股權激勵對企業增加價值的影響研究

王 錦朱小龍（.安徽農業大學經濟管理學院 安徽 合肥 3006；.安徽工商職業學院 安徽 合肥 33）

股權激勵對企業增加價值的影響研究

王 錦1朱小龍2
（1.安徽農業大學經濟管理學院 安徽 合肥 230061；2.安徽工商職業學院 安徽 合肥 231131）

股權激勵作為一種賦予管理者治理權利的手段，實際是企業對關鍵利益相關者進行動態調整機制。本文應用傾向得分匹配分析模型實證研究了股權激勵對企業增加價值的影響，以檢驗企業對關鍵利益相關者進行動態調整的有效性。研究結果表明，在控制住其他因素后，實施股權激勵的上市公司創造的增加價值指標和股東利益指標均要顯著高于未實施股權激勵的上市公司，這說明企業根據經濟環境的變化對關鍵利益相關者進行動態調整是有效的，這樣一種動態演化方式是能夠在保證股東利益不受侵害的同時提高企業創造的增加價值的。

增加價值；公司治理；股權激勵；傾向得分匹配

0.引言

根據基于增加價值的企業治理理論[1]，企業根據經濟環境的變化合理的對參與治理的關鍵利益相關者進行動態調整可以達到提升企業增加價值的作用。本文通過對股權激勵的效果進行實證檢驗來研究這種關鍵利益相關者的動態調整方式是否有效。股權激勵實質是授予激勵對象控制權，使其可以參與公司治理，可以看做是關鍵利益相關者動態調整的過程，如果實證檢驗的結果是股權激勵能夠提升企業創造的增加價值，那就證明了企業對關鍵利益相關者進行動態調整是有效的。

股權激勵作為一種激勵機制，在西方發達國家得到了廣泛的應用。在我國，自2005年7月至2012年底，已有300多家上市企業公布了股權激勵方案，我國市場總體上看是對股權激勵持積極態度的，股權激勵基本上得到了市場的積極回應與政府的高度關注。一些上市公司實施股權激勵獲得了良好的效果，雙鷺藥業實施股權激勵之后，凈資產收益率、總資產報酬率在2006年至2008年均有較大幅度的提高。中興通訊實施之后股權激勵之后，凈資產收益率、銷售凈利率、總資產凈利潤率和每股凈收益在2006年至2010年均有顯著提高。

但是在全部實施股權激勵的上市公司中是否總體上都能夠得到提高企業價值的效果還有待實證的檢驗。由于增加價值是從比利潤更廣泛的視角衡量企業價值的指標，因此本文將通過實證研究股權激勵對企業增加價值的影響以檢驗股權激勵的有效性。

1.文獻綜述

股權激勵相對于傳統的激勵模式呈現出很多優勢。例如，與傳統的年薪制相比，股權激勵能夠為股東提供有關管理者努力程度的信息，有助于降低股東誤判的概率，減少企業內部的治理成本。與現金分紅相比，股權激勵能夠節約企業的現金開支，并將激勵效應由短期延長至長期，從而能夠有效抑制管理者只注重當期績效的短視行為。鑒于此，實施股權激勵的企業應該會提高企業的經營績效。

目前研究股權激勵與企業價值的研究文獻中多數學者對股權激勵的實施還是持肯定態度的，如崔明會等（2006）和張穎等（2008）的研究都發現，企業在股權激勵正式宣告后都會伴隨著顯著提高的收益率[2,3]。然而，也有部分研究表明中國上市公司治理結構的特殊性會導致高管持股對企業價值產生負面影響。呂長江等（2008）認為，中國上市公司股權激勵行為符合“管理者權利”假說，即授予管理者股權收益并不能起到激勵作用，反而會成為其創造虛假價值以及機會主義盈余管理的重要來源[4]。目前幾乎沒有文獻研究股權激勵對企業增加價值創造的影響效果，不過從增加價值是比利潤從更廣泛的利益相關者視角反映價值這點來看，股權激勵理論上也是可以提高企業創造的增加價值的。但這還有待實證的檢驗。

