高管職責同質性與薪酬差距激勵效應的實證研究

邵劍兵 李威

摘要：高管團隊薪酬差距是公司治理框架下關于激勵機制的一個主要問題，以往研究中沒有考慮到高管團隊中非核心高管所擔負職責的異質性所引起的系統性誤差。以我國資本市場前十大基金管理公司旗下的基金產品為樣本，分析2012—2014年間基金經理薪酬差距與其所管理基金業績之間的關系。研究結果表明，對于職責相近的基金經理，同一家基金管理公司基金經理之間的薪酬差距與其所管理基金業績之間呈負相關關系。行業內不同基金公司基金經理之間的薪酬差距與其所管理基金業績之間的關系受到基金規模的影響。基金規模較大，表現為聲譽機制的約束效應；基金規模較小，表現為社會比較的心理效應。當高管團隊中非核心高管之間所擔負職責無較大差異時，薪酬差距的激勵效應符合行為理論的預期。從非核心高管異質性角度為高管薪酬激勵理論提供了進一步的經驗證據。

關鍵詞：基金經理；薪酬差距；基金業績；激勵效應

中圖分類號：F272.92 文獻標識碼：A 文章編號：2095-3283（2016）07-0116-08

一、引言

作為公司治理框架下激勵機制的一個主要問題，近年來國內頂尖學術期刊發表的以高管團隊薪酬差距為主題的研究成果并不少見。當前高管團隊薪酬差距的測量主要體現為核心高管與其他非核心高管之間的薪酬差距（黎文靖和胡玉明，2012；步丹璐和王曉艷，2014；楊志強和王華，2014；汪平和張孜瑤，2014）[1]-[4]，如果考慮高管職責的不同分布，這種測量方法實際上存在著一定的系統性偏差。一般來說，高管團隊中有若干名的非核心高管，分別負責生產、銷售、技術、財務等不同的職能領域，對非核心高管在公司的地位重要性、職業晉升特征等都會產生較為明顯的影響。因此，忽視上述差異，簡單地計算高管團隊非核心高管的平均薪酬水平并以此為基礎進行測量，討論這樣的薪酬差距對高管團隊所產生的激勵效應，很可能會存在著難以克服的內生性效應。此前的文獻大多考慮團隊規模、對合作協調的需求等高管團隊整體特征因素，很可能令所分析的結論與實際情況發生一定偏離。

近年來，隨著我國基金行業的迅猛發展，基金經理的激勵問題也開始受到學者們的關注。截至目前，我國基金行業總規模達71774.77億元人民幣，基金管理公司總數達101家，基金數量總計為3472只，規模排名前十位的基金管理公司占基金行業總規模的35.72%。那些不屬于公眾公司的基金公司盡管不需要公布其高管薪酬，但其旗下基金經理的薪酬數據可以通過公開信息或者間接測算獲得。由于基金經理所負責的工作職責基本相同，具有較強的可對比性，因而以基金經理為對象對高管團隊薪酬差距進行研究具有非常重要的價值。考慮到當前研究薪酬差距激勵效應主要是利用錦標賽理論和行為理論，本文旨在檢驗當高管團隊成員所擔負職責近似時，高管團隊薪酬差距究竟表現為錦標賽效應還是行為效應。利用我國規模排名前十位的基金管理公司旗下的585支基金在2012—2014年間的財務數據和基金經理個人數據，對我國基金行業內基金經理薪酬差距和基金業績之間的關系進行分析，試圖找出基金經理薪酬差距的激勵效應及其影響。學術界之前對于薪酬差距激勵效應的研究大多選取我國上市公司高層管理團隊為研究樣本，本文首次選取我國基金行業中基金經理這一特殊群體為研究樣本，在一定程度上可以消除非核心高管所負責的職能領域不同而導致的系統性偏差。在實踐層面上研究結論為基金公司設計基金經理薪酬方案提供了必要的理論支持。

