三方回購

回購市場是金融市場重要和基礎的組成部分，在現代金融生態系統中扮演著重要角色。其中三方回購發展迅速，模式成熟，以專業的第三方擔保品管理為特征，能夠顯著降低交易成本、提高回購效率，實現效率和安全在更高層次上的平衡。近年來在主管部門部署下，中央結算公司與相關同業圍繞這項銀行間債券市場的重要創新作了大量研究和準備。

回購在金融市場體系中發揮基礎和核心作用

一百年前，美聯儲發起第一筆回購。之后回購交易發展迅速，蔚然成風，逐漸成為金融市場中最活躍最重要的交易品種。據國際機構測算，回購交易已占到全球證券市場除美國國債外，所有交易結算量的一半。

如此重要的交易品種，卻有著異常簡潔的交易結構。國際市場典型的回購就是賣出證券，并在未來約定時間購回，體現為證券的一賣一買。國內銀行間市場的回購主流模式是雙邊質押式回購，體現為以債券作為擔保品的資金借貸，資金一借一還。大道至簡。正是因為回購的簡潔和靈活，使其得到日益廣泛的應用，滿足了各類市場主體多樣化的需求。

回購為市場參與者提供了低成本、穩定的短期融資工具，極大地便利了流動性管理；回購內含擔保品機制，降低了信用風險；回購是做市商獲取資金的重要渠道，支持做市，活躍了二級市場；回購聯接現貨與期貨，為衍生合約投資者提供了有效的利率風險對沖工具；回購為擔保品提供了使用和定價的場所；回購還是各國央行公開市場操作的主要工具，為央行實施貨幣政策發揮著重要作用。

我國銀行間市場回購交易的基本情況

2015年，銀行間市場回購交易累計成交457.76萬億元，同比增長104.2%，已占到銀行間市場債券交易結算總量的約83%（見圖1）。回購交易吸引了商業銀行、證券公司、保險公司、基金公司等眾多市場主體參與，也是人民銀行公開市場操作的主要工具，成為中國銀行間市場最活躍的交易品種和金融機構最重要的流動性管理工具（見圖2）。

銀行間市場回購交易的主流模式是雙邊質押式回購，其近年來發展迅速，但也存在一些問題有待完善：

一是市場參與機構風險管理能力差異顯著，隱含信用風險。不同類型市場參與者的風控能力和擔保品管理水平參差不齊，特別是為數眾多的中小金融機構擔保品管理比較粗放。在某些時點，市場出現較大比例的質押不足額情況。

二是信用債券使用不足。一方面是因為投資者擔心信用債出現信用風險，另一方面由于投資者的擔保品管理能力有限，因此只能被動接受高信用等級擔保品來規避風險。大量中小金融機構使用信用債券作為擔保品的需求得不到滿足。

三是回購交易凍結了大量流動性較好的高等級債券，使得這些債券暫時退出流通，影響二級市場流動性。

四是交易成本和效率無法滿足投資者需要。雙邊回購詢價交易過程中，雙方不僅要洽談利率、金額、期限，還要評估具體質押債券的價值和風險情況，效率較低。質押式回購匿名點擊交易雖然提升了交易效率，但質押券管理效率，尤其是回購期間擔保品的管理效率仍有很大提升空間。

交易所市場標準券回購的特點及值得關注的情況

近年來交易所市場標準券回購業務快速發展，2015年累計成交125.11萬億元，同比增長42.38%；2016年以來增長更為迅速。雖然交易所市場的回購規模仍然低于銀行間市場，但有兩個數字值得關注：一是其債券托管存量不到銀行間市場的十分之一，但支持的回購交易量超過銀行間市場的四分之一；二是其回購交易量約占債券交易總量的98%，現券成交量極小。可見交易所市場回購的活躍程度遠遠超過銀行間市場（見圖3）。

交易所標準券回購的制度設計，在提升回購效率方面有特出的優點。標準券制度事先規定擔保品類型及質押比率，使得回購交易雙方不用評估擔保品價值與風險，降低了融資的不確定性；自動撮合成交和中央擔保交收制度極大地提高了交易的可獲得性，市場參與者無需搜尋交易對手，無需擔心對手方信用風險；日間回轉交易制度讓投資者買入債券后當日立即可質押用于回購融資，融資后當日立即可再買入債券，多次循環放大；日終凈額結算以及到期自動滾動續做，使得融資方在回購到期時可以方便地滾動續期，無需真實還款。標準券回購制度把回購融資效率提升到極致，也強化了融資者乃至整個市場運行對回購的依賴性。

正因為如此，主管部門和市場各方對標準券回購可能存在的風險逐漸加大關注。中央對手方集中管理全市場風險，也集中承擔了全市場的風險。首先是質押債券的信用風險。近年來中央對手方不斷嚴格債券質押入庫標準，降低了信用風險，但是也把大量信用債券排除出回購交易。其次是債券跌價的市場風險，通過調整質押比例和進行壓力測試可以得到控制。最重要的是流動性風險。由于回購融資普遍用于較長期限投資，因此回購續期成為剛性需求。如果全市場流動性收緊，資金融出顯著減少，回購到期時有一部分難以續期，那么融資方只能賣券還款；或者違約后由中央對手方墊付資金，中央對手方隨后拍賣債券回補資金缺口——兩種情況必居其一。兩種情形下，都會出現大量債券賣出。關鍵問題是，交易所市場現券交易量太小，難以承接回購收縮帶來的賣券壓力，市場流動性壓力可能會快速轉換為債券跌價風險。這是最值得關注的問題。現券市場是回購市場的安全出口，現券交易低迷會給擔保品違約處置帶來風險。

