企業可實現增長財務模型的構建及應用研究

侯洪沄

【摘 要】 希金斯對企業的增長問題首次從定量角度進行了研究，提出了財務可持續增長模型，范霍恩在此基礎上拓展了可持續增長理論。文章通過對企業增長的財務驅動因素進行分析，在評述這些理論的基礎上，放寬經營效率和財務政策等相關假設，構建了企業可實現增長的財務模型，并對該模型在企業增長管理中的主要應用進行了分析。

【關鍵詞】 經營效率； 財務政策； 可實現增長； 財務模型

中圖分類號：F275.1 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）10-0040-04

企業的發展既受外部環境的制約，也受企業自身條件的影響。當總體經濟形勢較好、經濟發展速度較高時，外部強勁的發展勢頭拉動企業高速增長，從而掩蓋了因快速增長而導致企業財務資源日益緊張的問題。在當前宏觀經濟進入調整階段、經濟發展速度減緩的大背景下，這種被長期掩蓋的財務問題便暴露無遺。因此，研究企業增長的財務驅動因素，對企業持續、穩定地增長具有重要意義。

一、企業增長的財務驅動因素分析

從財務視角看，企業增長面臨的首要問題是如何解決增長所導致的資本短缺問題。從資本籌措的方向看，企業資本來源于兩個方面：一是通過利潤留存，二是通過資本市場籌集。前者被稱為內源性融資，后者被稱為外源性融資。根據資本來源的不同，企業增長的實現方式也不同，主要有：

一是內源資金維持企業增長。如果企業除了利用自發性負債外，不能或不打算從外部融資，完全依靠內部積累實現增長，稱為內含增長。這種增長方式最可靠、最穩健，風險最小，交易成本低，不受外部資本市場的制約。但是，這種增長模式所依賴的財務資源有限，發展速度緩慢，往往容易失去擴大企業財富的機會。

二是主要依靠外部融資支撐企業高速增長。企業通過舉債和股東投入資本等外部融資，使財務資源規模迅速擴大，從而在短期內實現快速增長，但是，這種依靠外部資金支撐的高速增長是不可能持久的。持續增加負債會不斷加大企業的財務風險，導致籌資能力下降，最終完全喪失舉債能力；權益資本融資間隔期較長，不能經常進行，同時增加權益資本會加大企業的資本成本，削弱原有股東對企業的控制權，每股盈余也會被稀釋。

三是與企業財務資源相協調的平衡增長。平衡增長，就是在保持較優的經營效率和合理的財務結構的基礎上，按照留存收益增長的比例籌集債務資本，并以此實現銷售增長。在平衡增長方式下，企業銷售與財務資源相協調，實現同步增長，無論銷售規模達到多大，企業的經營效率和財務結構始終保持在一種理想狀態，不會導致財務資源被耗盡，是一種可持續的增長方式。

通過上述三種增長方式的比較可以看出，企業增長管理中的主要財務問題是如何在內源性融資的基礎上，合理安排外源性融資。內源性融資是企業穩定增長的基礎，它的高低主要取決于企業的經營效率（包括企獲利能力和資產管理能力），同時受股利政策的影響。在內源性融資的基礎上合理配置外源性融資（尤其是債務資本），又涉及資本結構管理。因此，企業增長中主要應考慮的財務問題涉及四個方面：資產管理能力、獲利能力、資本結構和股利政策。前二者反映企業的經營效率，后二者體現企業的財務政策。具體如圖1所示。

圖1中，企業銷售的實現依賴于資產的運營、資產規模的大小和營運效率（資產周轉率）的高低。資產規模的大小取決于資本來源，資本來源按屬性分為債務資本和股權資本，二者之間的比例關系反映了企業的資本結構（權益乘數、資產負債率或產權比率），在資本結構一定時，債務資本的多少取決于權益資本的數量。權益資本由對外發行股票和內部留存收益兩種來源形成，在企業不能或者管理當局不愿發行股票的情況下，留存收益的數量決定了債務的數量，從而決定了資產的規模。留存收益的多少由企業的凈利潤和股利政策（表現為股利支付率或收益留存比率）兩個因素決定，而凈利潤的大小又取決于企業銷售規模的大小和銷售獲利能力（銷售凈利率）的強弱。

二、經典可持續增長模型簡要評述

盡管早在1959年安蒂斯·彭諾斯（Edith.Penrose）在其著作《企業增長理論》中對企業增長問題進行了研究，但直到1977年羅伯特·C.希金斯（Robert.C.Higgins）才首次從定量方面對企業增長問題進行了研究。