二、文獻綜述與提出假設

（一）高管薪酬差距的激勵效應

關于薪酬差距的激勵效應問題，目前學術界有兩種主流理論，即錦標賽理論和行為理論。錦標賽理論（Lazear & Rosen，1979）認為，企業當中不同層級的職位間存在薪酬差距，可將其視為由企業特別設立的競賽獎金，贏得競賽的員工可以獲得該獎勵。因此，員工的報酬并不單純是由其努力工作創造的業績所決定的，而是取決于業績在組織中的排名，競賽者為了獲得更高的薪酬，就會更加努力工作[5]。Jensen和Meckling（1976）認為，較高的薪酬和晉升機會可以對代理人產生較強的正向激勵，代理人為了獲得更高的薪酬就會加倍努力工作，搭便車和偷懶等損害委托人利益的現象就會相應減少[6]。因此，在委托代理框架下，委托人為了維護自身的利益并且降低監督成本，會采取競賽激勵方式，誘使代理人努力工作，使代理人和委托人之間的利益一致，擴大薪酬差距可以使代理人的績效提高。錦標賽理論得到了國內外諸多情境下實證研究的支持（Main & Wade，1993；Kin Wai Lee & Gillian，2008；Kale et al.，2009；林浚清等，2003；魯海帆，2007；劉春和孫亮，2010；張晨宇和樊青芹，2012；王超恩和韋偉龍，2013；曹慧和張穎昆，2015）[7]-[15]。

隨著研究的深入，很多學者發現高管薪酬差距的錦標賽效應存在一定的約束條件。因此，行為理論被引入到該領域并得到廣泛認可。該理論認為，薪酬差距太大會不利于團隊成員之間的合作，甚至會破壞集體的團結，進而會對企業業績造成負面影響，不利于企業業績的健康發展，所以企業在制定薪酬時，應盡量考慮縮小薪酬差距。行為理論強調團隊合作，只有相互合作才能提高組織績效。1.相對剝削理論。組織中的員工會將自身所得同組織中處于較高層級的員工相比較，如果處于較低層級的員工主觀上認為自己的付出沒有得到應有的回報時，就會感覺受到了不公平對待，內心就會產生被剝削的感覺，進而就會導致員工做出偷懶、怠工等不利于組織績效的行為[16]。另外，由于員工的能力差異不容易測量，而薪酬差距可以很容易觀測，所以即使是由于員工個人生產效率差異導致的薪酬差距，員工也會更容易依據自己的報酬而不是貢獻作出判斷[17]。2.組織政治學理論。當薪酬差距過大時，團隊成員就會減少彼此之間的合作，甚至做出損人利己的行為，阻礙其他成員取得更好的業績，當任務復雜性較高，需要團隊協作時，這種行為勢必會導致組織績效的下降。在組織內部，為了避免政治陰謀和晉升競爭可能帶來的危害，保證組織成員之間能夠公平競爭、相互協作，應適當縮小薪酬差距（Milgrom & Roberts，1988）[18]。3.社會比較理論。該理論認為個體會利用他人作為比較的尺度來進行自我評價，作為參照物的個體往往會是那些與自己具有相似條件或能力的人，社會比較后的結果對個體行為產生影響（Goodman，1974）[19]。OReill等人利用社會比較理論解釋薪酬差距，強調在薪酬設計時縮小薪酬差距，促進團隊成員間的協作[20]。在很多學者驗證錦標賽效應的同時，也有諸多研究結論支持行為理論或對錦標賽理論提出質疑（Akerlof & Yellen，1990；Pfeffer & Langton，1993；Siegel & Hambrick，1996；Grund & Sliwka，2005；張正堂，2007；盧銳，2007；張正堂，2008；周蓓蓓等，2009；曹慧，2015；邵劍兵和朱芳芳，2015）[21]-[30]。

