證交所抑或場外市場

張瑋

摘要：建構多層次資本市場體現的是中央政府與地方政府圍繞證券市場監管權和發展權的博弈過程。當前存在兩種主要的發展多層次資本市場的模式，一種是在證交所內分層，另一種便是場外市場與交易所市場的競爭。現有的場外市場建構模式是基于地方政府的制度競爭而形成的，代表的是行政力量的重新分配，但因流動性的有限和監管風險的存在而非長遠之計；證券交易所雖然有意通過豐富市場內部分層的方式來成為建構市場的主力，但在現有的央地競爭格局下也有較長的路要走。

關鍵詞：多層次資本市場；證券交易所；場外市場；央地關系

中圖分類號：DF4 文獻標識碼：A

一、問題的源起

我國的證券交易所最早由滬深地方政府力主推動加以建立，隨著中國證監會的建立而逐步發展成為全國性的統一市場。在這一歷史過程之中，地方政府逐漸失去了對證券交易所的監管權力，證券交易所作為地方性金融機構的屬性消失。但是自分稅制改革以來，中央政府與地方政府的財權與事權比例開始倒置，這種變化也體現在證券市場，代表中央利益的證監會雖然掌握了對證券市場進行集中監管的權力，但是其監管的成本也不斷地增加，迫切需要其他的部門分擔其監管壓力，而同時發展多層次的資本市場也是我國證券市場未來改革的重點工作之一。我國建構多層次資本市場主要有兩個路徑：第一是在證券交易所的內部實現市場分層，即根據上市公司的規模和產業領域進行區分，現有的市場區分包括滬深主板市場、創業板市場、中小板市場和即將設立的戰略新興板。第二便是場內市場與場外市場的區分，即滬深證券交易所作為證券公開發行的全國性市場而存在，全國中小企業股份轉讓系統（“新三板”）是全國性的非上市股份有限公司的股權交易平臺，區域性股權交易中心（‘新四板”）則是服務于地方企業的股權交易市場。我們發現第二種分層方式與美國的多層次資本市場的分類方式基本一致，即在證券交易市場中進行了全國性市場和區域性市場的區分。而其他國家的證券市場的分層則多采取的是單一的模式，即在證券交易所的內部進行市場分層。

我國地方政府與中央政府之間圍繞證券市場的發展權和監管權呈現“鐘擺式”的利益博弈過程，主導權在中央和地方政府之間來回的轉移。我國證券市場初期的發展是以地方政府為主導力量的，中央政府的功能主要是保障全國市場不發生系統性的風險。隨著證券市場試點的成功，地方政府的積極性也被充分調動起來，一擁而上建立各種期貨交易場所，也滋生了非理性投機活動，系統性風險隨之加劇；再加之我國當時處于分稅制改革的節點，中央政府與地方政府相比并不具備財力的優勢，因此中央政府需要通過控制證券市場的監管以保證具有宏觀調控的能力與資源。在這一時期，中央政府嚴格裁撤和控制期貨交易所的數量，僅保留了三家期貨交易所。在分稅制改革和證券市場集中監管體制建立之后，地方政府已經不具備影響證券市場全國性格局的能力。但隨著民營企業的崛起，各地的中小企業面臨極端迫切的融資需要，而全國性的交易所市場無法在一時間提供如此多的上市資源以及監管能力，此時由地方政府為主導的區域性交易市場便有了存在的必要。于是我國的場外市場也在“試點——規范發展——嚴格限制——再試點”這樣的歷史軌跡中向前推進，具體如表1所示。當中央政府需要促進地方證券市場的發展之時，區域性的股權交易中心便又成為了地方政府競相爭取的政策紅利；當區域性的交易市場無序發展之時，外部監管機構又會責成地方政府成為規范清理的主體。因此，這也使得中央與地方圍繞證券市場的發展和監管產生分分合合的協作或競爭。

二、證交所之外的剩余空間：我國區域性證券交易場所的現狀及成因解釋

我國合法的區域性證券交易場所以區域性股權交易中心的形式出現。截至2015年4月底，全國已經設立33家區域性股權市場，各市場共有掛牌股份公司2 597家，展示企業2.65萬家，累計為企業實現融資2 435億元。地方的股權交易中心與省級行政區域的布局基本一致。而像天津股權交易所、重慶股權轉讓中心、上海股權托管中心這樣沿海發達地區的股權交易中心則具有全國性市場的性質。

