股權(quán)眾籌的發(fā)展

方琳

摘要：在總理的多次提及和重視下，股權(quán)眾籌經(jīng)過短短一年多的發(fā)展，無論是籌資金額還是平臺數(shù)量都實現(xiàn)了急速增長。但是，作為新興產(chǎn)物，股權(quán)眾籌要想發(fā)揮其真正的作用還需要有各方的努力和建設。現(xiàn)階段的股權(quán)眾籌發(fā)展還存在很多問題，包括合格投資者不達標，法律體系不完善以及平臺建設缺陷等問題，對此本文借鑒美國股權(quán)眾籌發(fā)展的啟示提出了推進投資者教育、完善法律體系建設以及加強平臺管理建設的建議。

關(guān)鍵詞：股權(quán)眾籌；投資者教育；眾籌平臺

自2014年11月李克強總理首次提出“開展股權(quán)眾籌融資試點”后，股權(quán)眾籌發(fā)生了突破性的發(fā)展。僅2015年一年，受相關(guān)利好政策刺激，涉及股權(quán)眾籌的平臺新增數(shù)量達128家，再加上京東、淘寶等電商巨頭的強勢加入，股權(quán)眾籌市場規(guī)模迅速擴大，格局大幅膨脹。

在2015年9月16日的國務院常務會以及2016年的政府工作報告中，總理都指出了要推動、發(fā)揮大眾創(chuàng)業(yè)“需要打造支撐平臺，要利用‘互聯(lián)網(wǎng)+，積極發(fā)展眾創(chuàng)、眾包、眾扶、眾籌等新模式”“緩解小微企業(yè)融資難題、以眾籌促融資。發(fā)展實物、股權(quán)眾籌和網(wǎng)絡借貸，有效拓寬金融體系服務創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的新渠道新功能”。

可以預見2016年對于股權(quán)眾籌來說是至關(guān)重要的一年。那么，如何實現(xiàn)股權(quán)眾籌發(fā)展的初衷，如何更好地幫助小微企業(yè)發(fā)展以及鼓勵創(chuàng)新經(jīng)濟發(fā)展，是國家、創(chuàng)業(yè)者乃至股權(quán)眾籌機構(gòu)需要深入探索的方向。

在當前火熱的情勢下，分析股權(quán)眾籌發(fā)展的存在的問題并且探索其如何解決是當務之急。

一、股權(quán)眾籌現(xiàn)狀

眾籌自2011年進入中國，國內(nèi)第一例股權(quán)眾籌案例也于2013年正式誕生。2014年5月出臺的監(jiān)管意見稿明確了眾籌的監(jiān)管由證監(jiān)會負責。自2014年11月19日李克強總理在國務院常務會議上首次提出“開展股權(quán)眾籌融資試點”，股權(quán)眾籌開始獲得社會認同。2015年的非公開股權(quán)眾籌數(shù)量巨增，股權(quán)眾籌得到了極大的發(fā)展。

（一）股權(quán)眾籌籌資金額激增

2015年，我國股權(quán)眾籌所籌集的資金規(guī)模整體估計在50-55億元之間，約為2014年的4-5倍。其中，在京東東家（2015年3月上線）成功眾籌的項目超過70個，已募集資金超7億元。其他平臺如“人人投”、創(chuàng)投圈、路演吧等在2015年也分別促成了3-4億元左右的融資。

（二）眾籌平臺數(shù)量劇增，涉及股權(quán)眾籌的占大多數(shù)

如圖1所示，至2015年12月31日為止，我國線上眾籌平臺共365家，其中，2015年新增168家，另有約84家眾籌平臺倒閉或轉(zhuǎn)型做其它業(yè)務。即目前仍有281家平臺在正常運營。

受到鼓勵政策影響，2015年新上線的涉及股權(quán)眾籌的平臺就有128家，在上述正常運營的眾籌平臺中，涉及股權(quán)眾籌的總數(shù)為185家，約占65.8%，如圖2。其次就是涉及產(chǎn)品眾籌的平臺，共為119家，約占42.3%，兼有股權(quán)眾籌和產(chǎn)品眾籌業(yè)務的平臺為39家。