（二）公司內高管薪酬差距的激勵效應

考慮到非核心高管成員所擔任職責的異質性，有必要對高管薪酬差距進行重新思考。比如，當一家公司表現出明顯的技術導向型特征時，在非核心高管中負責技術與研發的高管成員相較于其他成員會有更多機會獲得晉升。即使他與其他成員之間薪酬相近，整體薪酬差距對每個高管團隊成員所產生的激勵效應也并不相同。因此，忽視非核心高管所擔負職責的異質性，難以避免高管薪酬差距激勵效應研究過程中的系統性誤差。如何選取符合上述條件的樣本呢？本文認為，一個最適合的樣本就是實施多元化戰略且擁有多個事業部的企業，這樣的企業有諸多戰略業務單位（事業部），每個事業部經理所擔負的職責都幾乎等同于總經理。因此，他們所擔負的職責具有非常好的可比性，有助于消除系統性誤差。不過這樣理想的樣本無法被納入到實證研究，原因是事業部總經理的薪酬并不是上市公司年報所必須披露的信息。那么，另一個適合的樣本就是本文所關注的基金經理。

一家基金公司旗下有多個基金經理，基金經理的薪酬信息是公開披露的。在基金招募說明書中明確規定，支付給基金管理人的報酬按照前一日基金資產凈值的固定年費率計提，在我國基金行業中這一比例通常為1.5%，逐日累計至每月月底后，按月支付，由基金托管人從基金財產中一次性支付給基金管理人。而基金經理的薪酬則來自于基金管理人的年度報酬，基金管理人的年度報酬越多，基金經理獲得的薪酬也就越多，即基金經理的薪酬與每一天基金資產凈值直接掛鉤。因此，基金經理為了追求更高薪酬會努力提升基金業績。與上市公司不同，那些不屬于公眾公司的基金公司并不需要公布其高管薪酬，但其旗下基金經理的薪酬數據可以通過公開信息或者間接測算獲得。由于基金經理所負責的工作職責基本上相同，具有較強的可比性，因而以基金經理為對象對高管團隊薪酬差距研究具有較高價值。

本文認為，分析高管薪酬差距的激勵效應究竟符合錦標賽理論還是行為理論，可以將非核心高管所擔負職責差異性的影響予以剔除，這樣就會形成區別以往的作用機理。以往研究之所以提出行為理論在解釋高管薪酬差距激勵機制的合理性，主要依據是認為高管團隊成員間存在著合作的必要性，每個人要獲得業績的提升都需要其他非核心高管的支持。而錦標賽機制損害了彼此合作的意愿，進而對組織績效產生消極影響。行為理論的邏輯可能忽視了合作產生的一個衍生問題，即由于團隊績效存在著難以觀察和測量性，當非核心高管增加彼此合作后將會弱化晉升競賽中個人業績的信號作用。因此，當非核心高管所擔負職責相差較大時，那些職責更重要的非核心高管更愿意進行個體間競賽，而不是彼此合作。否則，將無法展現出其個人業績，也降低了其被晉升的可能性，或者公司董事會及CEO需要花費更長時間來觀察其是否具有被晉升所需要的能力。如果非核心高管所擔負職責相差不大，就給彼此合作帶來了較大的可能性，這也是本文所選取樣本的明顯特征。因此，本文提出如下假設：

