制度環境、政府干預與債務期限結構

劉章勝

[摘 要] 在上市公司和銀行長期以來共同的國有產權性質下，無論政府干預是消極的還是中性的，都會改變上市公司應有的債務期限結構。政府干預對我國上市公司債務期限結構的影響體現在兩個方面，即政府干預導致長期債務融資的增加，政府干預程度與債務期限正相關;政府干預會弱化債權人采用縮短債務期限的方式控制風險。針對這一現狀，建議弱化政府對金融資源配置的過度干預，建立競爭性的銀行體系;大力發展債券市場，為上市公司有效選擇提供空間;完善債權人保障機制，提高相關法律的執行效力。

[關鍵詞] 制度環境;政府干預;債務期限結構;問題;影響;對策

[中圖分類號] F630[文獻標識碼] B

一、問題的提出

由于債務融資在公司治理有著其獨特的作用，所以對債務融資的研究一直是財務界關注的的重要內容之一。隨著狹義的資本結構理論研究的發展，一些學者注意到不僅股權融資和債務融資之間有著本質的差別，而且債務融資的構成也是各異的。由此，債務融資結構問題作為資本結構研究的一個分支開始備受關注。由于債務期限則是債務契約的重要內容，它規范著債權人與債務人的權利與義務，因此，債務期限結構便成為債務融資結構研究的重點內容。

一個有趣的問題是，上市公司的債務期限結構是取決于公司管理層的理性決策還是政府干預？我國是處于新興加轉軌的市場經濟國家，存在特殊的制度環境。無論是證券市場還是金融市場，都是政府這只“有形之手”干預的產物。我國的證券市場是為國有企業解困而在政府的大力推動之下建立起來的;我國金融市場中的四大國有商業銀行占有整個銀行業大約75%的資產份額（Hodgson，2004），可見政府角色在我國商業銀行貸款中的關鍵地位。所以，饒育蕾（2001）、羅韻軒和王永海（2007）認為，西方發達國家的資本結構形成是“市場博弈”的結果，而我國資本結構形成主要是“制度適應”的結果。

從目前的研究現狀來看，在我國的特殊制度背景下，政府干預對企業債務期限結構存在重要影響。但政府干預是否會導致我國上市公司融資行為異化，以及如何弱化地方政府干預，本文將進行進一步探討。

二、文獻綜述

（一）制度環境與債務期限結構

Diamond（1991，1993）和Rajan（1992）認為，債務期限結構之所以會受到制度環境的影響，是因為債權人和債務人之間的利益沖突會影響到債務履約成本。債務期限越長，債權人對債務人違約行為的觀測成本就越大，從而債務人違約的可能性也就越大。因此，較長期限的債務契約對外部履約機制的依賴性就越高。

Demirguc-Kunt and Maksimovic（1999）檢驗了1980-1991年30個國家的債務期限結構。研究發現，在股票市場活躍的國家中，大企業擁有更多的長期債務。股票市場的活躍程度與小企業的債務水平是不相關的。政府對行業的補貼（通貨膨脹）與長期債務的使用正（負）相關。

Fan et al.（2003）從國家間制度因素的角度來研究制度對債務期限的影響，他們的研究表明，不同國家的法律、稅收制度因素會導致企業債務期限結構存在明顯差別。經濟越落后、法律保護越差、相關制度建設越不完善的國家，企業資產負債率越高，債務期限越短。

鄒港永、宋敏和王杰邦（2003）對我國上市公司的流動性約束進行了研究，發現國有股比例大的公司，其流動性約束比國有股比例小的公司要小，證實了我國政府對上市公司的信貸軟約束。

孫錚等（2005）發現，上市公司所在地區的市場化程度越高，長期負債占總負債的比重越低;同時市場化程度較低地區的上市公司的較高的長期負債比重反映了長期負債對短期負債的擠占效應。