雖然以滬深證券交易所為代表的全國性的證券市場是主流市場形式，但區域性的證券市場卻也時斷時續地存在。20世紀90年代初期，我國證券市場也相繼存在于若干地區性的證券交易中心，比如武漢證券交易中心、沈陽證券交易中心、海南證券報價交易中心、天津證券交易中心、淄博證券自動報價系統等。隨之，證券交易場所的數量出現急劇遞增，地方政府設立證券交易場所的熱情也十分高漲。但是多中心的市場格局的出現也加劇了市場的割裂，重建設輕監管的隱患越來越大，因此《證券法》（1998）規定了新設證券交易所的審批權在于國務院。武漢、天津等地多次申請建立證券交易所，但始終未獲成功。雖然國家通過行政或者立法的方式確定證券市場的交易格局，即唯有上海證券交易所、深圳證券交易所成為經過法律確認的從事公開證券交易的市場，但是仍然無法徹底抑制地方政府建立各種類型證券交易場所的沖動。尤其是經濟發達、政治地位較高的地方政府往往具有游說中央監管部門的能力，如上海市、深圳市、天津市等地方政府也較容易獲得國家級的金融扶持政策，證監會往往也會相應的出臺政策配合予以配合，支持或默認地方區域性的證券交易場所的存在。

我國的區域性證券交易場所具有以下的合理性與政策依據：

第一，我國資本市場地理因素決定了區域性的市場還有存在的必要性。經濟地理決定了資本市場地理，區域經濟水平之間的差異也決定了我國上市資源在區域間的不平衡分布。因此，一些經營規模較小的公司特別是一些欠發達地區的中小企業比較傾向于在本地融資，因為當地投資者對其信息的掌握比較充分；相比較于中央政府，地方政府對當地民營企業信息掌握的程度和扶持發展的熱度也更強；除此之外，區域性證券市場的存在也可以減輕證券監督管理機構的監管壓力。

第二，地方政府經濟競爭的結果。地方政府為了提升綜合競爭實力、爭奪區域性金融中心、打造要素定價中心紛紛進行政策扶持。在這之中，各類金融市場基礎設施又成為了各地政府爭相建設的重點，成為了地方政府建設區域性金融中心的配套措施。比如天津股權交易所（天交所）便是天津濱海新區綜合配套改革和金融改革創新的重要平臺之一。上海股權交易托管中心是上海國際金融中心建設的重要組成部分。一些省份政府還將建立區域性股權交易市場作為年度的重點工作之一。

第三，設立區域性的股權交易中心能為地方政府帶來實際的經濟利益。各類證券交易場所能夠創造豐厚的社會財富，根據2016年上海市稅務部門公布的2015年上海工業和第三產業納稅百強名單，上海證券交易所以37.28億元的納稅款位列第四名凹。各地政府建立的股權交易中心大多采取的是公司制的組織形式。股權交易中心也可以通過吸引中小微企業上市而獲得收入。這些收入又成為了實施自律管理的資金來源。除此之外，地方政府也可以通過興建區域性的股權交易中心獲得更多的稅收收入。

第四，便于中小投資者獲取相關信息。在資本市場中小投資者處于信息掌握的劣勢地位，因此從本能出發也傾向于投資本地的企業，因為本地的投資者對企業的信息更加了解，也對企業的經營理念與品牌價值有更多的關注。區域性的證券交易場所的存在則可以使當地知名度較高、信譽較好的企業獲得當地投資者的信賴，獲得更多融資機會。

第五，建構多層次資本市場具有政策空間。現行的《國務院辦公廳關于金融支持小微企業發展的實施意見》（國辦發[2013]87號）、《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（國發[2014]17號）都提出了在清理整頓各類交易場所的基礎上，將區域性股權市場納入到多層次資本市場的體系之中。2015年3月出臺的《中共中央國務院關于深化體制機制改革加快實施創新驅動發展戰略的若干意見》和6月出臺的《國務院關于大力推進大眾創業萬眾創新若干政策措施的意見》（國發[2015]32號）中也提到強化資本市場對技術創新的支持，規范發展服務小微企業的區域性股權市場。2015年3月5日，李克強總理在《政府工作報告》中指出要發展服務中小企業的區域性股權市場。證監會在2016年的五大工作目標中便將發展和規范區域性股權市場作為提高直接融資水平的重要路徑。

