外儲升降邏輯存異降準(zhǔn)對沖謹(jǐn)慎操作

摘要：年初至今，我國外匯儲備規(guī)模持續(xù)收縮，相應(yīng)引起基礎(chǔ)貨幣投放減少，而央行并沒有通過相應(yīng)頻率和規(guī)模的降準(zhǔn)來進(jìn)行對沖，原因何在？本文即通過分析外匯儲備形成機制、不同歷史階段外匯儲備變動的主導(dǎo)因素以及匯率與外匯儲備的邏輯關(guān)系來回答這一問題。

關(guān)鍵詞：外匯儲備 匯率 降準(zhǔn) 公開市場操作

在匯率貶值的同時，往往伴隨著外匯儲備規(guī)模收縮。外匯儲備的另一面為外匯占款，外匯儲備規(guī)模收縮直接影響國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣投放，因此很多時候大家以外匯儲備規(guī)模收縮作為判斷降準(zhǔn)的標(biāo)尺。外儲下降是否必然意味著降準(zhǔn)對沖？若是，為何年初至今，外匯儲備規(guī)模持續(xù)收縮，卻未見相應(yīng)頻率和規(guī)模的降準(zhǔn)動作？本文擬通過分析外匯儲備形成機制、不同歷史階段外匯儲備變動的主導(dǎo)因素以及匯率與外匯儲備的邏輯關(guān)系來回答這些問題。

外匯儲備的形成機制

在國際收支平衡表中，外匯儲備記錄在儲備資產(chǎn)賬戶之下，而儲備資產(chǎn)又在資本和金融賬戶之下（見圖1）。按照外匯管理局的國際收支平衡表編制原則與指標(biāo)說明：儲備資產(chǎn)，是指我國央行擁有的對外資產(chǎn)，包括外匯、貨幣黃金、特別提款權(quán)、在基金組織中的儲備頭寸；外匯儲備，是指我國中央銀行持有的可用作國際清償?shù)牧鲃有再Y產(chǎn)和債權(quán)。

按照《國際收支和國際投資頭寸手冊（第六版）》（BPM6），儲備資產(chǎn)項目可分為外匯儲備、基金組織頭寸、特別提款權(quán)、黃金和其他儲備資產(chǎn)；外匯儲備項目可分為證券、貨幣和存款（見圖2）。

2016年儲備資產(chǎn)和外匯儲備結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，外匯儲備和黃金二者共占據(jù)官方儲備99%以上份額，外匯儲備占據(jù)97%以上份額，可見外匯儲備為儲備資產(chǎn)的絕對主體。外匯儲備中的證券配置占據(jù)整體官方儲備96%左右的份額，更是外匯儲備中的絕對主體，其中外匯儲備中的證券主要是指央行持有的美國國債等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的政府債券。

綜上，我們可以簡化認(rèn)為：官方儲備≈外匯儲備+黃金≈外匯儲備；外匯儲備≈央行持有海外證券。下文中在無嚴(yán)格說明情況下，認(rèn)為官方儲備=外匯儲備。

外匯儲備的影響因素

（一）從國際收支平衡表看外匯儲備的影響因素

國際收支總差額=儲備資產(chǎn)差額+凈誤差和遺漏項目差額。國際收支平衡表采用復(fù)式記錄，而凈誤差和遺漏項目是為了應(yīng)對統(tǒng)計口徑匹配、數(shù)據(jù)記錄時間差異等問題而進(jìn)行的被動調(diào)整。

根據(jù)BPM6的標(biāo)準(zhǔn)，影響外匯儲備的因素可以歸納為三個：經(jīng)常項目、非儲備金融和資本項目、凈誤差和遺漏項目。其中凈誤差和遺漏項目是國際收支平衡表的調(diào)節(jié)項，所以影響外匯儲備規(guī)模的兩個重要因素為經(jīng)常項目、非儲備金融和資本項目，兩項目賬戶結(jié)余即為國際收支總差額，等于資金從境外流向境內(nèi)的凈額。