江偉和李斌（2006）具體考察了我國國有銀行在對不同性質的公司發放長期貸款時是否存在差別貸款，以及在不同的制度環境下，國有銀行在發放長期貸款時的差別貸款行為是否有所不同。研究結果表明，相對于民營上市公司，國有上市公司能獲得更多的長期債務融資。

（二）政府干預與債務期限結構

金融抑制盛行的發展中國家其典型特征之一就是政府對金融運行的頻繁干預（肖·愛德華，1988）。在上市公司和銀行長期以來共同的國有產權性質下，銀行更可能出于政治目的而非盈利目的來為上市公司提供債務融資（Brandt-Li，2003）。在干預程度嚴重的地區，政府更可能出于選票、政績以及賄賂等因素來直接干預國有銀行的貸款行為（Sapienza，2004;Dinc，2005），從而幫助國有上市公司獲得長期貸款;在干預程度高的地區，政府官員和銀行也會建立一種“事權”和“資金權”的交易關系，達到互惠互利的目的。

Fan et al.（2003）在對跨國資本結構和債務期限結構的研究中發現，政府銀行貸款的補助形式中主要是長期貸款。

Khwaja and Mian（2004）和Sapienza（2004）的研究表明，具有政治關系的企業即使沒有陷入困境也會得到更多的政府優惠補助，特別是當銀行也被國家控制時，政府通過銀行貸款對企業進行補助的現象就更為普遍。

Charumilin等（2006）考察了政治關系對亞洲金融危機爆發前泰國企業獲得長期貸款的影響，研究發現，與政府關系密切的公司更容易獲得長期貸款，且所需抵押品更少。

Fan、Rui和Zhao（2008）考察了與我國23位省部級官員腐敗案件有關的上市公司融資情況。研究表明，當這些官員的腐敗行為被媒體曝光后，相對于沒有關聯的上市公司，與腐敗官員有關聯的上市公司的負債比率和期限結構均出現顯著下滑。

孫錚等（2005）認為，在銀行公有和企業公有的產權制度安排下，政府干預作為司法體系的替代機制，降低了債務契約的履約成本，從而導致具有“政治關系”的企業在缺乏保護債權人的法律環境下仍能夠獲得銀行長期貸款的支持;相反，在市場化程度較高的地區，雖然政府已經放松了對企業與銀行的控制，但由于缺乏完善的司法體系來保護債權人的利益，企業卻很難獲得銀行的長期貸款，“短債常借”成為了一種可能的替代機制。

余桂明和潘紅波（2008）對政治關聯是否有利于民營企業獲得銀行貸款進行了研究。研究結果表明，有政治關聯的企業比無政治關聯的企業獲得了更多的銀行貸款和更長的貸款期限。

譚勁松、陳艷艷和譚燕（2010）的實證研究表明，地方上市公司數量越少，上市公司的經濟影響力越大，則企業政治關聯的程度越緊密，長期借款比例越高。

何鏡清、李善民和周小春（2013）的研究發現，民營企業家的政治關聯使企業獲得更高的銀行貸款比率和更長的貸款期限，同時民營企業家的政治關聯程度越高，政治關聯在金融危機中的貸款效應越明顯。

總的來說，國內外學者對制度環境、政府干預對企業債務期限結構的影響進行了廣泛而深入的研究，也取得了較為一致的結論。即在公有產權的制度背景下，政府干預對公司債務期限結構的影響至少體現在三個方面：第一，通過財政補貼降低企業違約的可能，從而使企業更容易從銀行取得長期借款;第二，直接通過對銀行信貸決策的影響，幫助企業獲得貸款;第三，有政治關聯的企業比無政治關聯的企業容易獲得更多的銀行貸款和更長的貸款期限。

三、政府干預對我國上市公司債務期限結構的影響

實際上，政府干預經濟活動的現象在許多國家，特別是在轉型經濟國家，是廣泛存在的。例如，Berglof和Bolton（2002）的研究表明，在經濟轉型過程中，大量的銀行信貸被配置到生產效率低下的國有企業，而具有活力的新興企業則非常缺乏信用支持。我國經過三十多年的經濟改革，市場化進程取得了一定的進步，但是，地方政府對經濟活動和資源配置的干預仍然廣泛存在，其中一個常見的現象就是地方政府通過干預國有銀行的信貸決策，為轄區內的國有企業提供優惠貸款（巴曙松等，2005）。

