離岸人民幣債券市場現(xiàn)狀淺析

摘要：本文介紹了離岸人民幣債券市場的發(fā)展歷程和基本現(xiàn)狀，主要包括市場規(guī)模、發(fā)行主體、利率水平、期限結(jié)構(gòu)、發(fā)行人評(píng)級(jí)狀況和二級(jí)市場情況等，總結(jié)了離岸人民幣債券市場的期限、利率等特征及交易情況，并站在金融基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)的角度，對(duì)市場進(jìn)一步發(fā)展提出了建議。

關(guān)鍵詞：離岸人民幣債券 人民幣國際化 債券評(píng)級(jí)

隨著人民幣國際化進(jìn)程的加速，人民幣在國際貿(mào)易結(jié)算和投資中的使用占比越來越高，跨國公司和國際金融機(jī)構(gòu)對(duì)人民幣有較強(qiáng)的融資偏好。因此，離岸人民幣債券市場在近些年得到了較大發(fā)展，發(fā)行量總體呈上升趨勢(shì)。作為一類投資工具，國際市場對(duì)于人民幣債券的持有偏好與人民幣升值預(yù)期掛鉤。在2014年之前，人民幣一直處于升值通道，這也進(jìn)一步提高了人民幣債市的活躍度。而在2015年8月啟動(dòng)新一輪匯改之后，人民幣幣值趨于穩(wěn)定，并伴有小幅下滑，導(dǎo)致國際投資者對(duì)于離岸人民幣債券投資意愿降低。離岸人民幣債市發(fā)行的熱潮也開始逐步褪去。

但從長期來看，離岸人民幣債券市場是對(duì)在岸市場的有效補(bǔ)充，也是進(jìn)一步推進(jìn)人民幣國際化、形成人民幣健康回流機(jī)制的重要環(huán)節(jié)。對(duì)離岸人民幣債市的深入分析，有利于未來進(jìn)一步推動(dòng)市場健康發(fā)展，對(duì)于即將推出的自貿(mào)債也存在一定的借鑒意義。

離岸人民幣債券市場發(fā)展現(xiàn)狀

（一）市場穩(wěn)步發(fā)展，2014年規(guī)模有較大攀升

隨著人民幣國際化的推進(jìn)，人民幣離岸市場也得到了較大發(fā)展。截至2016年3月，離岸市場的人民幣存款規(guī)模接近2萬億元，6月份數(shù)據(jù)顯示，人民幣仍維持全球第六大支付貨幣地位，占全球支付總額的1.72%。離岸人民幣規(guī)模的增加使得離岸人民幣債券市場也逐步建立起來。香港作為最大的離岸人民幣存款業(yè)務(wù)和支付業(yè)務(wù)中心，也是率先發(fā)展離岸人民幣債券的市場。2007年7月，國家開發(fā)銀行在香港發(fā)行了第一只離岸人民幣債券；在2012年之前，全部的離岸人民幣債券都是在香港市場發(fā)行。2012年4月匯豐銀行在倫敦發(fā)行的首批人民幣債券，標(biāo)志著全球人民幣離岸債市的啟動(dòng)（見表1）。

表1 重要的離岸人民幣債券事件

2016年5月中國財(cái)政部在倫敦發(fā)行30億元人民幣國債

2014年6月國際金融公司在倫敦發(fā)行首批5億元的綠色金融債券

2014年6月匯豐銀行、渣打銀行在新加坡交易所發(fā)行共計(jì)15億元人民幣債券

2013年6月安碩在港交所推出亞洲首只離岸人民幣債券ETF

2013年3月臺(tái)灣中國信托商業(yè)銀行在臺(tái)發(fā)行10億元人民幣債券，臺(tái)灣離岸人民幣債市啟動(dòng)

2012年4月匯豐銀行在倫敦首次發(fā)行20億元人民幣債券，倫敦離岸人民幣債市啟動(dòng)

2010年7月合和公路發(fā)行13.8億元的2年期債券，為中國非金融企業(yè)首單離岸人民幣債券

2007年7月國開行首次在香港發(fā)行第一只離岸人民幣債券

數(shù)據(jù)來源：新聞?wù)?/p>

截至2016年6月底，離岸人民幣債券發(fā)行數(shù)量已達(dá)1791只，發(fā)行額共計(jì)9614億元。其中2014年離岸人民幣債券發(fā)行量達(dá)到頂峰，共計(jì)發(fā)行566只債券，募集金額2964億元（見圖1）。

