我國股指期貨市場的周內(nèi)效應研究

吳小花

【摘 要】 文章通過建立GARCH（1，1）模型研究我國股指期貨市場上滬深300股指期貨、中證500股指期貨和上證50股指期貨的周內(nèi)效應，研究發(fā)現(xiàn)隨著我國期貨投資者結(jié)構(gòu)的完善和產(chǎn)品品種的豐富，滬深300股指期貨存在的周內(nèi)效應也發(fā)生了變化，甚至消失，而中證500股指期貨和上證50股指期貨則不存在周內(nèi)效應，說明我國股指期貨市場變得更有效率。

【關(guān)鍵詞】 股指期貨； 周內(nèi)效應； GARCH模型

中圖分類號：F224；F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）10-0086-03

一、引言

2013年諾貝爾獎得主尤金·法瑪在1970年提出有效市場假說理論：如果在一個證券市場中，價格完全反映了所有可得信息，則稱呼這樣的市場為有效市場。在一個有效的市場里，任何技術(shù)分析和信息的獲得都無法使投資者獲取超額收益（張曉鴿等，2015）[ 1 ]，但現(xiàn)實并非如此，學者們發(fā)現(xiàn)在證券市場上存在種種異象（Anomalies），如動量效應、公告后盈余漂移、規(guī)模效應、日歷效應等，其中日歷效應是指證券市場與日期相聯(lián)系的非正常收益，主要包括季節(jié)效應、月份效應、節(jié)假日效應、周內(nèi)效應等。周內(nèi)效應是指一周中某一個交易日證券市場的平均收益明顯不同于其他交易日（李堅強，2009）[ 2 ]。證券市場的周內(nèi)效應在大部分國家和地區(qū)的資本市場廣泛存在（林祥友，2015）[ 3 ]，Cross（1973）[ 4 ]和French（1980）[ 5 ]等學者發(fā)現(xiàn)美國股市日收益率具有周內(nèi)效應。早在2000年，奉立城[ 6 ]通過設(shè)立虛擬變量的方法建立多元線性回歸模型發(fā)現(xiàn)，我國股票市場存在顯著為負的“周二效應”和顯著為正的“周五效應”，說明中國股票市場缺乏有效性，而且上海股市比深圳股市更加沒有效率。陳超和錢蘋（2002）[ 7 ]按漲跌停板制度實施前后對中國股票市場的周內(nèi)效應進行分段檢驗，采用同奉立城（2000）類似的方法，發(fā)現(xiàn)滬市A股在1992至1996年存在負的“周二效應”及正的“周五效應”，與奉立城（2000）的研究結(jié)論一致，但按年進一步分析，發(fā)現(xiàn)只有1996年存在周內(nèi)效應，得出周內(nèi)效應在我國股票市場是一個很偶然的現(xiàn)象結(jié)論。但他們的模型中沒有考慮股票收益率具有波動聚集、尖峰厚尾的特點。

史代敏（2003）[ 8 ]在檢驗股票市場周內(nèi)效應時采用ARCH模型，以降低股票收益率波動聚集、尖峰厚尾的特點造成的偏差，研究發(fā)現(xiàn)我國股市只有正的“周五效應”。華仁海（2004）[ 9 ]采用GARCH（1，1）模型研究銅、鋁、大豆、橡膠、小麥商品期貨價格收益的周內(nèi)效應，發(fā)現(xiàn)銅、鋁、大豆、橡膠商品期貨價格收益沒有周內(nèi)效應，而小麥商品期貨價格收益具有“周二效應”和“周三效應”，但并沒有指出為什么小麥商品期貨價格收益具有“周二效應”和“周三效應”。李堅強（2009）利用AR-EGARCH發(fā)現(xiàn)大豆、小麥、銅、鋁、燃料油品期貨價格收益均存在周內(nèi)效應，且周一均為正并大于其他交易日。他提出中國期貨市場存在正的“周一效應”，他解釋出現(xiàn)這一現(xiàn)象可能是國際期貨市場“周五效應”傳遞造成的。