三、因行政權力而被分割的市場：區域性證券交易場所之困局

（一）區域性證券交易場所（中心）多是本地行政機構的權力延伸

我國區域性市場的“興衰存廢”與行政力量密不可分。從中國近代證券監管的歷史來看，借助行政區劃來分布金融資源也有其淵源，中央政府始終存在控制地方發展證券交易市場的傾向。當前我國區域性股權市場的建構主體是各省級人民政府。各地方人民政府在制定政策時需要保證金融資源在本行政轄區內的集聚，不希望本地金融資源的流失。區域性的股權交易中心的產生實質也是因為行政權力的分配而產生的，地方政府因為中央政府的授權而獲得了部分的金融發展權，并由此滲透入地方證券市場。股權交易中心的設立一定程度上并非是源自于市場投資者的需求，而主要是來自于地方政府的力量。2011年國務院"38號文”明確將地方性的證券交易場所的審批權賦予省級人民政府。因此，各省級人民政府批準設立的區域性股權交易中心便成為了場外市場的最主要組成部分。大部分的區域性股權交易中心由各省金融辦核準建立，比如內蒙古股權交易中心的主發起人是內蒙古再擔保集團，遼寧股權交易中心的最大股東是沈陽聯合產權交易所，山西股權交易中心的最大股東為山西省國信投資集團公司，新疆股權交易中心、湖南產權交易所的股東均為本省區的國企及證券公司。從中可以看出，區域股權交易中心的建立是由本區域的政府力量為主導，具有本地國資背景。當前股權交易中心和省級行政區域的布局基本一致，各地政府熱衷于重復性的建設，區域性股權市場之間除了行政區域的區別，并沒有形成差異化的競爭格局。

（二）行政主導的區域股權交易中心之間的交易規模差異巨大

區域性股權交易中心之間的差異巨大，不僅體現為掛牌企業、融資規模之間的差異，還表現為市場流動性強弱之間的差異。由于經濟發展水平以及政策支持力度的差異，各股權交易中心的發展存在天壤之別。這些區域性的股權交易中心并沒有形成差異化的競爭模式，反而陷入了重復建設之困，甚至因為政府的不同層級，區域性股權交易中心的命運也各不相同。因為政策支持力度的不同，區域性股權交易中心分為不同的層次，即鮮明的區分為具有全國影響力的市場、跨省區的市場、省內市場。大多數股權交易中心的掛牌企業仍然局限于本行政轄區，而且交易量極其有限，甚至經常出現零成交的局面，具體表現如下：（1）具有全國影響力的市場。比如天津股權交易所、前海股權交易中心的掛牌企業的來源已經突破了省級行政轄區的范圍。截至到2015年10月，在前海股權交易中心掛牌交易的企業共有7 276家，其中注冊資本超過1 0007/元的企業有3 503家。天津股權交易中心建立之初的定位便是全國性的市場，天交所內的上市企業的地域分布遍及19省68市。（2）跨省區的中心市場。比如成都川藏股權交易中心股份有限公司便是我國唯一一個跨省區的股權交易中心。（3）定位于本地市場的股權交易中心。交易規模比較小的股權交易中心大多數只有極其有限的掛牌企業，比如中西部省區的大部分股權交易中心的掛牌企業數量有限，且多數是本地企業。

各地的股權交易中心片面重視其服務企業的融資功能，而忽視其可以服務于自然人投資者的投資交易功能。比如自然人投資者在股權交易中心的投資門檻很高，在北京股權交易中心開戶的自然人投資者的金融資產總額不低于300萬元人民幣，這便使得區域股權交易中心本應當具有的投資與投機功能的產生。且一些區域性股權交易的交易量十分稀少，也造成了行政資源的極大浪費。

（三）因行政力量而區域性股權中心之間的市場阻隔：非競爭性的市場格局

對于當前為數眾多的區域性交易市場，我國各級地方政府對“區域性”一詞的理解存在不同的認識“區域性”被理解為基于行政區劃或經濟區劃的概念。一些經濟較為發達的省區市將區域性市場的未來發展目標定位為可能的全國性市場：而更多的省區則將區域性股權交易中心界定為依照行政區域邊界而劃分的封閉性市場，因此地方政府采取財政補貼和獎勵的方式鼓勵小微企業在本地區的股權交易。但一些小微企業的經營業務卻早已突破了行政區域的限制，小微企業本身也希望獲得更好的估值，期待更加便捷的掛牌條件，而對在哪掛牌交易則并不十分看重。為了使得本區域的市場交易獲得足夠的流動性，各地政府出臺各種激勵政策引導本轄區的小微企業在股權交易中心掛牌交易。2011年3月，天津濱海新區在發布的《關于支持科技型中小企業上市融資加快發展辦法》中提出：對已通過審核程序并成功在天津股權交易所掛牌交易的新區企業給予最高50萬元的專項補貼。2012年4月，天津市政府在發布的《關于大力支持小型微型企業發展的若干意見》中提出：對在天津股權交易所掛牌交易的小微企業，市財政給予50萬元的一次性專項補助。而天津市西青區政府則更是給予成功掛牌的企業累計190萬元的獎勵。一些地方政府甚至通過行政手段限制跨區域交易的行為。比如四川省金融辦便出臺文件禁止本地企業在其他股權交易中心進行跨區域的掛牌交易。