二、我國股權(quán)眾籌發(fā)展過程中的問題

（一）投資者對股權(quán)眾籌的認知和項目風險承擔不足

我國資本市場發(fā)展起步較晚，雖然已經(jīng)經(jīng)過三十年的發(fā)展，但是投資者的認知和承受能力還有待提高，成熟投資者的數(shù)量有限。而股權(quán)眾籌的投資恰恰具有很大的不確定性，進行眾籌的企業(yè)或者項目往往是難以獲得其他途徑融資的高風險項目，這就對投資者提出很高的要求。但是只允許成熟投資者參加股權(quán)眾籌恰恰違背了眾籌發(fā)揮中小天使人潛力的初衷，只有讓更多地潛在投資者投資股權(quán)眾籌才能夠真正發(fā)揮股權(quán)眾籌的作用。

（二）缺乏完善的法律體系

國務院、國務院辦公廳、證監(jiān)會等于2015年已經(jīng)出臺了《關(guān)于發(fā)展眾創(chuàng)空間推進大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的指導意見》、《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導意見》、《關(guān)于加快構(gòu)建大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新支撐平臺的指導意見》等一系列政策制度。但是這些政策只是規(guī)定了鼓勵股權(quán)眾籌融資的開展、規(guī)定必須通過股權(quán)眾籌融資中介機構(gòu)平臺進行以及未經(jīng)國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)批準任何單位和個人不得開展該業(yè)務等，對股權(quán)眾籌給予了認可和指導性規(guī)定。但是至今還沒有一套完備的法律體系對股權(quán)眾籌乃至眾籌進行全面的監(jiān)管。

（三）眾籌平臺建設存在很多缺陷

目前包括股權(quán)眾籌在內(nèi)的各眾籌平臺發(fā)展水平參差不齊。例如天使匯的融資額超過30億元，而創(chuàng)投圈為3.46億元，前者融資額超過后者的8倍；而在成功項目數(shù)方面，天使匯是305個，創(chuàng)投圈是267個，前者為后者的1.14倍。所以，各個平臺對融資總額的貢獻率差異很大。平臺項目質(zhì)量參差不齊人人投三年時間里上線了134個項目，成功了127個，項目成功率達到89.67%；而比人人投晚成立一個月的天使匯項目成功率僅為0.9%。其中很大一部分因為平臺特色不突出。各平臺在股權(quán)眾籌項目方面幾乎都是涉及了藝術(shù)、電子科技、實體店建設等，平臺間的區(qū)別和特色不突出。

除此之外，各平臺對于眾籌成功的項目的后續(xù)跟進也沒有作為，造成項目最終失敗時投資者往往血本無歸，且找不到可以索賠的對象（無擔保股權(quán)眾籌）。缺乏一套安全有效的機制對眾籌成功后的項目進行監(jiān)管。

三、美國股權(quán)眾籌發(fā)展情況

（一）有較好的投資者基礎

美國的資本市場發(fā)展已經(jīng)較為成熟，擁有了較好的投資者基礎。這些投資者在轉(zhuǎn)而投資股權(quán)眾籌時對這種較高風險的認識和承擔比較穩(wěn)妥。同時，由于美國喬布斯法案規(guī)定年收入小于10萬美元的個體投資者，每年可參與投資的額度為下列兩者較高者，即2000美元或其年收入的5%；年收入大于10萬美元的個體投資者，每年可參與投資的額度則為其年收入的10%或者個人凈資產(chǎn)的10%。這對投資者的風險承擔做出了一定限制，同時也是取消必須認證合格投資人的限制，使得普通社會大眾皆可參加眾籌投資。

（二）喬布斯法案

2012年4月5日，為了解決美國小型公司融資的突出問題，奧巴馬簽署了喬布斯法案，增加小型公司融資的途徑和便利。2014年2月18日 ，Title II生效，美國放開了私人企業(yè)“公募”，即大范圍募集資金。2015年3月28日，Regulation A+推出，將企業(yè)可籌資金金額上限提高到5000萬美元，并且取消了企業(yè)必須遵循每個州“藍天法”的規(guī)定。2015年10月23日，通過Title III，企業(yè)被允許可向中小投資者進行不超過100萬美元的股權(quán)眾籌。年收入或個人資產(chǎn)凈值不超過10萬美元的投資者，12個月內(nèi)最高投資額不超過以上二者的5%，資產(chǎn)超10萬美元的投資者，12個月內(nèi)最高投資額則為為10萬美元。同時，融資規(guī)模不超200萬美元的，無需正式審計文件。