（二）不同歷史階段外匯儲備的影響因素存在差異

1.外匯儲備的歷史階段變化

在反映外匯儲備口徑方面，國際收支平衡表中的“外匯儲備資產(chǎn)凈獲得”數(shù)據(jù)口徑記錄當(dāng)季外匯儲備的變化流量；相較而言，“官方儲備”口徑中的“外匯儲備”反映存量口徑，因此我們認(rèn)為“外匯儲備資產(chǎn)凈獲得”數(shù)據(jù)口徑能更為靈敏地反映外匯儲備規(guī)模變化。

以“外匯儲備資產(chǎn)凈獲得”口徑數(shù)據(jù)為觀察對象、“外匯儲備”口徑為輔助觀察指標(biāo)，可將1998年以來中國外匯儲備變化大致分為以下三個階段（見圖3）。

（1）1998—2010年（快速積累階段）。外匯儲備的季度差額以及外匯儲備存量均趨勢上升，因遭遇2008年全球金融危機，外匯儲備的季度順差在2008—2009年兩年間有過短暫調(diào)整，其后外匯儲備季度順差恢復(fù)持續(xù)擴大趨勢，外匯儲備存量也自此不斷快速積累。

（2）2011—2013年（增速放緩階段）。外匯儲備季度順差先降后升，外匯儲備存量積累速度減緩。

（3）2014年至今（存量縮小階段）。外匯儲備季度順差急速收窄，并于2014年下半年出現(xiàn)逆差；外匯儲備存量不僅積累增速下行，且于2014年下半年開始規(guī)模收縮，規(guī)模收縮的趨勢延續(xù)至今。

2.不同歷史階段外匯儲備的主要影響因素有所不同

（1）1998—2010年，主要由雙順差推動外匯儲備積累

按照BMP6標(biāo)準(zhǔn)，經(jīng)常項目主要分為貨物和服務(wù)、初次收入、二次收入三項，其中貨物和服務(wù)占絕對比重，尤其在2011年之前，經(jīng)常項目順差幾乎全部由貨物和服務(wù)項目順差貢獻(xiàn)。

在加入世貿(mào)組織后至全球金融危機爆發(fā)前這段時間，中國以貿(mào)易加工國的角色參與國際分工體系，不斷積累貿(mào)易順差，與巨額貿(mào)易順差相伴隨的是，大量外商直接投資（FDI）涌入中國境內(nèi)尋求高增長投資回報，由此出現(xiàn)經(jīng)常項目順差以及直接投資項目順差的雙順差格局。為了避免概念上的混淆，我們將貨物和服務(wù)貿(mào)易順差+直接投資順差稱為雙順差。

當(dāng)我們將貨物和服務(wù)項目差額加上直接投資項目差額時，發(fā)現(xiàn)2008年以前，雙順差能夠較好地解釋外匯儲備變動（見圖4），這與2001—2008年間我國較高開放度、投資驅(qū)動型的經(jīng)濟增長模式相吻合。

（2）2011年至今，非儲備金融項目差額變動主導(dǎo)了外匯儲備差額變動

2011年以來，外匯儲備季度變動與非儲備金融項目的季度變動呈現(xiàn)非常好的協(xié)同性（見圖5），且外匯儲備季度變化絕大部分由非儲備金融項目季度變化貢獻(xiàn)。

非儲備金融項目可進(jìn)一步細(xì)分為直接投資項目、證券投資項目、金融衍生品工具項目以及其他投資，而在此四個項目中，金融衍生品工具項目差額變動可忽略，其他投資項目差額波動幅度遠(yuǎn)大于直接投資項目和證券投資項目，主導(dǎo)了2011年以來非儲備金融項目差額變動，同時也主導(dǎo)了2011年以來儲備項目差額變動。

