區塊鏈在資本市場的應用

摘譯：商瑾 蒲適

2016年2月，歐清銀行和奧緯咨詢聯合發布研究報告《區塊鏈在資本市場的應用》（Blockchain in Capital Markets），旨在幫助資本市場更好地了解區塊鏈技術及其在金融市場中的應用，指出區塊鏈對資本市場結構的影響，并提出七項建議。該報告客觀分析了區塊鏈的應用，對于研究區塊鏈應用具有一定的參考價值。

區塊鏈在資本市場的應用類型

如果市場重新開始，并運用高效完善的區塊鏈技術，資本市場結構和流程將會與目前大不相同。單個證券的記錄基于賬戶的扁平化結構，即在單一賬戶記錄多層次的所有權。市場將不必再對數據歸一化，或對內部系統核對，或對彼此的風險頭寸和義務要求一致。運用區塊鏈后，市場將統一服務流程，共享參考數據，提升標準化的處理能力，采用近乎實時的數據傳輸，增進對交易對手方信用的理解。對特殊參與者（如監管者）來說，他們將會獲得更加透明的持倉數據，以及其他好處。

區塊鏈技術和智能化合同將建立嶄新的資本市場，具體如下：

（一）證券交易

客戶A和客戶B在交易過程中通過交易平臺自動完成確認，例如，客戶A在資產總賬持有證券，客戶B在現金總賬持有現金?？蛻鬉和客戶B通過私人密鑰簽署交易協議，解鎖他們的資產和現金，然后通過公共密鑰完成過戶。已簽署的交易被驗證和記錄并發送至分布式總賬，與此同時交易信息同步更新至現金賬戶。

（二）資產服務

對于新發行的證券，資產直接記到資產總賬上。實際上，有價證券本身可以分離定價，這樣單獨形成的現金流和其所屬權利可以被分別轉移。

托管和分銷可以安全嵌入到證券的智能合同里。復雜的交易可以在發行人和投資者之間通過簡單的券款對付（DVP）完成。基金管理人對其管理的資產池狀況清晰可見（如資產負債表中的資產方）。同時，他們通過創建基金總賬，管理投資者資金賬戶所持有的股份。

隨著賬戶結構的扁平化，多層保管將壓縮成單一保管。目前，單一證券最多可以被五至六層不同等級的保管人（股票經紀人、賣方銀行、當地托管人、全球托管人、中央托管機構等）所持有。不同保管人對證券計價都有自己的會計角度。這里，資產的保管是通過電子錢包提供商的形式來記錄其實際受益人的。

（三）衍生品交易

理想化的衍生品設置將發生巨大的改變。首先，分離定價的有價證券可以通過新方法進行金融工程的建模。專業投資者可搭建由單個現金流組成的定制化工具，滿足投資人在時間與信用風險上的要求。這些定制化的工具可由發行人出售，通過滿足現金流需求的自有工具進行融資，其本質是不需要調整資產負債表的掉期交易。而且，衍生品交易條款可以通過預先設置的智能合同來確定，自動獲取雙方的債務情況（類似于協議或交換條件）。

通過中央對手方清算系統進行交易置換，可以讓交易商產生凈風險敞口。在中央對手方清算系統登記保證金的初始及變動狀態可以通過兩種方式來實現：一是將現金放入第三方的現金總賬，二是將資產分配到其他資產總賬并傳送至衍生品總賬。將來，如果央行可以根據需求大量發行電子貨幣，那么交易商就可以質押部分資產給中央銀行，置換出中央銀行的現金以進行交易。

智能合同可以自動測算風險敞口，主要是通過引用外部協議數據來源重新測算保證金。衍生品和抵押品總賬允許合同根據需求在資產總賬自動訪問附加擔保品賬戶。到期時，智能合同會計算最終的凈債務，付款指令自動在現金總賬生成，交易結束。

