我國股票市場投資者異質期望與股票收益的實證研究

劉霄

【摘要】傳統的資產定價理論要求投資人對資產未來收益保持一致的預期和判斷。然而，現實的金融市場中，因為未來收益不能確定、私有信息的存在以及先驗異質等原因，投資人對未來收益的預測存在分歧。同時，賣空成本存在會限制投資者賣出股票，使股票價格只反映樂觀投資者預期，由此導致短期內股票價格偏高，未來收益率降低。投資者的收益預期分歧程度越大，相應股票的當期價格越高，未來收益率越低。本文以我國滬深A股市場為研究對象，以投資者異質期望和股票市場的賣空限制導致股票溢價為理論框架，對投資者異質期望與股票未來收益率的關系進行了實證研究。本文選證券公司賣方分析師業對股票的績預測的分散程度來反映投資者異質期望的程度，利用2014年到2015年賣方分析師業對股票的績預測和相關上市股票交易數據進行實證分析。實證結果證實了“高異質期望導致低后期收益率”這一假設。

【關鍵詞】異質期望 賣空限制 分析師業績預測 股票收益率

一、文獻綜述

國內直接研究異質信念與股票收益關系的實證論文還不多。高峰、宋逢明（2003）用央視看盤欄目對數十家機構的調查結果檢驗了投資者異質期望程度。王鳳榮，趙建（2006）利用機構投資者“看多、看空”的時間序列數據，與同期大盤指數做了協整檢驗和因果檢驗。張崢，劉力（2006）分析了中國股票市場換手率與股票預期截面收益負相關的原因，認為與流動性溢價相比，異質信念是更合適的解釋因素。李冬昕，李心丹和俞紅海（2014）用詢價機構報價作為投資者意見分歧的代理變量，研究了投資者的意見分歧與IPO定價的關系，發現機構報價差異性與首日收益呈顯著負相關，表明二級市場投資者意見分歧已通過詢價機構報價的方式提前反映到定價中；而長期來看，機構報價差異性越大，未來股價下跌幅度越大，市場低迷問題也越突出。李鵬程，王碩，楊寶臣（2014）在傳統序貫交易（EKOP）模型的基礎上，引入衡量投資者“看漲”、“看跌”、“看平”的參數，并定義股票的交易活躍度，提出投資者預期的序貫交易模型。發現投資者的異質期望水平對股票收益率產生反向的影響。投資者對某一支股票的意見分歧程度越大，其收益率越低；看法越一致，則收益率越高。并且，這種反向影響在不同的市場狀況下，差異更加顯著，而對于不同的股票則差別不大。

二、數據來源與篩選

（一）數據來源

本文的實證分析所需的數據包括股票的收益率和賣方分析師的業績預測，包括預測指標的最大值、最小值、平均值、方差等。也包括股票的市值、市盈率等估值指標，所有數據全部來源于Wind數據庫。

（二）數據的篩選

一是考慮到2015年股市大幅波動可能會對實證結果產生影響，本文選取了2014年的數據來做實證檢驗。

二是同時又因為每股收益、凈利潤等指標變動幅度太大而且存在人為調節的空間，所以本文選取分析師預測的營業收入做為基準，以預測營業收入的標準差作為投資者異質期望的代理變量。

三是選取2014年度分析師評級在15次以上的股票，共133只。

三、實證變量、假設與模型

（一）變量

（二）假設

假設：超額收益R與上一月的分析師預測的個股營業收入標準差（Sd）呈負相關關系。

（三）模型

用面板數據采用OLS的方法進行回歸，檢驗當期Sd對下一期超額收益R的影響，其中總市值（Gmv）和市盈率（PE）為控制變量。如果顯著為負則驗證了本文的假設，即超額收益R與上一月的分析師預測的個股營業收入標準差（Sd）呈負相關關系。

四、實證的結果

用面板數據采用OLS的方法進行回歸，結果如下：

從上表可以看出，超額收益R在99%的顯著性水平下與分析師預測的個股營業收入標準差（Sd）呈負相關關系，進一步驗證了本文的假設。

同時也可以看到超額收益與Gmv負相關，顯著性水平接近90%；超額收益在95%的顯著性水平下與市盈率負相關，也就是說大市值的股票、高市盈率的股票超額收益更低。

五、結論

本文通過對2014年滿足條件的個股月超額收益率（R）與分析師預測的個股營業收入標準差（Sd）的面板數據的分析，得出了與本文假設一致的結論，即超額收益R與上一月的分析師預測的個股營業收入標準差（Sd）呈負相關關系。也就是說投資者的異質期望會在短期內推動股價的上漲，從而表現為下一月的超額收益率偏低。在加入控制變量以后，顯著性水平提高，結論變得更加可靠，同時也發現了超額收益和總市值與市盈率負相關。