這種干預活動的最重要的問題在于，地方政府的介入破壞了銀行與企業之間基于各自經濟效率最大化基礎上的自由信貸契約，并進一步導致銀行信貸資源配置的無效率和銀行壞帳的產生（余明桂、潘紅波，2008）。當然，銀行在貸款時會考慮企業的背景，預期政府在國有企業陷入困境時會提供救濟或者給予某些優惠，因此比較喜歡貸款給那些與政府關系密切、具有政治關系的企業。Faccio Mc Connell and Masulis（2006）的證據進一步表明，政府不一定直接干預了銀行的信貸政策，也有可能是為具有“政治關聯”的企業提供了一種隱形擔保作用。由此可見，無論政府干預是消極的還是中性的，都會改變上市公司應有的債務期限結構。

（一）政府干預導致長期債務融資的增加，政府干預程度與債務期限正相關

在財務理論中，流動性風險和企業債務期限結構呈現顯著的正“U”型關系，流動性風險居中和流動性風險較大的企業有更短的債務期限。眾所周知，我國的上市公司大多數為國有企業，當企業陷入財務困境的時候，“父愛主義”會使得政府伸出“支持之手”對企業施救，政府要么直接給予補貼提高信貸能力，要么政府通過干預國有銀行向企業貸款。

2015年，我國上市公司的總數是2268家，其中負債最多的50家企業的總負債就高達11萬億，占到當年所有上市公司負債總額的一半以上（54%）;負債最多的300個上市企業的總負債達到16萬億，占到負債總額的82%。在上市公司中，負債最多的單個企業是中國石油，這一家企業2015年的負債就達到1萬億元人民幣，其中長期借款為32946100.00元，短期借款7005900.00元。2011年至2015年，中國石油獲得的財政補貼分別為67.34億元、94.06億元、103.47億元、39億元和48億元。由此可以看出，政府干預主要體現在國有上市公司上，無論是從指令性銀行貸款還是財政補貼的效果看，這些規模大的國有上市公司都會加大與規模小的企業的競爭力，進而對中小規模企業和非國有企業的長期債務融資產生擠占效應。

（二）政府干預會弱化債權人采用縮短債務期限的方式控制風險

我國商業銀行實行股份制改革以來，在選擇貸款對象和決定貸款方式上有了一定的自主權。但是，長期以來形成的政府干預并不會頃刻消失，債權人和上市公司之間的博弈行為仍然受到政府干預的影響。

在政府干預較大的地區，管理者自利行為的程度超過了一定的范圍時，債權人的風險控制動機減弱，上市公司有更多的長期債務。在政府干預程度高的地區，大股東侵占行為大的上市公司有更大的可能通過政治關系籌措到長期資金，債權人的風險控制動機減少。

一般認為，東北、西部及中部地區政府干預的頻率和幅度都要強于東部地區，其所在地上市公司的長期債務居多。但事實上，在公有產權的制度背景下，政府干預并不會因地而異，甚至還可能出現經濟發達地區的政府干預更甚。據統計，東北、中部和西部地區的平均負債率在1998年時非常接近，都在69%左右。然而，到2013年，東北和中部地區的負債率大幅度下降至45%左右，下降24%;西部地區下降14%至55%左右。東部地區的平均負債率的下降幅度最小，從1998年63%下降至55%。

四、優化我國上市公司債務期限結構的政策建議

研究表明，我國上市公司的債務期限結構與發達國家存在較大差異。在我國，上市公司的債務以短期債務為主，而發達國家的長、短期債務基本上是處于持平的水平。然而，我國上市公司的這種短期債務融資偏好并非是上市公司的非理性行為，而是制度的差異，是在轉軌經濟條件下上市公司適應外部制度環境的理想選擇。針對這一現狀，我們應采取相應措施加以改變，以期使我國上市公司有一個更好的外部融資環境，能進一步優化債務期限結構。