圖1 歷年離岸人民幣債券發(fā)行規(guī)模和發(fā)行數(shù)量

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg

（編輯注：請(qǐng)將綠色圖例改為“發(fā)行規(guī)模（左軸）”，在左軸上方加“億元”，在右軸上方加“只”）

（二）與美元和歐元國際債券體量差距較大

離岸人民幣債券體量跟美元、歐元等國際貨幣離岸債市相比仍有較大差距。根據(jù)國際清算銀行（BIS）的統(tǒng)計(jì)，截至2015年末人民幣國際債券和票據(jù)的存量為1247.92億美元，在國際債券和票據(jù)存量中的占比僅為0.59%（見圖2），與目前主流國際貨幣相比還有相當(dāng)大的差距。全球國際債券和票據(jù)余額中，美元和歐元分別占據(jù)43.73%和38.48%的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，其次是英鎊（9.55%）和日元（1.91%）。

顯而易見，離岸債券市場的體量是由各貨幣的國際地位決定的。路透數(shù)據(jù)顯示，截至2015年3月，僅中資美元債的余額就已達(dá)離岸人民幣債券余額的5倍以上，足見美元在國際金融市場上的受歡迎程度。

圖2 國際債券和票據(jù)發(fā)行各幣種占比

數(shù)據(jù)來源：《人民幣國際化報(bào)告（2016）》

離岸人民幣債券發(fā)行人區(qū)域和屬性分布

（一）發(fā)行主體地域分布多元化，海外發(fā)行人離岸人民幣債券數(shù)量和規(guī)模占據(jù)半壁江山

從發(fā)行主體所屬國家和地區(qū)來看，注冊(cè)地在中國香港的機(jī)構(gòu)和企業(yè)發(fā)行離岸人民幣債券數(shù)量最多（29%）；從發(fā)行額來看，仍以中國境內(nèi)為主（39%）。除中國和中國香港外，其他國家和地區(qū)的人民幣離岸債券數(shù)量和規(guī)模分別占比52%和47%。韓國、開曼群島和維京群島、國際組織、澳大利亞和德國分別為離岸人民幣債券較多、額度較大的其他發(fā)行主體。含英國在內(nèi)歐洲總體發(fā)行離岸人民幣債券數(shù)量有282只（16%），募資額度達(dá)900億元（9.7%）。由此可見，境外政府、機(jī)構(gòu)和企業(yè)仍對(duì)人民幣存在相當(dāng)大的融資需求，發(fā)行主體的市場化支撐了離岸人民幣債券市場的健康發(fā)展。

（二）發(fā)行主體屬性以金融機(jī)構(gòu)和政府為主

無論是從發(fā)行數(shù)量還是從發(fā)行金額來看，金融機(jī)構(gòu)債和政府債都是離岸人民幣債券市場的最主要組成部分。其中金融機(jī)構(gòu)債占發(fā)行總數(shù)量的74%（1320只），占發(fā)行總額的49%（4723億元）。政府債普遍發(fā)行金額較大，發(fā)行數(shù)量雖只占總體的16%，但發(fā)行額度卻占全部離岸人民幣債券發(fā)行額的30%，平均每只政府債募集金額10.4億元。其他非金融機(jī)構(gòu)企業(yè)債、公司債則占比較小，市場還有待進(jìn)一步拓展。

在金融機(jī)構(gòu)債中，又以銀行為最主要的發(fā)行主體。銀行發(fā)債占全部金融機(jī)構(gòu)債發(fā)行數(shù)量的48%、發(fā)行規(guī)模的54%以上。投行和券商次之，此外還有部分租賃公司、金融控股集團(tuán)等。

離岸人民幣債券的期限、利率等特征

（一）人民幣升值預(yù)期決定發(fā)行期限多以短期為主

從債券期限上看，離岸人民幣債券發(fā)行多以短期為主。5年期及以下的債券占總體發(fā)行數(shù)量和金額的90%以上。由于2014年之前人民幣3～5年的升值預(yù)期較為強(qiáng)烈，因此這一期限段債券市場認(rèn)購意愿較強(qiáng)。尤其是3年期債券，占總體發(fā)行金額的44%。截至2016年3月，離岸人民幣債券的期限分布如圖3所示。