（三）值得注意的三點

第一，2009—2011年，主導(dǎo)外匯儲備變化的因素發(fā)生變化，從雙順差切換到非儲備金融項目。2008年金融危機沖擊引發(fā)2009—2010年世界經(jīng)濟格局重構(gòu)，內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境變化情況下中國出口導(dǎo)向式經(jīng)濟增長模式面臨調(diào)整，因此經(jīng)常項目主導(dǎo)外匯儲備積累的趨勢也在2009—2010年有所調(diào)整。

第二，2015年以來，外匯儲備絕對規(guī)模下降伴隨著實質(zhì)性資金外流。如果說其他投資項目一定程度上度量的是居民和企業(yè)持有美元資產(chǎn)的“藏匯于民”現(xiàn)象，其他投資項目順差縮小并不等于嚴(yán)格意義上的資金外流，那么當(dāng)直接投資和證券投資項目變動出現(xiàn)惡化時，則意味著出現(xiàn)了真正意義上的資金外流。

我國證券投資和對外直接投資在2015年一季度以來出現(xiàn)明顯惡化，印證了去年以來的確存在資金外流現(xiàn)象。2015年3月證券投資為2011年以來第二次出現(xiàn)逆差，且后續(xù)連續(xù)5個季度保持逆差；直接投資項目2015年9月為歷史上首次出現(xiàn)逆差，雖然2016年一季度回歸順差，但2016年二季度逆差擴大。證券和直接投資項目加總也在去年9月由順轉(zhuǎn)逆，外匯儲備下降不僅只因“藏匯于民”所致，更有實質(zhì)性資金外流因素擾動（見圖6）。

第三，自2007年以來，直接投資和證券投資項差額變動較為穩(wěn)定，但其他投資項目差額波動幅度較大（見圖7），所以其他投資項成為推動非儲備金融項目變動的主要因素。

匯率和外匯儲備的非線性邏輯

為分析人民幣匯率貶值情況下央行貨幣政策的選擇，本部分首先分析人民幣匯率與外匯儲備之間的邏輯關(guān)系。我們認(rèn)為，二者間并非“人民幣匯率貶值→資金外流→外匯儲備下降”這一簡單因果邏輯關(guān)系。我們更傾向于認(rèn)為：

長期來看，人民幣匯率（以美元對人民幣匯率的直接標(biāo)價法為代理指標(biāo)）和外匯儲備變動呈現(xiàn)相關(guān)性，但非因果性。

短期來看，人民幣匯率和外匯儲備變動之間存在因果關(guān)系。

極端來看，外匯儲備變動甚至可以反向成為人民幣匯率貶值的原因，這種極端情況通常發(fā)生在對外匯儲備規(guī)模的信心發(fā)生動搖時，出現(xiàn)“外匯儲備規(guī)模大幅收縮→人民幣匯率貶值→外匯儲備進(jìn)一步下降”的惡性循環(huán)過程。

（一）人民幣匯率和外匯儲備之間的邏輯關(guān)系

2011年前后中國外匯儲備影響因素發(fā)生切換，鑒于此，我們在分析人民幣匯率與外匯儲備之間的邏輯關(guān)系時，分別討論人民幣匯率與雙順差之間的邏輯關(guān)系，以及人民幣匯率與非儲備金融項目之間的邏輯關(guān)系。

1.人民幣匯率與雙順差之間的邏輯關(guān)系

人民幣匯率和雙順差長期負(fù)相關(guān)，原因為：雙順差時期恰恰是中國經(jīng)濟高速發(fā)展時期，也是既有投資和貿(mào)易驅(qū)動的傳統(tǒng)經(jīng)濟增長模式的繁榮期。在這一時期，旨在獲取長期實體投資回報的FDI不斷涌入，出口規(guī)模不斷擴張，凈出口推升經(jīng)常項目順差。也正因為是傳統(tǒng)經(jīng)濟增長模式的繁榮期，資本邊際報酬不斷提高，人民幣匯率升值壓力不斷積累。由此來看，傳統(tǒng)貿(mào)易和投資驅(qū)動型經(jīng)濟增長繁榮推升外匯儲備規(guī)模，同時帶來人民幣升值壓力，因此人民幣匯率和外匯儲備在這一時期呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系（見圖8）。反之反是。

