猩猩定律的中國特色

路青

在當前的市場背景下，投資者如果能夠拿出一部分資金交給值得信任、能力較強的專業機構，在獲得收益的同時也能大大減少投資所付出的時間成本。

“猩猩定律”是華爾街的一句玩笑話，即基金經理精挑細選出來的股票表現甚至難以超越猩猩隨意擲飛鏢的結果。統計顯示，過去10年，美國共同基金中，平均每年只有36%的表現好于S&P500指數，其中有2年僅達到了21%，僅有3年的平均比例略超50%。過去5年來，標普500指數大幅上漲，而主動偏股型基金想跑贏標普500就更沒有那么容易了。晨星數據顯示，2014年只有20%的美股共同基金擊敗了其基準（多以標普500為主）。而近5年，只有21%的基金經理跑贏了標普500指數。在此背景下，投資者開始選擇費率更低的被動型基金。

外國猩猩PK中國猩猩

好買基金研究中心對萬得全A的歷史數據與偏股型基金規模加權數據進行了分析。以近3年的數據為例，自2012年10月8日以來，萬得全A收益達90.89%，偏股平均為86.24%；自2013年1月1日以來，萬得全A收益達76.84%，偏股平均為77.65%；自2014年1月1日以來，萬得全A收益達67.39%，偏股平均為49.37%；自2015年1月1日以來，萬得全A收益達7.65%，偏股平均為20.54%。若將時間維度拉長到近10年，從圖1中可以清晰地看到，近10年以來我國主動偏股基金跑贏萬得全A指數的年平均比例為50.63%，明顯好于美國。

結合收益和比例兩大因素，從長期來看，中國的主動偏股基金能夠獲得一定程度的超額收益，體現了基金經理的專業投資能力。但值得關注的是，在2007年及2014～2015年這兩輪比較明顯的大牛市單邊暴漲的市場中，主動偏股基金很難跑贏大盤指數。倉位的區別自然是一方面原因，但更重要的是，牛市的最高點和熊市的最低點，都是投資者最后的瘋狂鑄就的，所以均超過正常理智的界限。在牛市中，主動型基金在指數到達一定位置時，就會基于理智和謹慎，逐步降低倉位，這樣就失去了較大的漲幅，造成業績無法趕超指數型基金的結果。但另一方面，在平穩市或者震蕩市中，主動偏股基金的表現往往能勝過指數一籌，這也是過去10年指數基金和標榜低收費的ETF雖快速發展，一度成為基金業的新寵，但也未見主動基金市場占有率受損的主要原因。

根據數據可以充分看出，中國的基金經理似乎在專業投資能力上更勝一籌，可背后的原因會不會是中國“猩猩”本就比外國“猩猩”弱的緣故？

“猩猩定律”在中國失靈的原因

統計2005年以來全部主動偏股基金季度收益率，并與萬得全A指數的季度收益率進行比較后發現，主動偏股基金的收益分布較指數偏右，平均收益率更高，標準差更低，統計學上的直觀展現為更低的波動下獲得更好的業績表現?；谌f得全A的收益率可一定程度作為有效業績比較基準，剔除各種稅費及交易成本后，主動偏股基金依然能跑贏指數，只能說明基金以外的投資者跑輸了指數，更準確一些的描述是，大量散戶跑輸了指數，如圖2所示。

既然國際慣例也表明基金經理“難以戰勝猩猩”，可為何國內的主動偏股型基金表現相對優秀？一個重要因素是中國市場和歐美成熟市場的投資者構成不同，也正是這種區別造成了市場有效性的差異。

一般而言，股票收益率呈對數正態分布，美國等成熟市場參與主體主要是由機構投資者（70%左右）構成，而市場主流指數的權重股市值總和在全市場的占比較大。因此，基金的加權平均業績將與大盤指數收益率非常接近。在扣除交易費、稅收等費用后，基金的收益中軸將下移，導致小于指數收益率，即收益分布曲線將偏左，導致大部分投資者的收益落在大盤指數收益左側。

與美國等成熟市場不同，我國股市一貫是由散戶主導。根據交易所最新報告顯示，我國市場上專業的交易量僅占14.58%，其持有的A股流通市值只占3成，與成熟市場機構投資者持有市值達6成以上相比，有著顯著差異。

由散戶主導的股市更易受情緒面的影響而脫離基本面，同時由于大量投資者缺乏專業背景并存在信息不對稱的情況，因而在大勢判斷和公司研究上不占優勢，形成大量的噪聲交易，這些都有利于機構獲取超額收益。在當前的市場背景下，投資者如果能夠拿出一部分資金交給值得信任、能力較強的專業機構，在獲得收益的同時也能大大減少投資所付出的時間成本。