假設1：在同一家基金管理公司內，基金經理的薪酬差距與基金業績之間存在顯著的負相關關系，即表現為明顯的行為效應，而不是錦標賽效應。

（三）行業內高管薪酬差距的激勵效應

高管薪酬存在著明顯的二元勞動力市場特征，即單個企業內與組織承諾相匹配的薪酬方案和市場中的職業經理人薪酬水平之間存在著較為明顯的差別。社會比較理論認為，當企業內員工感受到的薪酬水平與行業平均水平有較大差距時，他們就會產生不滿情緒，進而采取降低勞動生產率的行為，導致企業績效下降，這個結論在實證研究中得到了支持（王軍，2014）[31]。行業薪酬差距同樣存在著崗位職責異質性問題，當一家企業高管團隊成員整體薪酬高于或低于行業平均水平時，其對擔負不同職責的高管產生的激勵效果并不完全相同。如果一家企業里高管人員所擔負的職責相對較少，復雜程度也相對較低，即使其整體薪酬低于行業平均水平，根據社會比較理論高管人員未必會產生不滿情緒（即他們以較少的工作投入獲得相對較低的薪酬）。在這種情形下，較大的薪酬差距未必會導致較差的企業績效。不過，上述邏輯與實證研究中所觀察到兩者之間的顯著相關性相背離。一個可行的解釋就是，盡管高管人員清楚自己的職責與薪酬的情況，但其試圖通過較低薪酬與較差績效之間的相關性向董事會施加影響，進而迫使董事會不得不重新修訂薪酬方案，以達到提升薪酬的目的。之所以能夠要挾董事會，就是因為董事會和外部投資者難以準確地觀察到非核心高管所擔負的職責與其他企業的區別，高管團隊成員之間也存在著合作默契。

當消除職責差異后，董事會及外部投資者可以避免非核心高管所擔負職責等信息不對稱所帶來的干擾，那些業績相對較差企業的高管團隊難以繼續用高工作投入作為謀取高薪酬的借口。由于董事會及外部投資者可以清晰地觀察到高管團隊的投入（職責）與產出（績效），如果基金經理業績不佳，很可能面臨著被投資者“用腳投票”淘汰的命運，并大大損害其人力資本價值。在聲譽機制的約束作用下，高管團隊成員難以繼續采取合謀行為來謀取私利。因此，由于薪酬差距所導致的不滿情緒對基金經理的影響將會更加明顯。本文提出如下假設：

假設2：基金行業內不同基金公司之間基金經理的薪酬差距與基金業績之間存在顯著的負相關關系。

對于高管團隊的工作，不僅要考慮所擔負職責的多少，還要分析其工作投入水平，這里借助基金規模展開討論。一般來說，企業規模越大，其經營決策和綜合管理的復雜度越高，這就要求高管團隊不僅要具備更優秀的素質和能力，也需要在工作中投入大量的精力與時間，會產生兩種截然不同的影響。第一，由于高管團隊具有優秀的素質和能力，這意味著他們擁有很高的人力資本水平，更加珍惜而不會采取損害其人力資本的行動，即聲譽機制迫使高管人員采取理性行為。當他們的薪酬與行業薪酬差距較大時，也不會貿然去采取消極行為，給基金業績造成損害。第二，對這些基金經理而言，一旦所獲得的薪酬相較于行業水平差距較大，內心所產生的不公平感會更加強烈，消極意識更加明顯，導致其所管理的基金業績會有更為明顯的下降。因此，從上述邏輯可以推導出兩個不同的結論，本文提出如下假設：

假設3a：對基金規模相對較大的基金而言，基金行業內不同基金公司之間基金經理的薪酬差距與基金業績之間存在顯著的負相關關系。

假設3b：對基金規模相對較大的基金而言，基金行業內不同基金公司之間基金經理的薪酬差距與基金業績之間不存在顯著的相關性。

利用上述邏輯對規模相對較小基金的經理進行分析，可得出以下結論：由于基金經理的人力資本水平相對不高，所受到的聲譽約束也較低，一旦他們的薪酬明顯低于行業平均薪酬水平（即薪酬差距大），就會導致明顯的消極行為，進而損害基金業績。從另一個方面看，由于他們在工作中的投入相對不高，使得他們即使面對明顯低于行業平均薪酬水平的情況，也不會表現出明顯的消極情緒。故本文提出如下假設：

假設4a：對基金規模相對較小的基金而言，基金行業內不同基金公司之間基金經理的薪酬差距與基金業績之間存在顯著的負相關關系。

假設4b：對基金規模相對較小的基金而言，基金行業內不同基金公司之間基金經理的薪酬差距與基金業績之間不存在顯著的相關性。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

以東方財富Choice數據發布的2014年第四季度基金管理公司規模排名為依據，選取規模排名前十位的基金管理公司旗下的585支基金為樣本進行分析，截取這585支基金2012—2014年的相關財務數據和基金經理數據。在樣本的選取過程中剔除了財務數據缺失的基金，共得到觀測值1156個。樣本數據均來自RESSET金融研究數據庫，研究中使用了Excel軟件對原始數據進行基礎處理，使用了SPSS 19.0進行了回歸分析（見表1）。