2.估計方法

由于前期研究大多學者都忽略了“樣本選擇偏誤”的問題：即使研究發現實施股權激勵的公司創造的價值更高，也不能夠斷定這種差異是否完全來源于股權激勵。為此本文采用傾向得分匹配分析來盡可能控制樣本選擇偏誤。

根據公司是否實施了股權激勵，本文將樣本區分為兩類：實施組——實施股權激勵的公司；控制組——沒有實施股權激勵的公司。本文使用傾向得分匹配分析來盡可能控制樣本選擇偏誤：在估計股權激勵的效果時，如果能夠找到與實施組盡可能相似的控制組，那么樣本選擇偏誤的影響就能夠被有效降低。然而，僅通過一種特征往往無法達到滿意的匹配效果，為此，傾向得分匹配分析通過一些特殊的方法將多個指標特征融合成一個指標——傾向得分值，從而使多元匹配成為可能。

3.樣本選擇與指標構造

3.1 數據來源與樣本篩選

本文數據來自于國泰安數據庫，樣本區間為2005-2013年，其中2005-2012年為股權激勵實施期，2013年的資料可以用于對股權激勵的實施效果進行檢驗。為了通過傾向得分匹配檢驗股權激勵對企業創造增加價值的影響，本文必須清晰的界定“實施組”與“控制組”樣本。對于“實施組”，本文選擇2005年12月證監會重新界定股權激勵后在年報中明確提出實施股權激勵方案的企業為實施組樣本。其他未實施股權激勵的公司則為“控制組”。最后，本文獲得了14005個觀測值，其中實施了股權激勵的“實施組”觀測值為810個。

3.2 企業增加價值指標與股東利益指標的衡量

為了檢驗股權激勵對企業創造出的增加價值的影響，本文選取了四個增加價值產出指標來對比實施了股權激勵的企業是否比未實施股權激勵的企業能夠產出更高的增加價值，這四個指標是：增值額，資產增值率，銷售增值率以及設備生產性；同時為了檢驗增加價值的增加是否損害了股東利益，本文還選取了兩個衡量股東利益的指標，分別為：留存收益率和凈資產收益率。

3.3 匹配指標的衡量

采用傾向得分匹配分析前首先要通過匹配的方法來估計傾向得分值。本文從公司的財務特征，公司治理以及管理者特征變量來構建Logit回歸模型，以期能夠從控制組中找到多元特征與實施組中盡可能相似的樣本完成匹配。選取的匹配變量為：公司規模、資本結構、托賓q、資產結構、盈利能力、高管薪酬、高管持股比、兩職合一、H指數、第一大股東持股比例、Z指數、是否國有、行業虛擬變量、年度虛擬變量。

4.實證結果分析

4.1 匹配變量的篩選

本文采用逐步回歸法對上述匹配變量進行篩選，將Logit回歸中顯著水平高于0.1的變量進行刪除，保留顯著水平在0.1以下的指標。最終選擇的匹配變量有公司規模、資本結構、托賓q、資產結構、盈利能力、高管薪酬、兩職合一、H指數、第一大股東持股比例、是否國有以及行業和年度虛擬變量。

4.2 實證結果分析

本文采用最近鄰匹配的方法實證研究股權激勵對企業增加價值的影響，由于實施組的樣本數比控制組少很多，本文采用了1對5的匹配方式。結果表明本文的樣本滿足“共同支撐假設”和“平衡假設”。因此，本文在進行各變量的匹配之后就可以盡可能控制樣本選擇偏誤來研究股權激勵對企業增加價值的影響。

經過傾向得分值匹配之后，本文采用最近鄰匹配研究我國上市公司股權激勵對各增加價值指標和股東利益指標的平均處理效果，各指標在匹配前后的差異及顯著性如表1所示。

表1股權激勵的平均激勵效果

變量 實施組 控制組 平均差異（ATT） 標準誤 T值VA 95740 84622 11118 4435 2.51** VA_Asset 0.174 0.151 0.023 0.003 6.88*** VA_Income 0.314 0.291 0.023 0.007 3.29*** VA_Fix 1.990 1.761 0.229 0.084 2.71*** Retain_Rate 0.178 0.155 0.023 0.004 5.36*** Roe 0.097 0.091 0.006 0.003 2.04**