希金斯指出：“可持續增長率是在不需要耗盡財務資源的情況下，公司銷售所能增長的最大比率。”[ 2 ]他根據該定義，建立了企業可持續增長方程式：

可持續增長率（SGR）=銷售凈利率×總資產周轉率×期初權益期末總資產乘數×收益留存比率

可持續增長方程式清晰地揭示出影響企業增長的主要財務因素，該模型建立在以下假設基礎上：（1）市場條件允許公司意圖實現的增長率，即不考慮外部市場條件的約束；（2）管理者不可能或不愿意發售新股，增加債務是其唯一的外部籌資來源；（3）公司已經有且打算繼續維持一個目標資本結構和目標股利政策，即財務政策不變；（4）公司經營效率處于理想狀態并保持不變。

繼希金斯之后，許多財務學家致力于企業可持續增長問題研究，其中最具有影響力和代表性的是詹姆斯·C.范霍恩（James.C.Van Horne）。范霍恩認為：“持續增長率是根據目標經營活動比率、負債比率以及股利支付比率而確定的年銷售收入最高增長率。”[ 3 ]他首先在穩定條件的假定下提出了可持續增長靜態模型：

范霍恩所假設的穩定條件與希金斯可持續增長率模型假設基本一致。他指出，如果不以穩定條件為前提，模型中所涉及的變量每年都會發生變化，進而重新構建每年各不相同的持續增長模型。他所構建的動態持續增長模型為：

SGR：可持續增長率；E0：基期末的股東權益；NewE：新增外部權益資本數額；Div：預測期支付的年股利的絕對數量；A/E：目標權益乘數；S/A：目標總資產周轉率；NP/S：目標銷售凈利率；S0：基期銷售收入。

希金斯模型以其簡潔的優點在實務中被人們廣泛應用，本文認為，與范霍恩模型比較，希金斯模型的應用存在諸多問題。

第一，希金斯模型中的各個變量是基期的實際值，因此可持續增長率是根據基期的實際結果事后計算的，而范霍恩模型則有助于分析檢驗企業銷售增長目標、經營效率目標以及財務目標是否協調一致，因此強調可持續增長率是預期的目標。

第二，范霍恩將持續增長模型分為穩定條件和非均衡增長兩種狀態，考慮了經營環境的變化，動態分析企業的增長問題，而希金斯模型只反映了在極端假設下的企業增長狀態，存在較大的局限性。[ 4 ]

第三，希金斯模型以期初所有者權益為基礎，假定基期不進行外部股權融資，而范霍恩靜態模型以期末所有者權益為基礎，不受基期是否進行外部股權融資的限制。因此，如果基期企業從外部進行了股權融資，希金斯模型就不再適用，而范霍恩靜態模型仍具有適用性。

如果企業基期未從外部進行股權融資，那么希金斯與范霍恩兩人的可持續增長等式實際上是一致的。

綜上，與希金斯模型相比，范霍恩模型的適用性更加明顯。

三、可實現增長模型的構建及應用

（一）可實現增長模型的構建

可持續增長理論強調在保持目前的經營效率和財務政策穩定的條件下，企業可以保持某一穩定的增長率長期持續地增長，這是極其重要的增長管理思想。但是，不斷變化的企業內外環境，不可避免地使企業的經營效率和財務政策發生改變，最終使得銷售增長率發生變化。

希金斯持續增長模型和范霍恩持續增長靜態模型都假設企業未來的經營效率和財務政策與過去保持一致并且不進行外部股權融資，當這些假設條件不成立時，這兩個模型都無法確定企業的增長率。盡管范霍恩動態模型放寬了這些假設，從而可以在企業動態的經營環境中研究企業的增長問題，但由于其模型過于復雜、相對指標和絕對指標混合使用，一方面使其缺乏可操作性，另一方面也無法全面、深入地進行銷售增長的因素分析。當企業經營效率和財務政策發生變化后，增長率必然會發生變化，但是，即使保持改變后的經營效率和財務政策，這種增長率也并非是可持續的。[ 5 ]

基于上述考慮，本文提出可實現增長的概念，并構建可實現增長模型。本文將企業可實現增長定義為：在不考慮外部環境約束的條件下，企業經營效率和財務政策發生改變后企業所能達到的增長水平。基于這一概念的可實現增長模型的構建，有利于深入分析影響企業增長的具體因素及其影響程度。