（二）變量定義

1.因變量（Dependent Variable）。將基金業績設定為因變量，用累計單位凈值增長率（簡稱累計凈值增長率）來衡量。采用累計單位凈值增長率這一指標來衡量基金業績可以避免由于基金分紅后導致的凈值減少，從而導致單位凈值收益率或者單位凈值增長率與該基金的真實業績表現之間出現誤差[32]。

2.自變量（Independent Variables）。由于目前我國基金公司的基金年報中并未要求披露基金經理的薪酬數據，所以無法直接比較基金經理之間的薪酬差距。因此，參照劉冰冰等人（2012）的做法，采用基金管理人的年度報酬同基金規模的比例這一數據來代替基金經理的薪酬[33]。基金公司內部基金經理之間的薪酬差距（PG1）用單個基金經理的薪酬減去其所在公司內所有基金經理的平均薪酬后與公司內所有基金經理的平均薪酬的比值來衡量，基金經理行業薪酬差距（PG2）用單個基金經理的薪酬減去行業內所有基金經理的平均薪酬后與行業內所有基金經理的平均薪酬的比值來衡量。

3.控制變量（Control Variables）。在回歸模型中引入了以下控制變量：上市板塊（plate），按照基金上市的不同版塊劃分；基金類型（type），分為貨幣型、債券型、聯接基金、股票型、混合型、保本型以及其他型；所屬基金公司，基金登記的基金管理人名稱（name）；年份：2012—2014年；基金經理的學歷（degree），按照基金經理取得的最高學歷，可以分為本科及以下、碩士和博士；基金經理證券從業經歷（年）（time），按照基金經理從事證券行業的時間計算。

（三）模型構建

通過構建以下模型對本文提出的假設進行驗證。其中，模型1檢驗控制變量的影響。在此基礎上，模型2引入了PG1，即一家基金公司內基金經理之間的薪酬差距，測量PG1是否對基金業績有顯著性影響及作用方向。模型3則是在模型1的基礎上，引入PG2，即基金行業內基金經理薪酬差距，測量PG2是否基金業績有顯著性影響及作用方向。本文為了進一步檢驗基金規模對薪酬差距與業績關系的影響，在模型3的基礎上，按照基金規模的中位數對基金進行分組，比較規模不同的基金經理的薪酬差距所帶來的激勵效應，形成了模型3-1和模型3-2。由于僅僅是樣本不同，所采用的計量經濟學模型相同，故未列出。

四、實證分析

（一）描述性統計和相關系數

表3為變量的描述性統計結果，其中累計單位凈值增長率（ANGF）處于-0.481～ 14.555之間，均值為0.6531，標準差為1.4399； 公司內薪酬差距（PG1）處于-1.0 ～27.7044 之間，均值為0，標準差為2.4337；行業薪酬差距（PG2）處于-1.0～101.0024之間，均值為0，標準差為3.7371；基金上市板塊plate取值為0或1，均值為0.17，標準差為0.380；基金類型type取值范圍為1～8，均值為2.93，標準差為1.799；基金管理人名稱name取值為1～10，均值為5.71，標準差為2.844；基金經理的學歷degree取值為2、3或4，均值為2.93，標準差為0.402；基金經理的證券從業年限time最長時間為22年，最短為3年，平均為10.38年，標準差為4.085。

由表4可知，基金經理的公司內部薪酬差距和行業薪酬差距與基金業績之間呈負相關關系，并且在同一家基金管理公司內部，基金經理之間的薪酬差距和基金業績呈顯著的負相關關系，在基金管理公司內部基金經理之間薪酬差距具有顯著的激勵效應，即對基金業績存在較為明顯的影響。

