管理者過度自信與企業價值研究綜述

【摘要】在傳統財務理論研究中加入了對行為和心理學的考慮，放開了理性人假設，行為財務理論產生。此理論中最重要的一個方面就是過度自信。相對于普通人，管理者過度自信的心理表現的尤為明顯。本文從管理者過度自信基本內涵、衡量方法以及管理者過度自信對企業價值的影響幾個方面總結了國內外學者的理論研究，進而對未來研究提出了展望。

【關鍵詞】管理者過度自信 企業價值 投資決策

隨著行為財務的興起和發展對傳統財務提出了質疑，人類并不是完全理性的。借鑒心理學研究成果，人類存在著認知偏差，過度自信心理是最普遍的一種。從管理者非理性心理出發，對管理者過度自信心理的內涵以及度量方法進行梳理和評述，進而試圖分析管理者過度自信對企業價值的影響，為企業價值影響提供一個新的研究視角。

一、過度自信的基本內涵以及度量方法

（一）基本內涵

過度自信是一種心理狀態，關于人們如何看待自己的能力與認知限制的偏誤。Odean總結了關于人類過度自信的幾種表現：（1）人們往往高估自身決策的準確度以及做好某件事情的能力，低估決策帶來的風險。（2）人們傾向于認為自己的能力高于平均水平。同普通員工相比，管理者掌握企業資源，更容易產生過度自信的心理。Geol and Thakor（2000）指出了管理者容易產生過度自信的原因，由于職位的性質，不僅掌握了重要資源，也擁有決策的權利，過度自信的管理者通常高估收益、低估風險而把握更多的機會。

（二）度量方法的相關研究

關于如何度量管理者過度自信，目前沒有建立起一個統一的標準。總結了前人的研究成果，主要有以下幾種方法。

1.管理者持股狀況。Malmendier and Tate（2005）給出了測量過度自信的方法，把公司授予管理層的認股權證作為基準點，如果管理者到期選擇了行權就表明管理者對公司未來沒有信心，管理者這時不是過度自信。如果管理者到期日仍然選擇繼續持有，表明管理者看好公司未來的發展，這時認為管理者是過度自信的。

2.主流媒體上對于管理者的評價。Malmendier and Tate（2005）首次使用此方法，統計出主流媒體對于CEO的評價出現“樂觀”、“自信”的次數以及出現“謹慎”、“小心”字樣的次數，對次數的比較進而評價CEO是否過度自信。媒體對于管理者評價的數據很難獲取，所以我國學者很少采用此方法。

3.管理者的相對薪酬。Hayward and Hambrick（1997）薪酬高的管理者更容易產生過度自信的心理，采用這種方法的實質是管理者內心的自我重要程度的感受，薪酬越多的管理者會覺得自己越重要，也就更容易產生這種心理。

二、管理者過度自信對企業價值的影響

國內外學者對于管理者過度自信與企業價值的關系進行研究的文獻并不多，研究的角度和選取的替代變量不同，研究結果也不同，基本可以歸為幾下幾類：

（一）管理者過度自信與企業價值正相關

楊揚等（2011）采用盈利預測偏差的方法度量管理者過度自信，以“現代管家理論”為基礎，認為過度自信會促使管理者更強烈的追求工作的成就，與企業的業績呈現正相關。Heaton也認為存在過度自信心理的管理者更有可能提高公司的價值，與理性管理者相比容易協調好跟股東之間的關系，更可能做出與股東利益一致有利于公司價值最大化的決策。Hirshleifer et al（2012）認為在創新型的企業中，過度自信的管理者更傾向于投資創新型項目，進而獲得創新的成功。這表明過度自信的心理更有助于獲得創新的機會，有利于提升企業的價值。

（二）管理者過度自信與企業價值負相關

一些學者研究認為管理者過度自信會破壞企業價值，管理者過度自信與企業價值呈負向相關。Roll（1986）首先使用了“狂妄自大”，探索了管理者自負對企業并購活動的影響，發現過度自信的管理者往往高估并購活動給企業帶來的利益而低估可能引發的風險，對企業價值有破壞作用。Heaton（2002）把管理者過度自信、投資效率和現金流結合起來，發現過度自信的管理者通常過高地估計投資的收益，尤其在公司內部現金流充裕的時候更傾向對凈現值小于零的項目投資，造成投資過度，進而導致企業價值受損。但是在現金流不充足的時候會發生投資不足而損壞企業價值。

（三）管理者過度自信與企業價值非線性關系

與上述兩類觀點不同，一些學者認為管理者過度自信與企業價值之間呈現非線性的關系。Gervais，Heaton和Odean（2002）建立模型研究認為，與風險規避的理性管理者相比，過度自信的管理者更愿意進行投資行為，其中“適度”過度自信管理者會做出有利于企業價值的決策，但是“極度的”過度自信會導致投資異化影響企業業績。Weinberg（2009）也認同了管理者適度地高估自身的能力以及決策的精確度可以減少代理成本，提升企業價值。但是極端的過度自信會使管理者去投資一些極具風險的項目，不利于企業業績的提高。國內的學者葉蓓和袁建國（2008）認為管理者的信心與企業價值呈現倒U型的關系，信心在一定范圍內對企業價值有正向促進作用，但是超過一定范圍則出現負面影響。

以上的觀點也說明了管理者過度自信會影響企業價值，但是這種影響是正向的還是負向的，國內外的學者仍沒有統一的結論。對于第三種觀點，認為二者之間是一種非線性的關系的研究相對較少，僅限于理論研究階段。對于自信程度的區分也沒有一個明確的標準，研究尚淺。通過閱讀文獻本文認為，管理者過度自信不是直接影響企業價值的，在二者之間通過相關的財務決策起到一個中介的作用。葉蓓和袁建國（2008）研究發現，投資決策在管理者過度自信和企業價值之間發揮著中介作用。

三、進一步研究的方向

行為財務理論的興起與不斷發展向傳統的“理性經濟人”的假設發出了挑戰，同時也對委托-代理理論進行了修正。管理者掌握著企業重要的資源，更傾向于過度自信心理的滋生，進而導致其決策的異化而影響到企業的業績。由于管理者過度自信與企業價值的關系尚未達成統一，通過實證研究分析二者之間的關系十分必要。

行為財務理論雖然在不斷發展，總體來看無論是研究內容還是研究方法仍存在很多局限。行為財務中總結了十種心理現象。分別是：過度樂觀、過度自信、肯證偏誤、控制幻覺、代表性、易取性、定錨性、情感性、損失嫌惡、確定損失嫌惡。除了過度自信其他心理特征研究的較少，尚不成熟。關于過度自信的度量方法有很多，但是沒有一種能準確衡量“適度的”和“極度的”過度自信程度的方法，對于其與企業價值的非線性研究有一定的困難。管理者過度自信是通過相關的財務決策的中介作用影響企業價值的，因此，未來應在一個更大的范圍內研究管理者過度自信、財務決策、企業價值之間的關系。

參考文獻

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作者簡介：王曉楠（1989-），女，遼寧撫順人，沈陽工學院經濟與管理學院，助教。