本文根據前述企業增長財務驅動因素的理論分析，充分考慮企業增長的環境變化特征，在企業經營效率和財務政策發生變化以及企業通過外部股權融資的情況下，構建企業可實現增長模型。

模型構建中有關變量的設定如表1所示。

根據本文企業增長的財務驅動因素所闡述的各項財務指標之間的邏輯關系，推導如下：

上述模型即為允許改變企業的經營效率（資產周轉率、銷售凈利率）、財務政策（資本結構、收益留存比率），并可以通過外部股權融資條件下的可實現增長模型。如果不進行外部融資（即N1=0），且經營效率和財務政策不變（即P1=P0①、R1=R0②、Z1=Z0、T1=T0），則可簡化為穩定條件下的范霍恩持續增長模型：

（二）可實現增長模型與可持續增長模型的比較

可實現增長模型與可持續增長模型都揭示了企業的經營效率和財務政策是決定銷售增長的內在財務驅動因素，認為影響企業增長的主要財務因素有銷售凈利率、資產周轉率等經營效率因素和權益乘數、收益留存比率、外部股權融資額占期初所有者權益之比（以下簡稱外部股權融資額占比）等財務政策因素。但是，可實現增長模型與可持續增長模型也存在明顯的差異，主要體現在：

1.可持續增長模型可用于測算在穩定狀態下由經營效率和財務政策所確定的企業銷售收入最高增長率，而可實現增長模型則側重于分析非均衡條件下伴隨經營效率和財務政策的變化企業可以實現的銷售增長率。[ 6 ]

2.可持續增長模型認為基期的銷售凈利率、總資產周轉率、權益乘數和留存收益比率決定了企業未來的銷售增長率，而可實現增長模型則認為企業各期增長率的大小不僅受基期的資產周轉率和權益乘數高低的影響和制約，且與當期的資產周轉率和權益乘數的高低有關。但是，企業各期增長率的大小與基期的銷售凈利率、留存收益比率、外部股權融資額占比的大小無關，而與當期的這三項指標有關。

3.可持續增長模型反映了在均衡增長狀態下企業長期可持續的銷售增長率，而可實現增長模型則只反映企業當期（單期）能夠實現的增長率。因此，可持續增長模型可以作為長期增長管理的規劃工具，而可實現增長模型只適宜短期增長計劃的制定。

（三）可實現增長模型的應用

可實現增長模型可以從以下三個方面對企業增長進行管理：

1.通過對企業預期的經營效率、財務政策的變化進行預測，并根據未來外部股權融資計劃，按照可實現增長模型預測企業未來可實現的增長率。

2.為了實現一定的增長目標，利用可實現增長模型，可以為企業改善經營效率和調整財務政策提供決策信息。具體如下：

設：g為預期目標銷售增長率

通過上述測算，可以分析為實現預期的增長目標應當如何調整經營效率和財務政策，并與實際可以調整的結果對比，及早進行規劃。

3.利用可實現增長模型，可以分析企業增長受相關因素變動的影響程度，從而分清主次，制定切合公司實際的增長管理策略。

（1）在可實現增長模型中，權益乘數和資產周轉率二者是相乘的關系，因此這兩個變量相同幅度的變動對企業增長的影響程度是一致的，或者說，銷售增長對權益乘數和資產周轉率兩個變量的敏感性是相同的。

（2）從可實現增長模型也可以看出，銷售凈利率和留存收益比率兩者也是相乘關系，因此這兩個因素相同比率的變動對企業增長的影響程度也是相同的，同樣說明，銷售增長對銷售凈利率和留存收益比率兩個變量的敏感性是相同的。

（3）在可實現增長模型中，收益留存比率或銷售凈利率的變動僅使模型中的分母發生反向變動，而資產周轉率或權益乘數的變動即使模型中的分母反向變動小，也會使模型中的分子同向變動。因此，資產管理效率和資本結構的變動對企業增長的影響程度，遠遠高于銷售獲利能力和利潤分配兩個因素。加快資產周轉速度和調整資本結構是提高企業銷售增長速度的有效途徑，相比較而言，在實務中，通過不斷提高債務比重來實現高速增長是很多企業的首選策略。

【參考文獻】

[1] 曹劍峰.財務管理[M].北京：經濟科學出版社，2014：217-229.

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[5] 湯谷良，游尤.可持續增長模型的比較分析與案例驗證[J].會計研究，2005（8）：50-55.

[6] 李雙辰，張春旺，李芳.電力企業社會責任與企業財務績效關系研究：基于51家公司2011—2013年面板數據[J].會計之友，2015（24）：60-64.