三方回購以專業第三方擔保品管理完善回購制度

隨著市場發展，監管部門和市場各方都對回購的風險管理和成本效率等提出更高要求。三方回購引入專業的第三方擔保品管理服務，能夠實現效率和安全在更高層次上的平衡。三方回購是指由中央托管機構作為第三方，提供專業擔保品管理服務的債券質押融資交易。回購雙方交易時，只協商回購資金金額、利率和期限，而對應的質押券則委托中央托管機構管理，按照市場參與者事先共同約定的規則進行自動選取、計算、質押，并對質押券進行估值盯市和自動置換等期間管理服務。

三方回購最早起源于20世紀70年代的美國，因其顯著降低交易成本，提高交易效率，近年來在國際市場發展迅速，深受參與者歡迎。2015年，美國市場三方回購日均交易額約為1.8萬億美元，占回購市場總量的47%；歐洲市場三方回購日均交易額約為8500億歐元，占回購市場總量的11%。

自2009年以來，在主管部門部署下，中央結算公司和相關各方深入研究三方回購國際經驗，做好了制度設計、系統建設方面的準備。與傳統質押式回購相比，三方回購具有明顯優勢，是現有雙邊回購機制的有益補充和完善。

第一，法律關系清晰，不改變現行質押式回購的法律關系。回購雙方之間是債權債務關系，通過回購主協議規范；回購雙方與中央托管機構之間是擔保品管理委托代理關系，通過擔保品管理協議予以確立。中央托管機構只是擔保品管理的委托代理人，完全中立，不介入交易、不承擔風險。

第二，回購成為一種更加標準化的貨幣市場工具。三方回購使得交易雙方專注于資金借貸和流動性管理，不用對擔保品進行評估和談判，交易效率更高。全國銀行間同業拆借中心將為三方回購提供詢價、匿名點擊、信息查詢等服務；中央結算公司系統實現三方回購首期到期結算的全流程電子化處理，安全、高效、便捷。

第三，中央結算公司提供安全、專業、高效的擔保品管理服務。中央結算公司作為中國債券市場核心金融基礎設施，多年來為宏觀調控部門及市場參與各方提供多領域、全方位的擔保品管理服務，建設了先進的系統，積累了豐富經驗。中央結算公司為三方回購提供自動押券、逐日盯市、自動解押、自動追加、自動置換等擔保品管理服務，使回購參與方從繁雜的擔保品管理工作中解放出來，大大降低交易成本。

第四，提高風險精細化管理水平，盤活信用債券和零碎債券。中央結算公司在主管部門宏觀審慎原則指導下制定合格擔保品范圍和折扣率，并實行動態調整機制，使得更多的信用債券、零碎債券運用到回購當中，提高市場效率。

第五，質押債券可通過置換用于交易，不因回購而凍結債券流動性。當正回購方有交易需求時，可根據事先約定置換質押債券，不影響交易，有利于提高債券市場流動性。

第六，引入違約擔保品處置機制，解決交易雙方對于信用違約的后顧之憂。若出現到期違約，中央結算公司將根據事先與回購雙方的約定，對違約方擔保品進行快速處置，盡快補償守約方損失，解決違約時擔保品的“火線”出售問題。

第七，中央結算公司采用雙邊清算和實時全額逐筆結算，不承擔擔保交收職責，有效控制系統性風險。銀行間回購市場是我 國貨幣市場的重要組成部分，單筆交易金額大、投資者對資金即時到賬要求高。雙邊清算安全、高效，能滿足上述要求，有效避免中央對手方集中承擔風險和系統性風險，更適合銀行間市場回購的大宗交易方式。

各方協力推進創新，共同打造銀行間市場三方回購

三方回購機制應用空間廣闊。在歐洲市場，除了雙邊交易，多家衍生品交易所在挑選擔保品時，乃至歐洲央行向市場投放流動性收取擔保品時，都用到了三方回購機制。在中國，三方回購相對于銀行間市場雙邊回購和交易所市場標準券回購具有獨特的優勢，必將迸發出全新的生命力。三方回購機制運轉的關鍵是中央托管機構更高效、安全的擔保品管理服務。這正是金融基礎設施的重要職能，凸顯了通過強化金融基礎設施功能推動銀行間市場制度創新的重要作用。

中國債券市場飛速發展，三方回購的制度創新需要主管部門引領，需要金融基礎設施機構提升服務，更需要市場機構熱情參與，共同推動創新落地。今年是銀行間市場創立二十周年，也是中央結算公司成立二十周年。中央結算公司愿在主管部門帶領下，承擔金融基礎設施的使命，一如既往地為市場提供安全、優質、高效、專業的服務，支持市場創新，提高市場效率和國際競爭力。（本文根據作者在“債券三方回購業務國際論壇”上的講話整理而成）

責任編輯：駱晶 劉穎