跑得太快 越秀受阻了

張佳竹

越秀地產正在為激進的擴張步伐埋單。其2015年業績報告顯示，集團核心凈利潤、毛利率雙雙下滑、銷售均價同比下跌，盈利空間萎縮。

5年前，起家于廣州的越秀地產開始向全國擴張，一路跑馬圈地，豪擲千金，拿下的土地中不乏當地當年的地王。然而，一些進入的城市房地產市場行情急轉直下，加之國際匯率和利率環境的外部影響，越秀地產不計成本地擴張風險終于在去年徹底暴露。

“地產+基金”一路護航

熟悉越秀地產的人都知道，這家公司十分擅長利用金融工具和財務杠桿，曾以58.17億元，撬動了7塊總地價款為201.24億元的土地，憑此壯舉聞名業內。

在越秀地產的圈地運動中，有一個名字始終與其緊密聯系在一起，那就是廣州國資基金。

2013年6月，廣州越秀金融控股集團有限公司在廣州市國資委系統內部發起了廣州國資產業股權發展基金（以下簡稱廣州國資基金）。該基金設立以來，已經和越秀地產進行了5個項目的股權合作，合作規模約150億元，曾一度是越秀地產在土地拓展方面最有力的臂助。克而瑞分析師朱一鳴分析稱，越秀地產與投資基金的合作開發模式主要分兩個階段。項目初期，越秀投資占比較小，約為5%-20%，而基金占大頭（大約為80%-95%）；在一年到一年半以后，越秀可以選擇是否回購，回購額度有上限，基金回報設定為每年11%-12%。

“這種創新的輕資產合作模式通過資源整合和優勢互補，大大提高了財務靈活性，使得越秀地產在保持較低負債率的同時，加快實現規模效應。”朱一鳴認為，正是由于與國資基金合作，因此即使越秀地產2013年激進拿地，但資產負債率卻上升了不到7個百分點，負債水平依然保持在行業里的較低水平。

公開資料顯示，2013年越秀在拿下武漢地王項目時，總價超過90億元，然而越秀地產為此付出的代價還不到8億元，權益占比只有8%；與越秀國資基金拿下廣州地王時，其總價也超過了43億元，但越秀地產權益占比只有10%，付出的代價也僅為4億元左右，照樣獲得了地王的開發權益。

在2013年超過200億元的拿地金額里，實際由越秀地產來支付的土地款還不到60億元。越秀地產就是借助國資基金的資金，在全國的土地市場上“揮金如土”。

這種量身打造的合作模式被認為是越秀地產的獨門武器，在保持財務健康的前提下，快速擴大了公司銷售規模，加快了項目資產周轉速度。

越來越僵

隨著時間推移，這種模式潛伏的短板也開始凸顯。一位業內分析人士透露，有投資者提出11%-12%的年息已經接近一般信托的融資成本，與越秀地產平均5%左右的融資成本相比優勢并不明顯。

“如果加上發行費，其融資成本達到13%，相當于變相的債務。一旦違約，成本也會大幅度增長。越秀地產采用回購這種方式，風險其實沒有轉嫁出去，風險還在越秀集團或者越秀地產，這是為了融資和囤地一種無奈的辦法。如果土地升值超過13%，這樣做是劃算的，如果土地沒有升值13%甚至下跌，將承受更大的風險。”協縱國際集團創始合伙人黃立沖表示。

而且，由于實踐時間短，在選擇哪一類項目用于合作方面，越秀地產也還在探索階段。

比如在2013年9月，越秀地產在武漢90億元的精武路地王，由于廣州國資基金占92%的股權比例，越秀地產只支付了不到8億元的地價款。如果按照協議在2年內回購股權，越秀地產需要支付80多億元對價，這一要求對其現金流是一個不小的考驗。因此，去年9月，越秀地產“爽約”武漢精武地王的股權回購，截至目前都還未決定以何種方式進行回購。

“房地產行業調控及市場逐漸轉向的預期下，出于風險控制考慮，預計國資基金投放于地產項目規模將逐漸減少。”2014年12月，越秀產業投資基金在資產評估報告中指出，基金投放將審慎進入房地產行業，未來不再考慮將基金投向主動要求投資的房地產企業。