人民幣匯率和雙順差的短期因果關(guān)系為：人民幣匯率貶值將導(dǎo)致雙順差擴大，反之反是。以人民幣貶值為例：短期內(nèi)投資回報率未發(fā)生趨勢性改變，人民幣匯率貶值將帶來凈出口擴大，推高經(jīng)常項目順差，與此同時人民幣匯率貶值也會抑制對外直接投資，降低直接投資項目順差。考慮到我國1998—2011年經(jīng)常項目順差規(guī)模大于直接投資項目順差，因此短期來看，人民幣匯率貶值會導(dǎo)致雙順差擴大，反之反是。在這一因果關(guān)系中，人民幣匯率和雙順差短期內(nèi)呈正相關(guān)關(guān)系。

雙順差更多與經(jīng)濟基本面相關(guān)，所以長期來看穩(wěn)健性和趨勢性較強，波動幅度不大。

2.人民幣匯率與非儲備金融項目順差之間的邏輯關(guān)系

人民幣匯率與非儲備金融項目順差長期負(fù)相關(guān)，原因在于：兩者同受投資回報率決定。投資回報率提升→資金流入→非儲備金融項目順差擴大，投資回報率提升→人民幣匯率升值，因此人民幣匯率和非儲備金融項目順差兩者長期負(fù)相關(guān)。

人民幣匯率和非儲備金融項目順差的短期因果關(guān)系為：人民幣匯率貶值將導(dǎo)致非儲備金融項目順差縮小，反之反是。以人民幣匯率貶值為例：人民幣匯率貶值持續(xù)→易形成人民幣匯率貶值預(yù)期→進(jìn)一步引發(fā)資金外流→人民幣貶值預(yù)期自我實現(xiàn)，且非儲備金融項目順差縮小，甚至降為逆差。由此可見，人民幣匯率引致非儲備金融項目變動的關(guān)鍵在于預(yù)期。在這一因果關(guān)系中，人民幣匯率與非儲備金融項目短期內(nèi)也呈負(fù)相關(guān)關(guān)系（見圖9）。

非儲備金融項目尤其是其他投資項，易受人民幣匯率變動預(yù)期的影響，且這一預(yù)期會通過“自我實現(xiàn)”機制而加速資金流動，加大外匯儲備波動。

3.極端情況：外匯儲備與匯率貶值的尾部風(fēng)險

基于上述分析得到，因投資回報率、參與國際分工體系方式等因素，我國匯率變化與外匯儲備變化長期負(fù)相關(guān)，所以通常可以看到：長期中，外匯儲備規(guī)模擴大和貨幣升值并存，外匯儲備規(guī)模縮小和貨幣貶值并存。

短期內(nèi)，匯率變動為外匯儲備變動的原因，只不過因貢獻(xiàn)外匯儲備的主要項目口徑存在差異，匯率變動與外匯儲備變動之間的因果關(guān)系略有差異。

但在極端情況下，外匯儲備也可以反過來成為匯率變動的原因，核心在于市場對外匯儲備規(guī)模是否足夠擔(dān)憂。在此極端情況下，匯率和外匯儲備形成一個內(nèi)生循環(huán)：匯率貶值→外匯儲備規(guī)模下降→市場對外匯儲備規(guī)模足夠擔(dān)憂→資金外流→匯率貶值。這一惡性循環(huán)有觸發(fā)貨幣危機尾部風(fēng)險的可能。不論是出口導(dǎo)向型國家，如日本，還是進(jìn)口導(dǎo)向型國家，如巴西，這些經(jīng)濟體在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中都曾面臨經(jīng)濟增速向下、投資回報率下行、資金外流、貨幣貶值等現(xiàn)象，所以經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中始終面臨潛在的貨幣危機尾部風(fēng)險。因此可以說，防控貨幣危機的直接防火墻就是保持外匯儲備規(guī)模充足。