（一）弱化政府對金融資源配置的過度干預，建立競爭性的銀行體系

任何權力主體都有擴大權力和不受監督的傾向，政府也不例外。如果政府的權力不受制約就會形成“掠奪之手”，并演變為眾多制度失效之源。地方政府對銀行的過度干預，弱化了市場化的債務契約關系。產生這一現象的原因是非常復雜的，如果要從根本上解決政府干預的問題，并提出具體而詳細的政策建議也是不現實的。但要弱化政府對金融資源配置的過度干預，一個起碼的前提就是必須建立相對獨立的司法制度，減少政府部門的自由裁量權，把政府的行為置于法律的約束之下。同時，除了深化國有銀行改革和引進外資銀行以外，還需要從法律環境上構建競爭性的銀行體系。

（二）大力發展債券市場，為上市公司有效選擇提供空間

目前，我國債券市場規模在美、日之后，居世界第三。但從各方面指標來看，債市規模仍然偏低。2014年末，我國債市存量只有美國的15%;債市存量占GDP的比重，我國約為56%，而美國高達224%。2014年末，我國債市余額為35.64萬億元，債市、股市和人民幣信貸的余額比例為23：24：53，而美國為51：39：10。由此可以看出，我國上市公司融資結構中的債務多為銀行借款，公司債的發展嚴重滯后。2015年1月15日，證監會發布修訂后的《公司債券發行與交易管理辦法》，主要內容涵蓋了擴大發行主體范圍，豐富債券發行方式，增加債券交易場所，簡化發行審核流程，實施投資者分類管理，加強債券市場監管，以及強化持有人權益保護等七個方面。公司債的改革促使公司債發行迅猛增長，尤其是2015年6月以來，公司債的發行量明顯超過中票、短融等同類企業融資工具。截至2015年12月末，債券市場托管余額為47.9萬億元，較上年同期有所增長。

此外，我國債市的流動性偏低，其中原因主要是投資者結構較為單一，債券期限結構趨于短期化，長期以商業銀行持有為主。2015年，銀行間債券市場進一步豐富投資者群體，引入私募投資基金、期貨公司及其資產管理產品投資銀行間債券市場，進一步夯實了債券市場發展的需求基礎。2015年末，銀行間市場各類參與者共計9642家，較去年末增加3180家，同比增加49.2%。與去年末相比，2015年末銀行間市場公司信用類債券持有者中，商業銀行持有債券占比為34.1%，下降10.3個百分點。

（三）完善債權人保障機制，提高相關法律的執行效力

我國對債權人保護不力，不僅源于法律設置的不完善，而且還在于相關法律的執行力度不足。為加強對債權人權利的保護，在我國既要注重抵押擔保機制、限制債務期限和自動履行機制等事前保障機制，同時也要注重自發和解結算及破產清算等事后保障機制。必須指出的是，債權人的利益保護應該置于公司清算制度的中心地位或者說應該是公司清算制度首要考慮的因素。

債權人利益的保護，絕不是一個單獨的法律所能承擔的，我國的《破產法》雖然在債權人權利保護上有了一定的改善，但也不能彌補債務契約的制約空白。因此，在繼續完善《破產法》相關內容的基礎上，還應結合《擔保法》和《公司法》以完善債權人保障機制。

債權人保護的另一個問題在于相關法律的執行力度不足。一部再完備的法律，如果不能得到有效地執行或執行力度不足，這將大大弱化對債權人權利的保護。我們知道，債務期限越長，對外部履約機制的依賴性就越大。因此，要改善我國上市公司這種以短期債務占絕對主導地位的債務期限結構，加強對債權人保護，其關鍵措施就是確保提高相關法律的執行效力。

[參 考 文 獻]

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[責任編輯：潘洪志]