企業(yè)績效，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)當(dāng)減少盲目投資。當(dāng)下互聯(lián)網(wǎng)+，大數(shù)據(jù)正流行，各行各業(yè)也正根據(jù)自身的競爭發(fā)展逐步向其靠攏，房地產(chǎn)本身作為國家的支柱性產(chǎn)業(yè)，更應(yīng)抓住市場機(jī)遇，提升創(chuàng)新能力。近幾年，我國城鎮(zhèn)化進(jìn)度加快，眾多人口涌向一線大城市，使得一線城市房價居高不下，而二三線城市卻庫存嚴(yán)重，另外，養(yǎng)老問題也是我國社會發(fā)展中亟需面對的一大問題，以房養(yǎng)老也向房地產(chǎn)市場打開大門。房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)抓住這些機(jī)遇，擺脫以往大量投入粗放式增長，實現(xiàn)彎道超速。同時，企業(yè)管理者在把握大環(huán)境的同時要提高自身的公司治理水平，保障內(nèi)部制度環(huán)境的平穩(wěn)，使之能夠更好地平衡外界環(huán)境變化，使企業(yè)做出合理的戰(zhàn)略決策，促進(jìn)企業(yè)績效提升。

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作者簡介：周秀越，北方工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，碩士研究生，工商管理—企業(yè)管理專業(yè)；范景軍 北方工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授。