新股發行與股指走勢存在必然聯系嗎

徐加根 余萬曉

【摘要】新股發行與股指走勢之間存在必然聯系嗎？本文采用定量分析方法，分別從微觀和宏觀兩個層面，實證檢驗了中國A股市場IPO規模和節奏與股指走勢的關系，發現二者并不存在必然聯系，但是中國A股市場確實存在嚴重的“炒新”現象，并且“炒新”、“高市盈率”和“高溢價率”對股指走勢產生顯著負面影響；監管部門采取行政手段對新股發行節奏進行了控制；大盤股只在上市當天對股指產生顯著負面影響，中期并不存在顯著影響。

【關鍵詞】IPO規模 IPO節奏 股指走勢 微觀層面 宏觀層面

一、問題的引出及相關討論

當前，關于股票發行制度改革又成為熱門話題。首次公開發行（Initial Public Offer，下文簡稱IPO）又稱新股發行（New Stock Issue）是當代金融學中公司金融分支的一個熱點研究領域。國內外關于IPO的研究主要集中在企業公開發行股票的原因、IPO抑價即新股發行價通常顯著低于其上市首日收盤價以及IPO股票的長期弱勢表現等三個方面。關于新股發行同股指走勢的關系國內外學者研究很少，但這在中國A股市場恰恰又是社會各界人士關注的重點。本文研究的問題，是從3年前一次關于新股發行的討論出發的，對股票發行制度改革依然有啟示意義。2012年5月18日，中國證監會投資者保護局就“市場擴容”等幾大熱點問題進行了公開回應。針對投資者提出的“當前股市這么低迷，但新股發行，增資擴股的腳步并未停緩，為什么不能暫停新股發行，提振股市信心呢？”，證監會相關負責人表示，從證券市場發展的歷史來看，新股發行節奏與市場的漲跌并無必然聯系，其論據是：從證券市場的歷史來看，2007年A股首發融資4590.62億元，雄踞全球首位，滬深300指數卻上漲161%；而2004年和2008年停發新股后，A股市場仍然沒有改變持續下跌的趨勢。并且該負責人進一步闡述，停發新股是典型的行政管制行為，因此監管部門不能根據指數高低來調整新股發行節奏，否則就走了新股發行體制改革的“回頭路”，不符合新股發行體制改革以市場化為導向的原則。

此番言論一出，立即在社會上引起了一場關于“IPO該不該?！钡臒嶙h，并且社會各界人士還進行了針鋒相對的辯論，形成了完全對立的兩派：不支持暫停IPO派和支持暫停IPO派。其中具有代表性的、不支持暫停IPO的人主要持有以下幾種觀點：董登新認為，美國的新股發行完全是市場化的機制，新股能否發出去完全由市場決定。沒有任何證據和理由認定行情不好是新股發得太多了，目前A股難以好轉是由我們當前宏觀經濟環境持續低迷決定的，跟新股發行沒有關系。曹中銘認為，從證券市場的歷史來看，監管部門曾多次動用行政資源救市，雖有成功的先例，但更多的卻是失敗的教訓。正是由于此前監管部門對股市的行政干預備受詬病，所以“市場的問題由市場自己解決”成為當前及未來監管部門堅定的施政原則。有投資者認為，一到股市低迷時，就會有停發新股的聲音出來，其實這并不正確——有的人套在市場里，想通過停發新股來解套，可還有別的人想獲得新的投資機會。美國市場2012年6月份IPO為零的現象是市場機制作用下的產物，而不是由監管部門所決定的。

支持暫停IPO的代表性觀點有以下幾種：周旭認為，美國完全化的市場機制有其背后的監管、法律等配套體系來保證，上市企業一旦違規將面臨巨額的懲罰；而在國內，配套的監管和法律并不完善，企業違規的成本相對較低，收益和成本的嚴重不對等使得國內企業存在抑制不住的上市沖動，并且中國的企業只要申請就能發出去，供給不愁，因此在目前低迷的市場環境下，出于股市休養生息的考慮，監管部門應該適當控制新股發行的節奏，因為在市場資金一定的情況下，新股供應越多，對二級市場資金必定造成分流，指數自然難以上行。周俊生認為，每一只新股發行都會對市場起到資金抽離作用，在市場行情不好的時候更會進一步壓制市場的樂觀情緒，使整個市場的健康機制受到破壞。有投資者認為，IPO不停，股市難漲，股市上不去，經濟也上不去。暫停IPO可以救市，現階段股市大量失血，不能再投放抽血機了，讓它休養一段時間，于國于民都是有利的。