區塊鏈對資本市場結構的影響

隨著系統發生根本改變，市場參與者的角色也將會變化，并對其商業模式產生深遠影響。

（一）客戶

很多客戶（尤其是買方）期望通過減少資本市場交易和證券服務的成本，來實現利益的最大化。因為在公開市場的交易達成有了保障，零售和批發投資者之間可能進行更多的交易。

（二）交易商

交易商將在市場上扮演重要的角色，他們通過提供資產流動性來獲利，或在流動性不暢時承擔主要風險。他們的主要價值是資產定價、交易咨詢與執行，而不僅僅是提供市場準入。

（三）證券公司

近乎實時的交易系統對證券公司很重要，尤其是做市商和高頻交易者。在資產出售前的所有權確認階段，高頻交易者需要等待一個結算周期（通常是幾秒）才能進行下一筆交易，這會大大降低其交易頻率。這意味著區塊鏈技術局限于交易后的處理，而對高頻交易商并不重要。區塊鏈技術也可以在使用混合模型的市場中應用，這可以讓高頻交易者有規律地清算信用額度交易。

（四）交易所

未來交易所依然會有很多，它們負責促進價格發現，匹配有交易意愿的對手方。交易時生成的數字密碼簽名可用于結算需求，這將提升交易所存在的價值。但如果在總交易量中高頻交易類的交易策略占很大比重，這種改變對于市場結構可能產生較大沖擊。

（五）中央對手方

通過現金結算的實時資產交易將不再需要集中清算。交易雙方均可在交易前清楚看到對手方是否滿足交易條件，瞬間完成交易。但擁有更長生命周期的交易（如衍生品交易），仍需要中央對手方去實現凈額結算，降低對手方的信用風險。

（六）托管人

擁有扁平化賬戶結構的分布式記賬將會削弱托管人和次級托管人目前行使的部分角色。托管人將更多扮演密鑰管理人的角色，他們主要管理所持有資產的信息，確保證券服務的通暢運行。這可能導致賬戶托管從其他服務中分離，損害托管人與客戶之間的粘性以及提供交叉服務的能力。

（七）中央托管機構

中央托管機構仍需要與其他部門一起協調監督資產的發行并確保市場的有序運行。雖然業界普遍期望由中央托管機構來行使操作管理的角色，負責協調賬戶制式的優化，管理賬戶標記的引入或撤銷，管理監管者界面等，但作為托管機構主要是將資產發行的數據歸集于總賬。

區塊鏈下一步的應用

面臨技術不確定性、應用場景不清晰，以及理論上能節約大量成本，業界對區塊鏈技術不應持觀望態度。如果該技術被廣泛應用，將對不同角色的市場參與者帶來根本性變化，并可能改變產業價值鏈的每一個環節。在此向業界提出七項建議措施。

（一）明確具體的概念

創新者需要明確區塊鏈的應用情形，說明分布式記賬技術的必要性，闡明這項技術為何能為產業帶來收益并為客戶創造價值。最偉大的創新就是能夠預見到客戶自身都未察覺的需求，例如在2006年沒有人認為自己會需要一臺iPhone。

（二）推動服務提供商進行改革創新

對開發人員來說經濟效益未必有吸引力，一個更好的解決方案實際上會減少服務提供商的收入，降低客戶的成本。因此，客戶可能會采取行動來推動服務提供商在技術創新方面加大投資。

（三）量化分析經營成本，明確區塊鏈應用領域

為決定是否開發或采用新的區塊鏈技術，參與者需要編制方案明確具體的挑戰和經營成本，僅在區塊鏈技術能夠發揮經濟效益的情況下開發相關應用。

（四）推進全行業參與，宣傳共同合作

新技術開發的一個風險就是宣傳減少、投資枯竭，曾一度被認為有前途的技術創新落入“廢棄堆”的境地。長時間未能克服初始障礙將可能破壞行業發展的勢頭，參與者需要共同合作才能推動行業的繼續發展。

（五）分享技術，采用“干中學”

最初的解決方案可能是不完善的，進一步的解決方案往往從他人的經驗與教訓中獲取。參與者需要接納初期的技術方案，才可能發現暴露出來的問題，獲得更多的創新和更好的解決方案。

（六）引入商業理念，推進科技創新

資本市場上需要主要參與者的深入合作。技術專家需要從重大行業慣例到細節監管要求的各個方面進行研究。市場參與者需要確保相關知識的傳播及應用。

（七）配合監管部門，闡明相關問題

監管機構是新技術在業界被采用的最關鍵利益相關方。對已設立的相關監管機構，市場參與者必須全程參與并配合，以確保他們向監管者詳細闡明所有相關問題，特別是在技術安全性、穩健性、合法性和其他需要考慮的環節上給出合理解釋。

作者單位：中央結算公司研發部

責任編輯：劉穎 羅邦敏