官員獨立董事給公司帶來了價值嗎

魯根

【摘要】文章利用中組部“18號文件”出臺后我國A股市場上市公司2013年10月～2014年6月（官員）獨立董事辭職公告數據，分析了政治聯系與企業價值之間的關系。實證研究發現，對于國有企業來說，官員獨董的政治聯系對企業價值具有正效應，然而對于民營企業不顯著。因此，需要完善制度環境建設，以降低政治聯系的負效應和社會發展成本。

【關鍵詞】官員獨立董事 獨立董事辭職潮 公司價值

一、引言與文獻述評

自2013年10月19日中組部印發《關于進一步規范黨政領導干部在企業兼職（任職）問題的意見》以來，在我國A股市場上就掀起了一陣上市公司（官員）獨立董事（下稱“獨董”）離職潮。官員被聘為獨立董事容易產生“錢權交易”，滋生腐敗。政治聯系對公司的影響是極其重要的，在講究“關系”的中國社會表現尤甚，這也是公司發展不可或缺的。公司從外部引入獨立董事，是公司拓展或者維護關系的手段。聘用有官方背景的獨立董事對公司來說意味著擁有一種重要且稀缺的資源，這不僅建立了同政府的聯系，而且也為以后自身發展創造有利條件。

學術界近十幾年來對這一敏感且熱門的話題做了大量研究。有學者認為政治聯系對企業具有正效應。比如，Johnson and Mitto（2003）利用馬來西亞上市公司在亞洲金融危機后的數據，分析表明了具有政治聯系的公司不會受到嚴格的資本管制。Adhikari和Derashid等（2006）檢驗了馬來西亞企業實際稅率和政治聯系的關系，結果表明有政治聯系的公司實際稅負更低。張敏等（2010）以我國民營上市公司為樣本，研究了政治聯系對信貸資源配置效率的影響，發現存在政治聯系的企業更易于獲得長期貸款。但是，也有學者認為政治聯系對企業具有負效應。例如，Fan，Wong and Zhang（2007）發現具有政治聯系的國有企業CEO其公司的長期股票市場收益相比于CEO不具有政治聯系的國有企業低。Boubakri（2008）等和Faccio（2009）均利用跨國的面板數據分析發現，相比于沒有政治聯系的企業，擁有政治聯系的企業在會計利潤表現更差，經營效率更低。Chaney（2011）等研究發現，擁有政治聯系的企業對于市場壓力表現的比較不敏感，因此政治聯系企業的會計信息質量普遍較差。

本文認為造成以往文獻研究結果不統一的原因可能是Fisman（2003）和Faccio（2009）所擔憂的內生性問題。因此本文以此次（官員）獨董“離職潮”這樣的外生突發事件為切入點，從股票市場角度研究官員獨立董事對公司價值的影響，同時借鑒新經濟社會學中社會資本理論，由官員獨立董事形成的政治聯系對企業價值的影響入手，并以中國A股上市公司的數據實證研究。本文的主要貢獻在于，為研究官員與企業的政治聯系提供了一個嶄新的視角，再加上我國十八大之后的“反腐倡廉”和“依法治國”的社會背景，本文在對官員獨立董事與企業價值之間關系的研究更是一個新拓展。

二、理論分析和研究假設

“資源支持理論”認為，獨立董事的背景能夠影響他們成功發揮決策支持與監督專家的能力與技巧，由于獨立董事在其行業內擁有一定的影響力，并且通常具有豐富的管理經驗、良好的社會關系和較強的理論分析能力，這樣就能夠為企業的成功經營提供重要的資源支持。俗話說“朝中有人好辦事”，企業通常會從外部引入擁有政界工作經歷的獨立董事，一旦聘用，那么就會在企業與政府之間建立起一座重要的橋梁，這樣的做法對于企業來說是拉上各種“關系”的最簡單、最重要的渠道。關系經濟對于像我國一樣的轉型國家來說是顯著特征，Allen（2005）的“中國之謎”由此出現，經濟社會學中的“社會資本理論”可以解釋制度環境不健全下的高速經濟發展現象，官員獨立董事與公司是利益相關體，“關系”意味著資源即社會資本，加上傳統的“官本位”思想，這決定了兩者必然存在聯系。但“關系”也不一定意味著有效，陳艷瑩等（2010）認為“政府參與”會導致資源配置低效率和額外費用支付。官員獨立董事對企業價值影響因企業性質而異，國有企業與民營企業在不完全競爭的市場經濟和不完善的制度環境下面臨的市場競爭地位不同。官員視察已經被證明對民營企業的影響大于國有企業，羅黨論等（2012）已經驗證，并且在制度環境差的地區表現尤甚。