綜上所述，不管是不支持暫停IPO觀點的還是支持暫停IPO觀點的闡述，都是從定性的角度對IPO是否對股指走勢產生影響加以論述的，即使是證監會相關負責人給出的論據也只是用局部的數據來說明二者之間的關系。因此要徹底弄清這個問題，平息正反兩方的激烈爭論，就必須采用定量分析方法進行深入的探討。

本文的主要貢獻在于，我們同時從微觀和宏觀兩個層面出發，定量分析了IPO規模和節奏與股指走勢的關系，發現大多數微觀變量并不是解釋股指走勢的指標，影響股指走勢的主導力量是宏觀經濟變量、國際市場狀況等因素，但是中國IPO市場確實存在嚴重的“炒新”現象，并且這種非理性的行為對股指走勢產生顯著負面影響，同時“高溢價率”和“高市盈率”也對股指走勢產生顯著負面影響；大盤股上市當日確實會對股指走勢產生顯著負面影響，但是中長期的影響是不顯著的。

二、研究設計

（一）數據說明、樣本選取和研究思路

本文首先采用1997年1月1日至2011年12月30日的滬市新股發行的日度數據從微觀指標層面研究中國A股市場IPO規模和節奏同股指走勢的關系；然后采用2003年1月至2011年12月的滬市新股發行的月度數據從宏觀指標層面研究二者之間的關系。需要指出的是，第一，中國證券市場從1996年12月26日開始正式實施漲跌幅為10%的漲跌停板制度。因此，我們選取以1997年至2011年作為微觀層面的樣本區間。第二，考慮到宏觀變量月度數據的可獲得性，我們選擇以2003年至2011年作為宏觀層面的樣本區間。最后采用滬市發行的大盤股樣本來驗證大盤股的發行是否對股指走勢產生顯著影響。以上數據皆來源于RESSET數據庫。

（二）變量定義與研究方法

1.微觀層面。第一，我們所關注的變量。一是股指收益率：由于深證主板市場從2000年9月開始停發新股，因此我們選取上證綜合指數每天的收盤價計算當天的收益率。二是IPO規模：我們沿用王艷鳴和楚慶峰（2009）定義IPO規模的方式，用當天所有新上市公司募集資金總和與當天市場指數的比值來衡量IPO規模，因此本文所定義的IPO規模是一個相對數。三是IPO節奏：我們采用當天是否有新股發行來衡量IPO的節奏，1代表有新股發行，0代表沒有新股發行。第二，控制變量。Averlistpm代表上市首日所有新股開盤價相對于發行價的平均溢價率；Averlistret代表上市首日所有新股的平均收益率；Averissuesyl代表所有新股發行市盈率（全面攤?。┑木担籄verlisttr代表上市首日所有新股的平均換手率；Cashratio代表上市首日所有新股成交金額占當天滬市總成交金額的比例，我們通過設置這個變量來檢驗中國A股市場是否存在“炒新”現象——上市新股股數越多，成交股數也越多；Largecap代表當日是否有大盤股發行，1代表有大盤股發行，0代表沒有；我們將籌資額在100億以上的股票定義為大盤股，我們通過設置該變量來檢驗大盤股上市是否對股指走勢產生影響。

參照李小晗和朱紅軍（2011）劃分中國證券市場牛熊市周期的方法，我們以虛擬變量Bull來代替市場所處的周期，1代表牛市，0代表熊市；Bull&iposcale代表市場處于牛市時期的發行規模；Bull&ipolist代表市場在牛市中是否發行新股。

我國證券市場新股發行制度的改革迄今為止已經經歷了三個階段、9次改革：第一階段（1990年1月—2001年2月）行政審批制；第二階段（2001年3月—2004年12月）核準制：公司上市由券商進行輔導，由證監會發審委進行審核；第三階段（2005年1月至今）詢價制：首次公開發行及其保薦機構應通過向機構投資者詢價的方式確定發行價格，詢價應該采用累計投標詢價的方式。我們認為不同時期的新股發行方式的改革可能會影響新股發行規模和節奏，因此通過設置以下幾個變量來控制制度變量對我們所關注變量的影響。D1&iposcale代表核準制時期當天新股發行的規模；D1&ipolist代表核準制時期當天是否有新股發行；D2&iposcale代表詢價制時期當天新股發行的規模；D1&ipolist代表詢價制時期當天是否有新股發行。D1?代表新股發行施行核準制市場所處的周期；D2?代表新股發行施行詢價制市場所處的周期。