這對越秀地產而言顯然是個不小的“打擊”。彼時，越秀地產正處于快速擴張時期。越秀地產董事長張招興多次公開表示，公司希望可以抓住在2014下半年或2015年年初可能出現的市場機遇，通過在境內外買地或并購補充土地儲備及擴展規模。

顯然，如果能同以往一樣“國資基金出大頭”，擴充土地儲備并不在話下，但問題就在于國資基金“不玩了”。

2014年越秀地產全年僅拿地兩塊。當年11月以64.50億元摘得廣州市年度總價“地王”時，國資基金便沒有參與。

“廣州國資基金的介入令越秀地產在短期內迅速擴大了資產規模，但較高的融資成本、繁復的關聯交易程序等問題也令越秀地產重新審視這一合作模式的可持續性，轉而尋找其他替代角色。”協縱國際集團創始合伙人黃立沖分析稱，越秀地產顯然也意識到問題所在，在廣州國資基金退出舞臺后，越秀地產希望它的角色由其他同行來扮演。

在越秀地產看來，引入廣州國資基金需要支付融資成本，引入其他開發商則需要共享利潤，雖然代價不同，但都有利于公司在激烈市場競爭中擴大競爭優勢。

警報拉響

公開資料顯示，越秀地產是從廣州起家的房地產企業之一，主要股東為廣州越秀集團有限公司（持股49.6%），是隸屬廣州市人民政府國有資產監督管理委員會管理的國有企業。此前主要業務集中在廣州地區，目前已擴展至珠三角、長三角、環渤海和中部地區。截至2015年12月31日，擁有在建及未開發物業的總建筑面積約1369萬平方米。

“越秀地產和綠地、中海都是有地方政府背景的國企。但是越秀擴張晚了10年。沒有形成一個可以復制的產品模式，寫字樓、地標性建筑、住宅、商場什么都做。”蘭德咨詢總裁宋延慶評價越秀地產時如是說，盡管越秀地產在廣州有優勢，但是一旦向全國擴張時，就容易遇到問題。

2013—2015年，該集團凈資產收益率分別為12.43%、9.28%和3.45%，銷售毛利率分別為28.89%、26.35%和21.07%，銷售凈利率分別為20.45%、16.66%和5.22%。三個衡量公司盈利能力的指標均在過去三個財年逐年下降，2015年尤為顯著。

在該集團今年2月29日舉行的業績說明會上，相關負責人將利潤下降的原因歸結于三點：一是部分已進入城市的市場行情不好，導致毛利下降；二是商業物業貶值導致物業估值下降；三是匯兌貶值。

數據顯示，2015年該集團營收主要來源于入賬物業收入，為人民幣213.6億元，同比上升43.5%；但同期銷售成本高達人民幣174.57億元，同比多出約51%。

成本漲幅高于收入漲幅，部分原因是受到結算物業均價下降所致——該集團2015年入賬物業均價為每平方米人民幣10700元，同比2014年的每平方米12600元大幅下降。

越秀地產擴張導致的盈利受挫或許只是剛剛開始。

因該集團在截至2015年末的未入賬物業高達226.1億元，均價僅為10800元/平方米，而上年實現的248.5億合同銷售額的成交均價為10900元/平方米，同比下降6.8%。

這些未入賬物業將是構成2016年財年營收的主要資源，如果越秀地產不能在成本控制上有所作為，以及未來有效提升銷售單價，那么公司盈利水平在短期內可扭轉的空間并不多。

另一方面，匯兌損失也影響著越秀地產的盈利情況。

越秀地產披露的數據顯示， 2015年公司所有借款的利息支出（不包括補貼款項相關利息支出）約為人民幣18.60億元，同比上升21.3%。人民幣于2015年下半年持續貶值，為償還美元和港幣借款，全年產生凈匯兌虧損約為人民幣10.19億元，其中計入當期損益的凈匯兌虧損為人民幣4.62億元，剩余5.57億元被資本化入未來損益中。

綜合來看，越秀地產去年利息支出及凈匯兌虧損導致的現金支出高達約人民幣28.80億元。

這筆財務損失也成為導致越秀地產同期凈利率僅為5.22的重要因素之一，而這一點或許將成為困擾擁有大量海外融資余額的開發商們的共同痛點。