本文根據以上分析，提出研究假設：

假設1：官員獨立董事辭職會對公司的股票價格帶來正面影響

假設1a：官員獨立董事辭職會對國有企業的股票價格帶來正面影響

假設1b：官員獨立董事辭職會對民營企業的股票價格帶來正面影響

假設2：官員獨立董事辭職會對公司的股票價格帶來負面影響

假設2a：官員獨立董事辭職會對國有企業的股票價格帶來負面影響

假設2b：官員獨立董事辭職會對民營企業的股票價格帶來負面影響

三、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

本文以“18號文”出臺為限，2013年10月～2014年6月我國A股市場上市公司獨立董事辭職公告為基礎進行樣本篩選。本文得到了有338份獨立董事辭職公告、346位獨立董事和336家上市公司作為研究對象。獨立董事辭職公告數據來自于巨潮資訊網、上海證券交易所網站和深圳證券交易所網站；股票價格數據來自于銳思（RESSET）數據庫；公司財務和公司治理數據來自于國泰安數據庫（CSMAR）；獨立董事的背景信息手工摘自于各上市公司年報。

本文參考夏立軍等（2005）實際控制人的分類標準，并結合國泰安數據庫（CSMAR）中的子數據庫“上市公司實際控制人”的分類方法，本文依據實際控制人的性質將樣本上市公司分為國有企業和民營企業。

（二）變量定義

1.因變量。本文采用了市場模型計算個股的超額收益率（CAR），以事件窗前的240個交易日作為估計窗口，即獨立董事辭職公告披露日前的第245個交易日到公告前第5個交易日（-245，-6），隨后公告前5個交易日（-5，+5），共計11個交易日，為事件窗口。

2.檢驗變量。本文對獨立董事的政治聯系采用評分的方法度量而非一般的虛擬變量法，具體評分過程如下所示：政治級別以及對應的政治聯系得分（score）分別為：副部級及以上（7）、正廳級（6）、副廳級（5）、正處級（4）、副處級（3）、科級（2）、副科級（1）、無（0）。

3.控制變量。為了控制其他因素對官員類獨立董事辭職事件窗口中超額收益的影響，更準確地分析官員獨董辭職對上市公司股價造成的影響，需要加入控制變量構建回歸模型。共有四類特征指標相應地可能會對獨立董事辭職導致的超額收益產生影響：獨立董事個人特征（年齡age；學歷education；性別gender；辭職理由reason；兼職數jobs）、公司治理特征（董事會規模boardsize；董事會會議數conference；第一大股東持股比例biggest；公司管理層持股比例manown；機構持股比例insown；CEO和董事長兩職兼任；PLU）、董事會獨立性（獨立董事比例outratio；獨立董事由現任董事長或CEO任命appointed；獨立董事任職月數tenure）以及公司基本面特征（公司規模firmsize；公司盈利能力ROE；公司成立年限firmage；同時辭職人數number）。