（二）去杠桿進(jìn)程中匯率貶值非線性推進(jìn)

1.去杠桿進(jìn)程中外匯儲備規(guī)模下降速度加快、波動幅度擴大

去杠桿本身意味著既有增長模式不可持續(xù)，去杠桿=投資回報率下行+經(jīng)濟結(jié)構(gòu)面臨調(diào)整壓力。

去杠桿進(jìn)程中，匯率存在貶值壓力，經(jīng)常項目順差縮小，非儲備金融項目順差也降低，故去杠桿進(jìn)程中匯率趨勢性貶值、外匯儲備趨勢性下降。貨幣持續(xù)貶值易滋生貶值預(yù)期，進(jìn)一步提高外儲規(guī)模收縮的壓力，故去杠桿進(jìn)程中匯率貶值和外儲降低沿著非線性路徑推進(jìn)（見圖10）。

因預(yù)期因素存在，去杠桿進(jìn)程中貨幣貶值和外儲變動的波動幅度增大。這一點可從數(shù)據(jù)上得到印證：2011年以來，經(jīng)常項目差額變動幅度較小，非儲備金融項目中的直接投資和證券投資變動幅度也同樣不高，而其他投資項差額變動幅度較大，并成為非儲備金融項目甚至外匯儲備變動的主要影響因素。

2.應(yīng)對外匯儲備降低：提高對沖靈活性、打消單邊貶值預(yù)期

去杠桿進(jìn)程中匯率和外匯儲備變動特征為：（1）匯率趨勢性貶值，外匯儲備規(guī)模趨勢性縮小；（2）匯率貶值和外匯儲備下降沿著非線性路徑，且存在外匯儲備急速收縮的尾部風(fēng)險；（3）匯率貶值和外匯儲備變動幅度增大。

非線性路徑、尾部風(fēng)險以及波動幅度增大的關(guān)鍵原因在于匯率貶值預(yù)期，所以不論基于防控尾部風(fēng)險，還是熨平波動的目的，有效干預(yù)外匯市場的關(guān)鍵在于降低匯率貶值的單邊預(yù)期。這與“8·11”匯改以來央行不斷放開人民幣匯率雙向波動的外匯市場干預(yù)操作相吻合。

外匯儲備的另一面為外匯占款，影響國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣投放。從2011年以來的情況來看，其他投資項波動引致外匯儲備變動頻率加快、波動幅度擴大，但頻繁采用降準(zhǔn)對沖不僅不能有效對沖外匯波動，反而造成國內(nèi)流動性波動。此外，去杠桿進(jìn)程中金融體系面臨一些不穩(wěn)定因素，這也進(jìn)一步提高了對穩(wěn)健流動性的要求。所以去杠桿進(jìn)程中外匯儲備降低引致的外匯占款下降，有效的對沖方式并非頻繁降準(zhǔn)，而是需要靈活性和精度更高的貨幣政策工具。央行今年開年以來頻繁通過公開市場操作以及結(jié)構(gòu)型貨幣政策工具來對沖外匯儲備降低，正與上述需求相呼應(yīng)。

綜上，我們認(rèn)為去杠桿進(jìn)程中，短期內(nèi)降準(zhǔn)仍不可期，原因在于國內(nèi)流動性較為充裕。因此，通過債市短端利率下行帶動長端利率下行的預(yù)期，短期內(nèi)兌現(xiàn)的概率也較低。

作者單位：平安證券研究所

責(zé)任編輯：羅邦敏 劉穎