（二）回歸分析

表5為數據經過回歸處理后的結果，Model2和model3分析檢驗了內部薪酬差距和外部薪酬差距對基金業績的影響。由Model2可以看出，在同一家基金管理公司內部，基金經理人之間的薪酬差距和基金業績呈負相關關系，并且在0.01的水平上顯著。這表明，在同一家基金管理公司內部，基金經理之間的薪酬差距對基金業績存在負向的影響且影響顯著（p<0.01）。因此，基金經理之間薪酬差距存在顯著的激勵效應，即對基金業績的影響效果支持行為理論，具體解釋為較小的基金經理薪酬差距有助于業績的提升。因此，假設1得到了驗證。

由Model3可以看出，行業內不同基金公司之間基金經理的薪酬差距和基金業績之間呈負相關關系，且在0.1的水平上顯著。這表明，基金行業內不同基金公司之間基金經理的薪酬差距對基金業績存在負向影響，基金經理之間薪酬差距同樣具有顯著的激勵效應，即基金經理的行業薪酬差距對基金業績的影響同樣支持行為理論，即較小的基金經理行業薪酬差距有助于提升基金的業績，假設2得到了驗證。

此外，為了驗證基金規模（即所擔負職責）的影響，還分別形成了Model3-1和Model3-2，從回歸結果看，高組中的基金經理行業薪酬差距的激勵效應不顯著，但在低組中這個效果卻表現出顯著的負向影響（p<0.01），在對抗性假設的驗證中，假設3b和假設4a得到支持。

（三）高管薪酬差距對組織績效的影響

引入行為理論討論高管薪酬差距對組織績效的影響，其核心在于強調團隊合作的重要性。當組織內的任務較復雜需要團隊協作時，兩者之間會表現出明顯的負相關性（張正堂，2007；張正堂，2008；周蓓蓓等，2009）[25][27][28]。實際上，隨著進入互聯網時代以及組織扁平化趨勢日益明顯，幾乎所有企業高管都不可避免地面臨任務復雜性大幅度提高，對團隊配合的要求也越來越高，絕大多數高管所處任務情境都表現出近似的特征。因此，不能簡單地根據行業因素來刻畫任務復雜程度，并以此來強調行為理論的適用性。從組織設計角度看，同一家企業內不同高管所擔負的職責必然不同，由于受企業戰略導向、組織慣例等諸多因素影響，高管職位對組織的重要性程度也會存在較大差異。作為一個不可回避的內生因素，高管所擔負職責是研究高管薪酬差距激勵效應必須討論的約束條件。

在同一家基金管理公司內部，基金經理存在著一定的合作愿望，原因有兩個方面：第一，基金管理公司中大多會設立一個研發咨詢團隊，所有基金經理共同使用這個團隊的研究成果，這無形中會令同一家基金公司旗下的不同基金經理作出相似的投資決策。第二，如果一家基金公司旗下不同基金采取一致行動，會增強其與所投資上市公司之間的談判能力，進而有助于在資本市場的交易過程中占據有利地位。當然，基金經理之間也存在競爭，畢竟只有少數優秀的基金經理才會被晉升到更高的職位，或是獲得更好的薪酬。由于同一家公司內基金經理的職責相近，他們不必擔心相互合作后削弱了業績信號機制，令自己在錦標賽中難以凸現出來。如果薪酬差距較大，很可能會降低那些薪酬較低基金經理的合作愿望，基金公司旗下的基金彼此合作程度因而降低，令組織難以獲得協作的好處，對組織績效產生相反的作用，本文的實證研究結果支持這個結論。需要著重指出的是，這里認為行為理論具有較強的解釋力和適用性，并不是因為本文所選取的樣本企業的復雜性較高，更需要團隊協作（Milgrom & Roberts，1988；張正堂，2008）[18][27]，而是當高管團隊成員職責相近時，他們有彼此合作的內生性愿望，不必擔心團隊績效對個人能力信號顯示的干擾。相較于此前的高管薪酬差距激勵研究，本文認為并不是組織任務復雜性對合作的必然要求，畢竟高管團隊成員合作對企業的益處顯而易見。當高管團隊成員間的職責差異消除后，或不需要考慮晉升競爭中彼此合作的負效應后，他們具有更強烈的合作意愿和主動性。一旦高管團隊薪酬差距過大，將會對這種合作意愿產生較大的打擊，基金經理之間可能會產生嫉妒甚至敵視，彼此之間的合作意愿就會降低，而那些薪酬差距相對不大的組織，高管團隊成員的積極合作對組織績效產生較為明顯的作用，這就導致高管團隊薪酬差距不大組織的績效水平會顯著地超過那些高管團隊薪酬差距較大的競爭對手。