我國于2010年4月16日正式實施滬深300股指期貨合約的交易，股指期貨市場作為證券的主要組成部分，其有效性直接影響價格發(fā)現(xiàn)、規(guī)避風險等功能的發(fā)揮。張曉峰（2012）[ 10 ]利用2010年4月19日至2011年12月23日間數(shù)據(jù)，采用GARCH（1，2）模型，發(fā)現(xiàn)我國滬深300指數(shù)期貨存在顯著為負的“周二效應”和“周四效應”，周一、周三、周五效應不顯著。殷雙建（2013）[ 11 ]利用2010年4月16日至2012年12月31日間數(shù)據(jù)，采用AR（1）-GARCH（1，1），發(fā)現(xiàn)我國滬深300指數(shù)期貨負的“周一效應”和正的“周五效應”，他提出可能是投資者對周末宏觀經(jīng)濟政策公布有比較好的預期以及投資者周五的樂觀情緒以及國外股票市場的傳導。李恒（2015）[ 12 ]以虛擬變量回歸方法對滬深300股指期貨日收益率的日歷效應研究發(fā)現(xiàn)我國股指期貨存在顯著的日歷效應，并從宏觀經(jīng)濟政策、行為金融角度給予解釋。林祥友（2015）采用Wilcoxon-Mann-Whitney非參數(shù)檢驗方法、帶虛擬變量的自回歸模型，以及雙重差分模型實證研究，數(shù)據(jù)區(qū)間為2010年4月16日至2014年4月18日，發(fā)現(xiàn)我國滬深300股指期貨存在到期日效應。

從以上國內(nèi)學者的研究可以發(fā)現(xiàn)，研究證券市場周內(nèi)效應的對象由股票市場到商品期貨市場再到股指期貨市場，研究的方法由不考慮簡單的ARCH效應模型到考慮ARCH效應，以及應用非參數(shù)方法，由于采用方法和樣本期間的不同，以上學者在周內(nèi)效應的研究結(jié)論上也沒達成一致意見。

由于受“327”國債事件的影響，我國一度關(guān)閉國債期貨交易，黨的“十八大”提出要發(fā)展多層次資本市場體系，建設(shè)豐富的資本市場產(chǎn)品種類，完善資本市場產(chǎn)品品種結(jié)構(gòu)。此后，5年期國債期貨合約自2013年9月6日起上市交易，中止18年的國債期貨重啟。上證50ETF期權(quán)于2015年2月9日正式交易，是中國金融市場上首只場內(nèi)期權(quán)產(chǎn)品。上證50和中證500股指期貨合約于2015年4月16日起正式上市交易。至此，我國資本市場各類產(chǎn)品統(tǒng)籌兼顧，全面發(fā)展，逐步形成完整的股票現(xiàn)貨、股指期貨、股指期權(quán)產(chǎn)品體系，特別是股指期貨市場已經(jīng)形成跨市場股指期貨指數(shù)（滬深300股指期貨指數(shù)）、跨市場中小盤股指期貨指數(shù)（中證500股指期貨指數(shù)）、分市場股指期貨指數(shù)（上證50股指期貨指數(shù)）。

在新的產(chǎn)品體系格局下，我國股指期貨市場收益率是否還存在周內(nèi)效應？下面本文通過使用滬深300股指期貨指數(shù)2010年4月16日至2015年11月20日間數(shù)據(jù)，上證50和中證500股指期貨指數(shù)2015年4月16日至2015年11月20日間數(shù)據(jù)，建立GARCH（1，1）模型，檢驗三個股指期貨合約的周內(nèi)效應。

二、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)

本文研究的數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，滬深300股指期貨合約于2010年4月16日開始交易，而上證50和中證500股指期貨合約于2015年4月16日開始交易，選擇數(shù)據(jù)范圍是：滬深300股指期貨合約數(shù)據(jù)區(qū)間為2010年4月16日至2015年11月20日，上證50和中證500股指期貨合約數(shù)據(jù)區(qū)間為2015年4月16日至2015年11月20日。按照股指期貨合約交易機制，每個交易日有4個不同合約可交易，分別是當月、下月和隨后兩個季月，為了充分反映每個交易日股指期貨合約綜合收益變動情況，參照殷雙建（2013）的做法，定義每個交易日股指期貨的平均價格Pt為每個合約收盤價乘以日成交量再除以四個合約總成交量，這樣更能綜合反映市場上價格交易信息（殷雙建，2013）。日收益率的計算公式為：Rt=

（二）收益率的描述性統(tǒng)計分析

為了更好地反映新的股指期貨指數(shù)的推出對股指期貨市場周內(nèi)效應的影響，本文按照上證50和中證500股指期貨合約正式交易日為分界點，比較2015年4月16日前后股指期貨市場的滬深300股指期貨合約周內(nèi)效應以及新產(chǎn)品上證50和中證500股指期貨合約的周內(nèi)效應。其中滬深300股指期貨合約全樣本的范圍為2010年4月16日，子樣本1的范圍為2010年4月16日至2015年4月15日，子樣本2的范圍為2015年4月16日至2015年11月20日，上證50和中證500股指期貨合約的范圍為2015年4月16日至2015年11月20日。

