寬松轉折點？

謝九

中國股市和宏觀經濟之間通常并沒有太強的正向關系，甚至經常表現出明顯的負相關效應。近期中國經濟公布一季度數據，很多關鍵指標都超出市場預期，出現了難得的企穩跡象。不過，中國經濟宏觀基本面的好轉不僅沒有給股市帶來利好，反而對股市帶來了一輪打壓。在一季度數據公布之前，上證指數原本已經反彈至3000點上方，但是一季度良好的宏觀數據出臺之后，股市反而迎來了近期最大的下挫，上證指數再度被打壓至3000點之下。中國股市和宏觀經濟之間的負向關系再度顯露無遺。

之所以表現出這種看似不合理的現象，市場的邏輯在于，當中國經濟持續疲軟時，無論是財政政策還是貨幣政策都將處在極度寬松之中，而中國股市一向是資金推動型，對于資金的敏感程度遠勝于基本面，所以疲軟的基本面反而能造就牛市;而當宏觀經濟企穩，則意味著貨幣政策可能收緊，對于股市而言，流動性趨緊往往是最大的利空。因此，股市再度出現了經濟企穩而股市下跌的現象，這也并不讓人意外。

中國經濟在一季度企穩，是否意味著寬松的貨幣政策會因此轉向，這顯然是一個頗為復雜的問題。如果從短期來看，前期擴張過快的貨幣政策可能會有所放緩，至少可能會不再維持此前的寬松力度，而從長期來看，由于經濟復蘇仍然脆弱，現在斷言貨幣政策轉向顯然還為時尚早。

今年一季度，國內的貨幣供應量快速增長。3月末，廣義貨幣（M2）余額144.62萬億元，同比增長13.4%，狹義貨幣（M1）余額41.16萬億元，同比增長22.1%，社會融資規模增量達到6.59萬億元，創下歷史新高。過于寬松的貨幣政策雖然能在一定程度上刺激經濟增長，但是帶來的負面效應也同樣不容忽視。由于疲軟的實體經濟無法吸納過多的貨幣投放量，更多的流動性溢出到實體經濟之外，樓市暴漲、食品價格暴漲帶來通脹抬頭，這些都是貨幣投放過多帶來的負面效應。今年一季度經濟出現企穩態勢，穩增長的壓力暫時有所減輕，短期來看，貨幣政策在經歷了一季度的大幅寬松之后，二季度可能會適度收緊，盡量將寬松貨幣帶來的負面效應控制在一定范圍之內。

短期之內，央行繼續實施降息和降準的必要性也有所降低。由于近期豬肉、蔬菜等食品價格上漲較快，通脹壓力再度有所抬頭，在通脹預期上升的背景下，央行如果繼續降息，會進一步加大負利率的壓力。隨著美聯儲降息概率下降，人民幣匯率企穩，國內資本外流的壓力減輕，央行通過降準補充基礎貨幣的必要性也隨之下降。因此，如果僅從短期來看，無論降息還是降準，概率都有所下降。央行研究局首席經濟學家馬駿最近也公開表示：“最近一些經濟指標開始回暖，未來貨幣政策除了要繼續支持穩增長，也要注意防范宏觀風險，尤其要避免企業杠桿率過快上升，還要考慮到貨幣信貸增長對未來物價走勢和房地產價格的影響。”

不過從長期來看，現在斷言貨幣政策轉向顯然還為時尚早。中國經濟雖然在一季度出現企穩態勢，但是這種復蘇并不穩固，波動式下滑將是中國經濟未來幾年的新常態。在這樣的背景下，寬松的貨幣政策如果過早退出，經濟增速就有可能出現加速斷崖式下滑，雖然過于寬松的貨幣政策負面效應多多，但是現在的中國經濟還是離不開貨幣政策的刺激。按照3月份的《政府工作報告》，今年廣義貨幣（M2）預期增長13%左右，社會融資規模余額增長13%左右，和去年相比都保持擴張態勢。如果下半年經濟增速重新放緩，貨幣政策的尺度重歸寬松仍是大概率事件。

近期股市的下跌除了在一定程度上受到貨幣政策收緊預期的影響，更主要的原因還在于被債券市場的大跌所拖累。近期國內金融市場震動加劇，債券市場大跌，商品期貨暴漲，相比之下股市只是配角。

由于我國債券市場開始打破剛性兌付的金身，最近幾個月來國內信用債市場風險頻發，尤其是春節之后，幾乎每周都爆發一起信用債風險，違約主體從民企到地方國企再到央企都有涵蓋，這無疑使得市場恐慌情緒加劇;加之近期國內貨幣政策有收緊的趨勢，以及營改增、債轉股等事件的影響，使得國內債券市場出現恐慌性大跌，而債券市場的恐慌情緒傳導至股票市場，最終形成了股債雙殺的局面。

不過，如果從近期債券市場的風聲鶴唳來看，央行在這樣的背景下反而不太可能大幅收緊貨幣政策。由于債券違約風險迅速上升，近期債券市場的發行開始出現規模萎縮和利率下調的現象，僅僅4月份以來，就有約60家發行人取消或推遲債券發行，涉及金額約600多億元，還有部分發行人主動下調發行利率，主要原因都是擔心債券發行無人問津。目前中國經濟還有很多問題需要債券市場予以解決，如果債券市場爆發問題，可能會誘發更多的深層次矛盾，比如高負債企業的借新換舊難以為繼，銀行系統壞賬風險可能迅速暴露，正在推進的債轉股計劃可能受阻，企業融資成本會迅速上升。從這樣的背景來看，央行大尺度收緊貨幣政策依然是小概率事件，最多只是不再維持一季度過于寬松的局面。

近期國內經濟基本面的回暖沒能給股市和債市送來春天，卻意外引爆了商品期貨的狂歡。由于過去幾年中國經濟增速放緩導致需求萎縮，商品價格持續下跌，歷經多年熊市，但是隨著今年一季度中國經濟企穩，房地產市場重新回暖，帶動相關商品價格止跌反彈，加之供給側改革的概念被市場炒作放大，商品期貨乘勢逆襲，螺紋鋼、鐵礦石、焦炭等商品期貨持續暴漲，漲幅之快近年少見，尤其在近期股市和債市遭遇雙殺之際，商品期貨的狂歡更是令人側目。

而從某種程度上看，近期商品期貨的暴漲也是資產配置荒的延續。由于流動性過剩而投資機會稀少，大量資金在有限的投資品種下尋求回報最大化的配置，在樓市逐漸歸于平靜之后，大量資金進入股市，引發股市一輪小幅反彈，而一季度經濟意外企穩引發市場對于貨幣政策的擔憂，加之債券市場的動蕩波及股市，使得資金迅速轉移至熊市數年之久的商品市場。

近期股市、債市和商品期貨之間的此起彼伏，都可以理解為一季度經濟企穩引發的連鎖反應。經濟企穩使得投資者擔憂貨幣政策收緊，由此引發股債雙殺，而企穩帶來商品價格反彈，誘發了商品期貨超跌反彈。但無論是股市、債市的大跌，還是商品期貨的大漲，其實都屬于反應過度，某種程度上看，近期金融市場的反應，其實是把中國經濟的短期表現予以長期化和常態化理解。由于中國經濟仍然脆弱，復蘇的基礎并不牢固，下半年增速仍有可能再度放緩，以此來看，目前金融市場的過度反應遲早都會得到修正。