由于基金管理內容相差不大，所以基金經理的工作職責幾乎相同，主要差別主要體現在基金規模上。基金規模越大，對基金經理素質和能力的要求就越高，而基金經理的工作投入水平要求也相應較高。因此，本文利用基金規模作為衡量基金經理工作投入的指標，同時檢驗了基金規模與基金經理人力資本水平之間的關系，得出結論：1.對基金規模較大的基金經理來說，主要表現為聲譽機制的約束效應。對任職于較大規模基金的基金經理而言，他們在任職前大多已經具備了相當豐富的從業經歷，即使面對行業薪酬差距，聲譽激勵效應也會起到更為重要的作用。因此，對于那些在規模較大基金任職的基金經理，或承擔重大職責的基金經，如果其薪酬與行業平均薪酬水平相比差距較大時，他們并不會采取消極行為，畢竟一旦基金業績下降，他們的人力資本價值可能會遭受巨大損失，在競爭程度較高的基金經理人市場尤其如此。2.對基金規模較小的基金經理來說，主要表現為社會比較的心理效應。對那些在相對規模較小基金任職的基金經理而言，由于他們所擁有的人力資本水平相較行業水平較低，聲譽激勵效應并不會很明顯，即使發生某些不當行為，也不會造成太大損失。因此，他們更愿意利用其工作投入進行社會比較，一旦對自己所得與投入進行比較后發現與行業薪酬差距較大，他們就會產生不公平心理，進而導致消極行為和低質量決策，進而導致組織績效下降。在這種情形下，兩者之間會呈顯著的負相關關系。

五、穩健性檢驗

采用累計單位凈值增長率，即（份額累計凈值-單位面值）/單位面值，來衡量基金業績，為了避免可能存在的內生性問題和保證研究結論的穩健，在該部分選用單位凈值增長率作為工具變量，通過回歸對表5的結果重新進行檢驗，所得結果的回歸系數與之前正負方向一致，研究結論基本不變，表明當高管團隊中非核心高管之間所擔負職責無較大差異時，薪酬差距的激勵效應符合行為理論的預期。相關結果的一致性表明本文的相關結論是穩健的。

六、結論與啟示

本文首次考察了我國基金行業中基金經理人之間薪酬差距對基金業績的影響，并以此來分析在高管團隊成員擔負同樣職責情形下高管薪酬差距的激勵效應，得出以下結論：第一，在同一家基金管理公司內部，基金經理的薪酬差距和基金業績之間呈負相關關系，研究結果支持行為理論。第二，對基金規模相對較大的基金而言，基金行業內不同基金公司之間基金經理的薪酬差距對基金業績并沒有顯著的負向影響，這主要是因為聲譽機制的約束效應。而對于規模相對較小的基金而言，研究結果支持社會比較的心理效應。

從上述研究結論可以得到以下啟示：當高管團隊中非核心高管之間所擔負職責無較大差異時，薪酬差距的激勵效應更符合行為理論的預期。此外，當職責相同，但所需要的工作投入有差別時，行業薪酬差距的激勵效應將分別表現為聲譽機制的約束效應和社會比較的心理效應。企業在參照行業薪酬水平設計薪酬基準點時，需要考慮上述效應的差異。本文從非核心高管異質性角度為高管薪酬激勵理論提供了進一步的經驗證據。

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（責任編輯：喬虹 梁宏偉）