第三，研究方法。考慮到我們所關注的變量可能存在內生性問題，我們采用聯立方程組模型，在控制了模型的內生性后來檢驗股指走勢、IPO規模和節奏的關系。聯立方程組模型如下所示：

Model1：Mret=F（Mret滯后項，Iposcale滯后項，Ipolist滯后項，Averissuesyl，Averlistpm，Averlistret，Averlisttr，Cashratio，Largecap， D1&iposcale，D1&ipolist，D2&iposcale，D2&ipolist，Bull&iposcale，Bull&ipolist）

Iposcale=F（Mret滯后項，Iposcale滯后項，Ipolist滯后項，Cashratio，Bull，D1?，D2?）

Ipolist=F（Mret滯后項，Iposcale滯后項，Ipolist滯后項，Bull，D1?，D2?）

我們運用三階段最小二乘法（3SLS）對聯立方程進行回歸分析，3SLS能充分利用模型結構的全部信息，并且還系統考慮了各個方程隨機誤差項的相關性，而二階段最小二乘法（2SLS）卻假定各個方程的隨機誤差項是序列不相關的。

2.宏觀層面。第一，我們所關注的變量。同微觀層面一樣，我們同樣關注股指收益率、IPO規模和IPO節奏三個變量（定義同上），這里我們通過控制宏觀經濟變量和國際市場狀況變量，采用宏觀月度數據進行驗證。第二，控制變量。Averlistpm代表當月上市的所有新股開盤價相對于發行價的平均溢價率；Averlistret代表當月上市的所有新股的平均收益率；Averissuesyl代表當月所有新股發行市盈率（全面攤?。┑木?；Averlisttr代表當月上市的所有新股的平均換手率；Cashratio代表當月上市的所有新股成交金額占當月滬市總成交金額的比例，我們同樣通過設置這個變量從宏觀角度來進一步檢驗中國證券市場是否存在“炒新”現象；Cpi代表中國當月消費者價格指數的同比增加率；Whzk代表中國當月外匯占款的同比增長率；Dqsindexret代表美國道瓊斯指數的月度收益率；Goldenret代表國際黃金現貨的月度收益率；Bull代表市場所處的周期，1代表牛市，0代表熊市。第二，研究方法。同樣我們通過建立聯立方程組模型，運用三階段最小二乘法（3SLS），在控制了模型的內生性后從宏觀層面來進一步驗證股指走勢、IPO規模和節奏的關系。聯立方程組模型如下所示：

Model2：Mret=F（Mret滯后項，Iposcale滯后項，Ipolist滯后項，Averlistpm，Averlistret，Averissuesyl，Averlisttr，Cashratio，Dqsindexret，Goldenret，Cpi，Whzk）

Iposcale=F（Mret滯后項，Iposcale滯后項，Ipolist滯后項，Cashratio，Bull）

Ipolist=F（Mret滯后項，Iposcale滯后項，Ipolist滯后項，Bull）

三、實證研究結果及其分析

（一）微觀層面實證結果及其分析

除了人們最關心的新股發行實際上市當日這個時點，我們還另外考察了三個重要的時點：新股發行起始日、新股發行截止日和新股發行上市公告日，以期更加全面透徹地研究新股發行與股指走勢之間的關系。

在驗證IPO規模和節奏是否影響股指走勢方面，我們通過對比三個時點的實證結果發現：第一，無論以哪個時點為基準股指自身前后期都存在顯著正相關關系。第二，新股發行實際上市日、新股發行截止日和新股發行上市公告日三個時點上，只有在新股發行上市公告日這個時點上，新股發行規模和節奏的第1階滯后項回歸系數都顯著為負。IPO才向市場傳遞出負面信號，對股指走勢產生負面影響。第三，同樣無論以哪個時點為基準全面攤薄的發行市盈率對股指走勢都沒有任何解釋力，表明并不存在發行市盈率越高股指走勢越差的顯著關系。第四，在不同新股發行制度（行政審批制、核準制和詢價制）下，新股發行規模和節奏同股指走勢之間都不存在顯著關系，因此在所有新股發行改革階段，新股發行規模和節奏對股指走勢的影響都是無差異的。第五，牛市增加新股發行規模和加快新股發行節奏對股指走勢沒有顯著影響。