注：（1）“實施組”表示實施了股權激勵的企業，“控制組”表示沒有實施股權激勵的企業；（2）***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平下顯著。

從表1可以看出，實施股權激勵的企業的各項增加價值指標以及股東利益指標都顯著高于未實施股權激勵的企業。由于除股權激勵以外的因素已被控制住，這時企業各項增加價值指標和股東利益指標的提升就可以認為是源于股權激勵的實施。這說明通過股權激勵這樣一種授予管理者股權，使其可以作為企業的關鍵利益相關者參與公司治理，分享企業創造的剩余的激勵方式是可以在提升股東利益的同時提高企業創造的增加價值的。

4.3 穩健性檢驗

本文采用半徑匹配和核匹配的方式對控制組和實施組的樣本進行匹配，研究的結果與最近鄰匹配的研究結果基本相同。這就說明本文的實證結果是穩健的。

5.研究結論

本文對實施股權激勵方案的上市公司實施股權激勵對企業創造出增加價值的影響進行了實證分析。為了克服前期大多學者研究時所忽略的樣本選擇偏誤問題，本文采用了傾向得分匹配分析法為實施股權激勵的上市公司在沒有實施股權激勵的上市公司中找到與其盡可能相似的匹配對象，進而通過比較匹配后的這兩類企業創造的增加價值指標以及股東利益指標的差異來研究股權激勵對企業創造出增加價值的影響，實證研究的基本結論如下。

5.1 股權激勵的實施能夠在不損害股東利益的前提下顯著的提高企業創造的增加價值

在前期文獻中，多數學者驗證了股權激勵能夠提升企業的財務績效，但是幾乎沒有學者研究股權激勵對企業增加價值的影響。本文的實證研究結果表明，當控制住其他因素后，實施股權激勵的上市公司創造的增值額、資產增值率、銷售增值率、設備生產性這幾項增加價值指標以及留存收益率和凈資產收益率這兩項股東利益指標都要顯著高于未實施股權激勵的上市公司，說明對于我國上市公司總體而言，股權激勵能夠在保證股東利益增加的前提下提升企業創造的增加價值。

5.2 企業根據經濟環境的變化對關鍵利益相關者進行動態調整是有效的，這種動態調整方式能夠在保證股東利益的同時提高企業創造的增加價值

根據基于增加價值的企業治理理論[1]企業為了最大化創造增加價值會根據經濟環境的變化對關鍵利益相關者進行動態調整。本文通過實證研究股權激勵的效果來檢驗這樣一種關鍵利益相關者動態演化方式是否有效。股權激勵即激勵主體通過授予激勵對象股權的方式使激勵對象能夠獲得一部分企業的控制權，從而可以參與公司治理，分享企業創造的剩余。這樣一種激勵方式實質是讓激勵對象從企業的一般利益相關者轉化為企業的關鍵利益相關者的方式，本文通過實證研究證明了在中國上市公司中實施股權激勵的公司比未實施股權激勵的公司能夠在保證股東利益的同時創造更多的增加價值，即證明了企業根據經濟環境的變化對關鍵

利益相關者進行動態調整是有效的。

［1］王錦.基于增加價值的企業治理理論與實證研究[D].合肥工業大學，2015.

［2］崔明會,張兵.上市公司股權激勵的短期財富效應研究[J].經濟研究導刊,2008

(14):95-98.

［3］張穎,鄭學清.股權激勵的市場反應及其內幕交易的實證研究[J].華東經濟管理,2008,22(12):155-168.

［4］呂長江,趙宇恒.國有企業管理者激勵效應研究——基于管理者權力的解釋[J].管理世界,2008(11):99-109+188.

F270.7

A

2095-7327（2016）-04-0116-02

本文受到安徽農業大學2015年校繁榮發展基金重點項目：《基于增加價值的企業社會責任融入公司治理研究》；安徽省自然科學重點項目（項目編號為KJ2015A366）；安徽省重大教學改革研究項目《基于三螺旋理論的“政校行企協同、產學研創一體”技術技能型人才培養模式探索與實踐》資助。

王錦（1985—），男，遼寧沈陽人，安徽農業大學經濟管理學院，講師，博士，研究方向為增加價值會計、財務與會計。