四、實證分析結果

（一）獨立董事辭職行為的市場反應

表1報告了不同政治聯系得分獨立董事辭職公告前后5個交易日內（獨立董事辭職公告日為零點），樣本公司累計超額收益率CAR（-5，+5）的均值檢驗情況。由表3的第二列中可以看出，對于較低政治聯系得分（score）的官員獨董辭職時，全樣本公司累計超額收益率CAR為正值，反應了較低政治級別的官員獨董給公司價值帶來了損失，當他們辭職時，對于公司來說是一件好消息。然而，對于較高政治聯系得分的官員獨董辭職時，公司累計超額收益率CAR為負值，說明了較高政治級別的獨立董事對于公司來說是有價值的，當他們辭職時，為公司股價帶來了損失。表3的后兩列區分了企業的性質，進一步檢驗官員獨立董事辭職行為與企業價值的關系。在民營企業中，政治聯系得分最高的官員獨董辭職時，公司的超額累計收益率（CAR）為正值，說明了對于民營企業來說，最高政治級別的官員獨董辭職并不一定是壞消息。然而，在國有企業中，政治政治聯系得分（score）最高的官員獨立董事辭職時給公司帶來了最大的價值損失，此時的CAR為負，而且系數在5%的顯著性水平下顯著。應該注意到，當沒有政治聯系得分（score=0）的獨立董事辭職時，全樣本公司的股票的CAR也相應地下降了，尤其對于民營企業來說，政治聯系得分（score=0）的獨立董事辭職時給公司股票超額累計收益率（CAR）帶來了顯著的負效應，這意味著董事會的獨立性也可能會給公司帶來價值，因此本文在做回歸分析必然要控制董事會的獨立性。

（二）回歸結果分析

從表2可以看出，在國有企業中，CAR與score同樣也在10%的顯著性水平上負相關，說明了官員獨董辭職給公司的股票累計超額收益率帶來了負面的影響，也證實了企業的價值與官員獨董的政治聯系顯著正相關，即企業聘請的官員獨董的政治聯系得分越高給公司帶來的價值越大。但是，對民營企業來說，雖然CAR與score回歸的系數為負，但不顯著。

五、結論與討論

本文運用由中組部“18號文”引發的“（官員）獨董離職潮”數據來分析探究官員獨立董事辭職時的市場反應，并實證研究了政治聯系與企業價值之間的關系。結果表明，在不考慮制度環境的影響下，對于國有企業來說，官員獨董是具有價值的，并且官員獨董的政治聯系得分越高，給公司帶來的價值越大；然而對民營企業的影響不是十分顯著。

然而，由于我國制度環境不完善，存在一定程度的權利經濟或者關系經濟的現象，無論是國有企業還是民營企業，政治聯系是其長遠發展不可或缺的，這也是拓展企業社會資本的重要渠道。研究政治聯系對企業的價值影響，有助于更深入了解我國不同性質的企業活動，也在一定程度上了驗證了西方學者提出的“中國之謎”。因此，需要加快完善制度建設，降低政治聯系的負效應，這也是在一定程度上降低社會資本的負效應并減少社會發展成本。

參考文獻

[1]Johnsona S，Mitton T.Cronyism and capital controls：evidence from Malaysia[J].Journal of Financial Economics，2003（67）：351-382.

[2]Fan J，Wong T.J，Zhang T.Political connected CEOs，corporate governance，and post-IPO performance of Chinas newly partially privatized firms[J]Journal of Financial Economics，2007（84）：330–357.

[3]Boubakri N，Cosset J.C，Saffar W.Political connections of newly privatized firms[J].Journal of Corporate Finance，2008（14）：654-673.

[4]Faccio M.Differences between politically connected and non- connected firms：a cross country analysis[J]Financial Management，2009（39）：905-927.

[5]Chaney P.K，Faccio M，Parsely D.The quality of accounting information in politically connected firms[J].Journal of Accounting and Economics，2011（51）： 58-76.

[6]Fisman R.Estimating the value of political connections[J].American Economic Review，2001（91）：1095-1102.

[7]羅黨論，應千偉.政企關系、官員視察與企業績效——來自中國制造業上市企業的經驗數據[J].南開管理評論，2012（5）：74-83.

[8]夏立軍，方軼強.政府控制、治理環境與公司價值——來自中國證券市場的經驗證據[J].經濟研究，2005（5）：40-51.