在驗證股指走勢是否影響IPO規模和節奏方面，我們發現，除了在新股發行實際上市日這個時點上，股指走勢第3階滯后項回歸系數顯著為正之外（但也只是在10%的水平上顯著），其余兩個時點上，股指走勢的任何階滯后項回歸系數都是不顯著的，因此我們認為中國IPO市場不存在同國外成熟市場一樣的“隨行就市”的現象，但是卻存在“牛市增加新股發行規模減少新股發行家數”的現象。這表明在牛市中，中國證監會更傾向于核準大盤股的發行。進一步分析不同發行制度階段我們發現：核準制階段牛市時期新股的發行家數顯著增加，而詢價制階段的牛市時期新股發行規模增加，但發行家數卻減少，說明證監會核準了更多大盤股的發行。

實證分析中我們還發現：第一，大盤股的上市只在上市公告日對股指走勢產生顯著負面影響，在其它時點上都沒有顯著影響，說明大盤股的上市確實更多打擊了投資者的信心。第二，前期新股發行規模同當期新股發行規模并不存在必然聯系，但是前期新股發行節奏同當期新股發行規模卻呈顯著正相關關系。這表明中國的IPO市場存在“聚集性”，進一步驗證了邵建新等（2010）的結論。第三，前期新股發行規模同當期新股發行節奏呈顯著負相關關系，表明證監會還是有意控制了新股的發行節奏，如果前期新股發行總規模過大，當期首先要減少新股發行家數，因此更傾向于核準大盤股的發行。

實證結果還揭示出新股實際發行上市日中國股市確實存在嚴重的“炒新”現象，這種非理性行為的后果就是對股指走勢產生顯著的負面影響，因此當前監管部門將遏制投資者盲目“炒新”行為作為重要目標對待是有根據的。我們還發現新股溢價率（Averlistpm）對股指走勢產生顯著負面影響，說明高溢價率向市場傳遞出負面信號，因此降低新股在一級市場同二級市場的溢價率對股指走勢來說顯得尤為重要；但新股首日實際收益率（Averlistret）同股指走勢呈顯著正相關關系，低溢價率首日高收益率向市場傳遞出正面信息，說明只要將溢價率降下來，二級市場就能有效發揮價值發現功能，并且對股指走勢會產生正面影響。

（二）宏觀層面實證結果及分析

從宏觀層面驗證股指走勢、IPO規模和節奏的關系的實證結果如下表2所示：

從宏觀層面來看，首先，股指前后期走勢依然存在顯著正相關關系，但也只是在10%的水平上顯著。其次，除了新股發行節奏第3階滯后項系數顯著為正之外，其余任何階滯后項系數都不顯著，并且新股發行規模的任何階滯后項系數均不顯著，說明從宏觀的角度也同樣得到IPO規模和節奏同股指走勢不存在必然聯系的結論。然后，投資者的“炒新”行為對股指走勢的影響不再顯著，但是回歸系數的符號還是為負；新股上市首日實際收益率（Averlistret）對股指走勢的影響依然顯著為正，但是新股上市首日溢價率（Averlistpm）不再顯著，只是符號還為負；全面攤薄的市盈率（Averlistsyl）對股指走勢有顯著負面影響，說明從宏觀層面看，控制新股發行的市盈率還是很有必要的。再次，國外市場狀況變量美國道瓊斯指數收益率（Dqsindexret）和國際黃金現貨收益率（Goldenret）對股指走勢具有很強的解釋力，并且二者同股指走勢之間都存在顯著正相關關系，表明2003年至今中國A股市場股指走勢同國際市場走勢存在很強的聯動性，中國A股市場的開放度在提高。最后，前期與當期新股發行規模、前期與當期新股發行節奏之間均存在顯著正相關關系，中國IPO市場的“聚集性”在宏觀層面也同樣得到了驗證。

此外，我們通過對比附表1和上表2中回歸結果的R^2發現，微觀層面的R^2只有0.0168，在加入宏觀經濟變量和國際市場狀況變量后，R^2提高到了0.3660，在我們所關注的變量依然不顯著的情況下，R^2的顯著提高說明股指走勢更多的是跟宏觀經濟變量的變化及國際市場狀況存在顯著關系，同IPO規模和節奏并不存在必然聯系。

