“資產短缺”視角下的全球經濟

周瑩

自國際金融危機以降，對全球失衡以及中國角色等問題的理論研究已成潮流。在諸多前沿討論中，一種以“資產短缺”為核心的分析框架應受到更多關注。特別是對深度研究和觀察中國與全球經濟互動的分析人士而言，意味著一個新的視角和有解釋力的工具。

假說來源和基本闡述

從目前公開資料看，“資產短缺”的概念最早由美國麻省理工大學經濟學系卡巴萊羅教授在2006年的《資產短缺的宏觀經濟學》中提出，而后隨著金融危機等的發生和演進又不斷修正和豐富了相關內容。近年，國際貨幣基金組織開始關注資產，特別是“安全資產”的短缺問題，并在其《全球金融穩定報告》中多次提及。在國內，南京大學范從來教授等也在相關理論研究中涉及該問題。

卡巴萊羅教授通過數據分析，發現在全球存在著資本的實體經濟生產能力（包括產出各類有形產品等）和創造金融資產（包括債券、股票等）的能力不匹配的情況。

“資產短缺”假說對“全球失衡”、“利率之謎”以及金融危機深層原因等有比較強的解釋力。

由此，其將世界主要經濟體劃分為三類：

一是以美國為代表的盎格魯-撒克遜經濟體。特點是較好地將實體經濟生產能力與金融資產創造能力結合在一起。其提供的優質且具有流動性的資產吸引了全球投資者，比如美國政府債券。

二是以新興市場和石油生產國為代表的經濟體。特點是經濟增速快，可支配收入大幅增加，缺乏足夠的優質金融資產。

三是以歐洲和日本為代表的中間層經濟體。特點是增長有限，提供金融資產的能力落后于一類經濟體，增速落后于二類經濟體。

新興經濟體等在資產問題上無法“自給自足”，其原因有正反兩方面：相對正面的因素包括儲蓄率高企、金融業的迅速發展、改革創新等帶來的經濟活力、居民收入增長以及對外開放融入全球化等;負面原因則包括薄弱的破產程序，長期的宏觀經濟波動以及信用風險等。正面因素帶來旺盛的資產需求，而負面因素造成資產供給不足，從而帶來“資產短缺”問題。

“資產短缺”視角看國際經濟問題

“資產短缺”假說對“全球失衡”、“利率之謎”以及金融危機深層原因等有比較強的解釋力。

比如，新興經濟體等對美國安全資產的高漲需求，導致這些資產的名義價格上升并強化了其所謂的“安全”，這進一步帶來更多外部投資需求，形成一個正向循環。要保持長期穩定增長，需要追求國際收支基本平衡，因此在美國這樣的國家，外資涌入追逐安全資產造成資本項順差的情況下，貿易項會長期保持逆差狀態，形成“全球失衡”局面。

又如解釋“利率之謎”，即美聯儲在一段時期不斷上調短期基準利率，卻沒有拉動長期利率跟隨上升的反?，F象（一般而言，由于時間越久，不確定性因素越多，所以反映風險溢價的長期利率會高于短期利率，且短期利率上調后，長期利率將跟隨上漲），可以認為是新興經濟體因為資產短缺大量購買美國長期國債，抬升其價格，從而壓低其利率（債券利率與價格成反比）。

再如，次貸危機的形成，也可以解釋為全球資金追逐美國資產，使得該國金融機構有動力創造衍生品，將各類信用風險高的資產和相對安全的資產打包混合，再加上評級機構等推波助瀾，以對接市場需求，從而形成深廣的系統性風險。

除了分析解釋以上一些重要經濟金融現象，“資產短缺”假說還通過對資產供應端的分析，提出了在較長時期內彌補這種短缺的三個機制：一是經濟體內部的資產名義價格持續上升，出現投機性的資產泡沫;二是折現利率（以實際利率為代表）將長期下滑，以增加現有資產的基礎價值;三是通脹下滑甚至通縮，從而導致債券類系統風險系數更小的資產價格上升，即一種庇古效應。

若用“資產短缺”假說分析中國經濟

“資產短缺”假說中涉及的一個重要資產需求方就是新興經濟體，其中中國體量最大。近年來中國出現的一些類泡沫現象，比如房地產、股市、收藏熱，乃至“蒜你狠”、“豆你玩”、“糖高宗”等，從一個側面佐證了這一假說。

那么，我們是否應該有這樣的認識，即一個國家只要處于資產短缺階段，就易出現資產泡沫（第一種彌補缺口機制），投機性估值是資產供求平衡的一部分，其存在有合理性。

另外，如果監管部門試圖刺破泡沫（即強行抑制第一種彌補機制發揮作用），那么就可能會導致上述第二種、第三種機制顯現甚至強化，也就是利率下行或長期通縮，或者兩者皆有。

如果考慮到通縮等帶來的經濟代價可能更大，那么允許資產泡沫一定程度存在時又需要注意什么？在這個問題上，提出“資產短缺”假說的卡巴萊羅也有所分析，他認為泡沫集中在非資源消耗類的經濟領域可能會更好，比如在金融資產，而不是工業生產部門。而這一問題在中國引發的思考是：在實體經濟部門出現的產能過剩是否是“資產短缺”的一個表征？其負面影響是否更大？

再者，我們應該思考中國經濟是否已經從過去的“產品短缺”進入到“資產短缺”的新階段。在“產品短缺”時期和在“資產短缺”時期經濟運行方式和規律或存在很大區別，相關的宏觀調控及政策著力點似乎也應有所不同。

從更長久的解決之道上說，大力深化金融改革，發展金融市場，提供更多金融資產應該是一個主要努力方向。此外，從全球范圍看，人民幣國際化，包括人民幣加入SDR貨幣籃子等，是對己對人都有利的事情，應大力推進。這一方向或可以緩解全球資產需求“死磕”美國的困局，減少“資產短缺”負面效應，從而為全球經濟再平衡和中國經濟可持續發展作出貢獻。

（作者為外交及經濟政策研究者）