在美國，資本市場服務于中小企業(yè)的能力近年來不斷下降，喬布斯法案在一定程度上緩解了這個問題。因其對認定的新興成長企業(yè)（EGC）在私募、小額、眾籌等發(fā)行方面改革注冊豁免機制，增加發(fā)行便利性；簡化 IPO 程序、降低發(fā)行成本和信息披露義務。普遍認為該法案在股權(quán)眾籌發(fā)展過程中起到了保駕護航的作用。

（三）平臺建設特色突出

在美國，都沒有一個眾籌網(wǎng)站能涵蓋所有類型的項目，每個網(wǎng)站都有自己的側(cè)重行業(yè)與領(lǐng)域，這是垂直化發(fā)展。近年來，在美國有很多創(chuàng)新眾籌平臺誕生，如Gambitious（游戲領(lǐng)域）、AppStori（應用程序領(lǐng)域）、ArtisShare（音樂領(lǐng)域）、Watsi（醫(yī)療領(lǐng)域）等。每個網(wǎng)站將資金與精力放在自己擅長的領(lǐng)域上，勢必會更加專業(yè)與高效。

但是，美國的平臺同樣缺少對籌資成功項目的后續(xù)監(jiān)控。以 Kick-starter 為例，在融資之后，Kick-starter 并不關(guān)注項目能否按時完成，對項目能否完成也完全不負責，若項目未能實現(xiàn)，平臺對投資者也沒有任何保障機制。有眾多批評針對其缺乏對融資者欺詐行為的約束機制。雖然，目前鮮見有在 Kick-starter 上挪用資金的融資方，但不能按期實現(xiàn)承諾的行為則比比皆是。

四、我國股權(quán)眾籌發(fā)展問題的建議

（一）推進投資者教育

要使投資者整體達到成熟的階段不是一朝一夕的事情。現(xiàn)階段，為了更好的鼓勵股權(quán)眾籌的發(fā)展以及保護投資者利益，對股權(quán)眾籌的普及宣傳以及風險警示必不可少。例如，股權(quán)眾籌平臺不僅要展示出眾籌項目的收益，還要給投資者以風險警示。對于參與眾籌投資的投資者，在投資前要對其進行股權(quán)眾籌相關(guān)知識的教育和培訓。可以通過互聯(lián)網(wǎng)提供這方面的介紹課程等。

（二）繼續(xù)完善法規(guī)建設

實際上，不管是我國已經(jīng)頒布的各指導性文件還是美國的喬布斯法案，對于股權(quán)眾籌“小額、公開、大眾”的性質(zhì)都得以確定。由此可以看出，我國與美國在對股權(quán)眾籌的監(jiān)管原則方面是很類似的。從相關(guān)政策的初衷上看，目的都是為了鼓勵企業(yè)創(chuàng)新，為創(chuàng)新項目服務。而在制定具體規(guī)定時，我國也可以借鑒JOBS法案中對于非認證合格投資人投資限額、企業(yè)融資額度、項目提供方的信息披露等方面的規(guī)定。

除此之外，企業(yè)在眾籌過程中要向潛在投資者披露眾多的商業(yè)秘密，而這種披露可能導致創(chuàng)業(yè)企業(yè)的核心優(yōu)勢被竊取、復制，從而讓創(chuàng)新企業(yè)在未來面臨更大競爭壓力，甚至因此導致創(chuàng)業(yè)失敗。加強知識產(chǎn)權(quán)保護相關(guān)法律的建設同樣重要。

（三）加強平臺管理和建設

股權(quán)眾籌平臺不僅要在融資成功之前對項目提供嚴格的監(jiān)管，更要在融資成功后實行維護項目投資者權(quán)益的機制。比如，科學合理的項目完成情況評估方法，項目失敗后剩余資金退還機制，創(chuàng)業(yè)者造假欺瞞行為的懲處方案等。

同時，在借鑒美國眾籌平臺建設過程中對專業(yè)化和高效化的同時，還要加強各平臺間的戰(zhàn)略合作，實現(xiàn)資源的優(yōu)勢互補，將股權(quán)眾籌真正做到全面化壯大。

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（作者單位：中南財經(jīng)政法大學 會計學院）