四、大盤股發行對股指走勢影響分析

像中國石油這樣的大盤股發行上市真的能對股指走勢產生巨大的影響嗎？普遍認為大盤股發行打擊了投資者的信心，是導致股指下跌的主要原因，這樣的說法是否公允呢？我們采取兩種方式來挑選大盤股的樣本，采用購買并持有（Buy-And-Hold）的方法來檢驗大盤股上市對股指走勢的影響。第一種，直接以發行流通股數大于等于10億股的股票作為大盤股的樣本；第二種，考慮到股權分置改革這一特殊的歷史事件，我們以股權分置改革開始的時點2005年5月10日為界限，先將總體樣本劃分為股改前和股改后兩個子樣本，然后將流通股數按升序排序，采取“前10%分位數”原則分別從兩個子樣本中選取樣本股。實證結果如下表3所示：

從上表3可以看出，無論以哪種方式進行大盤股樣本的選取，大盤股的發行都只是在上市當日對股指走勢產生顯著負面影響，中期的影響是不顯著的。其中采取第一種劃分方式累積收益率在隨后1到20天檢驗期都是為正的，只是統計上不顯著而已；采取第二種劃分方式累積收益率在隨后1到20天檢驗期都是為負的，也都在統計上不顯著。至于兩種劃分方式得出的結果存在差異的原因，我們認為可能是前者沒有考慮到股改前后中國IPO市場發行規模的巨大差異，股改前滿足大盤股定義的在股改后可能只能算得上中盤股甚至是小盤股，雖然股改后新股發行的家數相對于股改前來說比較少，但是最終卻占有總樣本較大的比重；而后者卻恰恰相反，股改前發行的股票占有總樣本較大的比重，最終使得采取兩種不同方式得到的結果在符號上完全相反，但統計上都是不顯著的。因此，我們認為大盤股的發行對股指走勢并不存在中期的負面影響。所以，認為發行大盤股帶來股指下跌是缺乏證據支持的。

五、結論、政策建議及貢獻

每當股市低迷的時候，要求暫停IPO的聲音就會不絕于耳；而股市高漲的時候，人們對IPO就不聞不問。從中國股市新股發行制度改革的歷程來看，2010年以前，監管部門曾七次暫停IPO。根據RESSET數據庫的統計，從這七次IPO暫停期間的股指漲跌來看，上漲的次數為3次，下跌的次數為4次。IPO暫停期間，指數跌幅最大的一次為17.98%，漲幅最大的一次為53.02%。可見IPO暫停未必是想象中的最好的救市手段。

本文實證檢驗了中國A股市場IPO規模和節奏同股指走勢的關系，有如下結論值得注意：第一，微觀和宏觀層面的回歸結果均表明，中國A股市場IPO規模和節奏對股指走勢的影響均是不顯著的。第二，不同于國外成熟市場，中國IPO市場不存在“隨行就市”現象，但新股發行卻存在典型的“聚集性”，監管部門出于綜合考慮有意控制了新股發行的節奏。第三，中國A股市場確實存在嚴重的“炒新”現象，并對股指走勢產生顯著負面影響；新股“高市盈率”和“高溢價率”發行同樣也會對股指走勢產生顯著負面影響。第四，大盤股的發行上市，只在上市當天對股指走勢產生顯著負面影響，中期的影響是不顯著的。

本文的實證分析結果對完善我國新股發行體制改革具有一定的啟示意義。

首先，為了徹底解決困擾中國IPO市場多年的諸多頑疾，一定要堅持市場化的改革方向不動搖，堅定推行股票發行的注冊制。不可再因為股指的漲跌采用行政的手段人為干預市場本身的運行機制，新股發行規模和節奏主要依靠市場供求機制自我調節，應讓發行人自主選擇新股發行時點。

其次，盡力遏制二級市場非理性的“炒新”行為，通過市場交易機制創新與設計，提高中國股市微觀結構效率。例如考慮直接用發行價在二級市場開盤，減少新股在一級市場的爆炒，減少兩個市場的價差空間，讓兩個市場價格和利益有效銜接，特權配售、打新專業戶等問題也就不復存在了。

再次，繼續觀察“發行市盈率不超過行業平均市盈率25%”措施的實際運用效果，及時根據市場的反饋信息進行修正和完善，通過市場機制抑制“高市盈率”現象。

最后，謹慎對待大盤股的核準發行。雖然大盤股的發行對股指走勢只是在上市當天產生顯著負面影響，但股指1.29%的跌幅還是比較大的，說明投資者信心受到極大影響，相關部門應對核準大盤股發行采取慎之又慎的態度。

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