由表1可知，所有變量的日平均收益率值均很小，最大值上證50股指期貨日收益率僅僅為0.000917，最小值為中證500股指期貨日收益率-0.00153。從正態(tài)分布Shapiro-Wilk檢驗結(jié)果來看，P值最大為0.00876，所有P值都小于0.01，拒絕服從正態(tài)分布的原假設(shè)，說明所有變量的收益率不呈正態(tài)分布。收益率是否呈尖峰厚尾、是否具有波動聚集的特性呢？下面作進一步檢驗。

（三）平穩(wěn)性和ARCH效應檢驗

如果直接對非平穩(wěn)性的時間序列作回歸分析，可能會導致謬誤回歸，而且得到的結(jié)果也不能推廣到其他時間范圍區(qū)間（殷雙建，2013），本文采用ADF單位根檢驗對所有變量作平穩(wěn)性檢驗。

從表2結(jié)果得知，所有變量單位根檢驗結(jié)果的P值均為0，拒絕存在單位根的原假設(shè)，所以所有變量是平穩(wěn)的。

ARCH檢驗可以較好地刻畫金融時間序列尖峰厚尾、波動聚集的特征。表2中，ARCH效應拉格朗日乘數(shù)檢驗結(jié)果表示，P值最大的為0.0737小于0.1，說明在10%的顯著性水平下所有變量拒絕不存在ARCH效應的原假設(shè)，在回歸分析時，不考慮金融時間序列尖峰厚尾、波動聚集特征產(chǎn)生的異方差，得到的結(jié)果是有偏差的。

（四）我國股指期貨周內(nèi)效應檢驗

1.模型

建立收益率與日期的多元線性回歸模型（1），為避免多重共線性陷阱，在模型（1）中不設(shè)立周一的虛擬變量，D2表示該日為周二時為1，其他為0，D3、D4、D5依次類推。Bollerslev（1986）[ 13 ]提出的GARCH模型能很好地反映金融時間的尖峰厚尾、波動聚集的特征。經(jīng)過多次嘗試，采用AIC、SC準則，本文發(fā)現(xiàn)GARCH（1，1）能很好地處理ARCH效應，具體模型為模型（2）和模型（3）。

2.檢驗結(jié)果

從表3匯總結(jié)果得知，滬深300股指期貨全樣本和子樣本1存在周內(nèi)效應，相對于其他交易日，周二和周四有正的收益，與張曉峰（2012）的負的“周二效應”和“周四效應”結(jié)果不同。滬深300股指期貨子樣本1還具有負的“周五效應”。很有趣的是，滬深300股指期貨子樣本2、中證500股指期貨和上證50股指期貨在樣本分析期內(nèi)沒有周內(nèi)效應。導致這一結(jié)果的原因可能是近年來，我國期貨投資者結(jié)構(gòu)處于逐漸完善的過程（如允許QFII投資股指期貨）①，資本市場上衍生品品種更豐富，當市場出現(xiàn)套利機會時，投資者通過更豐富的產(chǎn)品類型進行投資組合與套利，市場出現(xiàn)的錯誤定價能迅速糾正。相應的周內(nèi)效應也隨之變化，甚至消失。

三、結(jié)論

證券市場的周內(nèi)效應在大部分國家和地區(qū)的資本市場廣泛存在（林祥友，2015），周內(nèi)效應違背弱式有效市場假說，市場缺乏效率。在缺乏效率的市場中，證券市場應有的功能作用得不到發(fā)揮，特別是股指期貨具有高杠桿、允許做空、T+0等屬性的衍生產(chǎn)品，在我國參與股指期貨交易和現(xiàn)貨股票交易的準入條件不同，假如股指期貨出現(xiàn)錯誤定價，不能及時糾正，會加劇股票市場的波動，加大純股票投資者的風險。本文利用2010年4月16日至2015年11月20日期間數(shù)據(jù)，探討滬深300股指期貨、中證500股指期貨和上證50股指期貨的周內(nèi)效應，研究發(fā)現(xiàn)，隨著我國期貨投資者結(jié)構(gòu)的完善和產(chǎn)品品種的深化，滬深300股指期貨存在的周內(nèi)效應也發(fā)生變化，甚至消失，而中證500股指期貨和上證50股指期貨則不存在周內(nèi)效應，說明我國股指期貨市場變得更有效率，股指期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)、規(guī)避風險、提高現(xiàn)貨股票價格的穩(wěn)定性和流動性功能作用將得到進一步發(fā)揮。為了保證股指期貨市場的有效性，政府還需要打擊各種內(nèi)幕交易和價格操縱行為，加快《期貨法》修改工作，保護各方利益。

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