圖3 離岸人民幣債券的期限分布

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg

（編輯注：在綠色圖例后加“（左軸）”，在藍(lán)色圖例后加“（右軸）”，左軸上方加“億元”，右軸上方加“只”）

（二）受市場活躍度影響，近年來息票率有所上升

由于發(fā)行主體仍以金融機(jī)構(gòu)和政府為主，因此長期以來票息率基本維持在3%左右。從2015年開始，離岸人民幣債券發(fā)行票息率出現(xiàn)明顯上升，2016年上半年平均票息率已達(dá)5%以上（見圖4）。

在排除基準(zhǔn)利率因素后，平均息票率仍呈現(xiàn)這一態(tài)勢(shì)。調(diào)整后息票率是將每筆債券息票率減去當(dāng)年基準(zhǔn)利率后的平均水平。1年期及以下債券基準(zhǔn)利率取當(dāng)年1年期香港離岸人民幣存款利率；1～5年（含）期基準(zhǔn)利率取3年期國債平均到期收益率；5年期以上基準(zhǔn)利率取10年期國債平均到期收益率。剔除基準(zhǔn)利率變動(dòng)后的息票率走勢(shì)說明隨著人民幣貶值預(yù)期的加重，離岸人民幣債券市場整體活躍度下降，從而導(dǎo)致發(fā)行息票率的不斷走高。

圖4 平均息票率（單位：%）

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、中國債券信息網(wǎng)

不同發(fā)行主體息票率基本呈現(xiàn)相同趨勢(shì)，政府機(jī)構(gòu)（包括國際組織、主權(quán)國家和地區(qū)政府）債平均息票率低于金融機(jī)構(gòu)債，

金融機(jī)構(gòu)債低于其他企業(yè)債（見圖5）。2016年上半年，還沒有非政府、非金融機(jī)構(gòu)離岸人民幣債券發(fā)行，這也從側(cè)面反映了離岸人民幣債市目前遇冷回調(diào)。

圖5 不同發(fā)行主體平均息票率（單位：%）

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg

（編輯注：藍(lán)色圖例改為“金融機(jī)構(gòu)債”，紅色圖例改為“政府債”）

（三）債券評(píng)級(jí)以A級(jí)為主，相對(duì)評(píng)級(jí)較高

一直以來，離岸人民幣債券市場需求量較高，發(fā)行認(rèn)購較為成功，因此發(fā)行時(shí)多數(shù)不進(jìn)行評(píng)級(jí)。無評(píng)級(jí)債券占發(fā)行總數(shù)量的87%，占發(fā)行總金額的79%。在評(píng)級(jí)債券中，仍以A級(jí)債券為主，數(shù)量占到所有評(píng)級(jí)債券的75%。B級(jí)債券雖然發(fā)行數(shù)量較少，但是相對(duì)金額較大，尤其是BB級(jí)，5筆離岸債發(fā)行金額達(dá)到182.5億元，占評(píng)級(jí)債券發(fā)行總金額的近10%。

離岸人民幣債券的交易情況

（一）投資者多以持有到期為主，較少債券上市交易

離岸人民幣債券的一級(jí)認(rèn)購多以買入持有到期為主，60%以上的債券未在交易所上市交易，二級(jí)市場流通需求并不明顯。而在上市交易的債券中，35%會(huì)同時(shí)在多家交易所掛牌交易，尤其是在中國香港、中國臺(tái)灣和新加坡發(fā)行的債券，一般會(huì)選擇在發(fā)行地的中央托管機(jī)構(gòu)進(jìn)行登記托管，并在當(dāng)?shù)亟灰姿蜌W洲多交易所同時(shí)上市交易。

（二）二級(jí)市場流通債券集中托管、分散交易

離岸人民幣債券的發(fā)行市場主要集中在中國香港和歐洲，而二級(jí)交易市場則比較分散。在上市交易的710只債券中，有218只在德國的柏林、法蘭克福、斯圖加特等交易所上市交易，194只在香港交易所上市，新加坡、盧森堡和中國臺(tái)灣市場分別以151只、108只和100只分列3—5位。

（三）多因素促生離岸在岸市場利差倒掛

自2007年離岸人民幣債券市場啟動(dòng)以來，二級(jí)市場上離岸人民幣債券的收益率一直都低于在岸市場，也因此激勵(lì)了境內(nèi)發(fā)行人“出海”融資，促進(jìn)了離岸人民幣債市的發(fā)展。然而從2014年10月開始，離岸和在岸人民幣債券出現(xiàn)了收益率“倒掛”現(xiàn)象，并持續(xù)至今。中銀境內(nèi)外債券投融資比較指數(shù)（CIFED）衡量了離岸和在岸債券市場到期收益率的利差。數(shù)據(jù)顯示，2013年7月，由于境內(nèi)銀行間市場出現(xiàn)“錢荒”，曾短暫出現(xiàn)過利率倒掛，很快經(jīng)調(diào)整恢復(fù)。然而2014年10月之后，CIFED指數(shù)則一直位于負(fù)值區(qū)間，離岸債市整體到期收益率高于在岸市場（見圖6）。

圖6 中銀CIFED指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：中國銀行、中銀國際

從基本面上看，經(jīng)濟(jì)增速放緩、通脹水平走弱，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯加大；從貨幣政策來看，目前貨幣政策保持寬松且市場預(yù)期這一政策方向?qū)⒃谝欢〞r(shí)間內(nèi)維持不變，這些因素都導(dǎo)致境內(nèi)債市整體下行。時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，2014年10月央行再次下調(diào)公開市場正回購利率成為債券收益率下行的導(dǎo)火索。

另一方面，隨著結(jié)構(gòu)性變化和人民幣貶值預(yù)期的增強(qiáng)，境外債券市場收益率則逐漸抬升。結(jié)構(gòu)性方面，資本賬戶和跨境資本流動(dòng)政策的變化進(jìn)一步開放了資本市場，加速了人民幣資金回流，從而從資金面上擠壓了離岸人民幣債市的流動(dòng)性。另外在匯率方面，人民幣匯率貶值預(yù)期增強(qiáng)，這也從利率平價(jià)和資產(chǎn)吸引力方面推高離岸人民幣債券收益率水平。

啟示

通過對(duì)離岸人民幣債券市場的分析，可以得到以下幾點(diǎn)啟示：

第一，離岸人民幣債券的體量仍有較大空間，通過自貿(mào)區(qū)面向境外投資人發(fā)行，正是引導(dǎo)離岸債券在岸發(fā)行的重要嘗試。

第二，離岸人民幣債券發(fā)行主體分布廣泛，說明人民幣融資需求逐步呈現(xiàn)全球化特點(diǎn)，越來越多的海外發(fā)行人通過離岸人民幣市場開展債券融資。

第三，離岸人民幣債券發(fā)行主體仍以政府和金融機(jī)構(gòu)為主。在自貿(mào)債、離岸債、全球債跨境發(fā)行的探索過程中，政府和金融機(jī)構(gòu)是主要的潛在發(fā)行人，應(yīng)是相關(guān)機(jī)構(gòu)針對(duì)性挖掘、服務(wù)的重點(diǎn)客戶。

第四，離岸人民幣債券發(fā)行多數(shù)無評(píng)級(jí)，息票率在近年來有所上升。債券發(fā)行企業(yè)可嘗試通過引入較高信譽(yù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)增強(qiáng)信息透明度，從而降低投資者對(duì)信息不對(duì)稱要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，降低融資成本。

第五，離岸人民幣債券投資者主要是以持有到期為主，60%的債券未上市交易。在上市交易的債券當(dāng)中，37%的債券選擇多個(gè)交易場所上市交易。在離岸人民幣債券跨境發(fā)行業(yè)務(wù)中，我們可以與海外多個(gè)交易場所互聯(lián)，通過各種形式接收離岸債券交易市場的結(jié)算指令。建議建立統(tǒng)一發(fā)行、分散交易、集中托管的離岸人民幣債券市場，在把握離岸人民幣債券定價(jià)權(quán)的同時(shí)，提高離岸人民幣債券的全球影響力。

作者單位：中央結(jié)算公司

責(zé)任編輯：鹿寧寧 羅邦敏

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