通過行政力量的限制企業跨區域掛牌交易的行為本身也是違反《反壟斷法》和《反不正當競爭法》之中的相關規定的，因為股權交易中心本身作為提供服務的企業，卻通過行政力量而獲得了壟斷性的市場地位。除此之外，全國性的證券交易所和區域性的股權交易中心之間的流動也是存在問題。目前只存在單向流動，并沒有靈活的雙向轉板機制。在未來可能存在的注冊制的審核體制下，企業的公開上市申請在短時期內會數量激增，若地方政府也能成為信息審核的主體之一，也可以減輕證券交易所、證券監督管理機構的審核壓力。

事實上，我國當前的各類跨區域的經濟合作也日益頻繁，各種經濟合作也逐漸脫離了原有的行政區劃阻隔的限制，如表2所示。

但我們也發現跨區域的生態環境、經濟發展之間的合作大多是由中央政府組織發起，而各地方政府之間則少有主動性的區域經濟合作。造成這種現象的原因，一是在我國現有的政治體制之下，地方政府之間沖破行政區域進行合作的權力是有限的；二是地方政府之間合作的動力不足，因為一旦放開了行政區劃的限制，可能造成資本的流出。

行文至此，我們不禁要詢問是否需要如此眾多的區域性股權交易中心，區域性是否一定對應著省區邊界，區域性市場是否能夠通過市場化競爭的方式實現總量和規模的優化？區域之間的股權交易中心是否可以通過市場競爭、重組或者合作的方式實現上市資源的自由流動？當前，我國區域性資本市場之間的主動性合作還是較為稀少，主要是區域股權交易中心與行政轄區內政府之間的合作。而現有的跨區域的股權市場合作的典型事件便是“粵桂黔多層次資本市場互聯互通”戰略。根據三省簽訂協議的內容，三省區的區域股權市場將共建粵桂黔三省區的投融資金融平臺。也有學者認識到區域之間存在著金融資源分配不合理的缺陷，因此呼吁之間的合作以沖破行政力量對資本流動的阻礙。

（四）地方性的權益交易場所的數量野蠻生長帶來的監管風險

地方政府除了建設區域性的股權交易中心之外，還興建了大量的權益類交易中心，比如產權交易中心、貴金屬交易所、文化產權交易所等。這些權益交易場所實質上又是股權交易中心模式的變相衍生。當前的各類地方性權益交易場所仍然和地方政府有千絲萬縷的聯系，例如昆明泛亞貴金屬交易所便是由昆明市政府設立的。地方各級政府設立交易所而展開了惡性的競爭，不具備必要的市場基礎、交易規則，更缺乏必要的監管。地方政府以建立“定價權”為目標建立了大量的貴金屬交易所，而這些交易所卻并沒有相應的市場或者資金鏈為依托。周瑞（2012）認為就交易所的角色定位而言，應當是市場交易聚集地的衍生產物，而不是事先建立交易所再召集來商品進行交易。地方政府建立的各類“交易所”實質上應該被稱為各種各樣的“交易場所”。張銳（2012）認為各地的文化產權交易所“遍地開花”的現象是有監管風險的。各地蜂擁而上的各類“文交所”存在價值評估體系失真、交易規則反復無常、退市機制普遍缺乏等缺陷。

當前的地方政府對區域性股權交易中心的監管分為兩種模式。第一種是省級金融辦監管的模式，大多數區域性的股權交易中心主要由省金融辦負責監管。《吉林股權交易所股權交易規則》第44條規定吉交所負有防范和化解風險的第一責任，第48條、第49條規定了運行監管的主體，即吉林省金融工作辦公室是吉交所的監管部門，采取政府管理為主、行業自律為輔的監督管理體制。第二種便是國資委監管的模式。湖北省股權托管交易中心在業務上接受湖北省國資委的指導和監督。從中可以看出，地方政府扮演著建設者和監管者的雙重角色。

四、成因解釋：中央與地方政府圍繞證券市場監管權力的競爭與博弈

我國證券交易所的產生源自于地方政府的推動，外加中央政府的支持，逐步從試點走向了國家戰略。因此，中央和地方與證券交易所之間的關系是復雜的，體現了中央與地方關于金融發展權與金融監管權之間的博弈與妥協。

中央政府與地方政府就證券交易所的利益取向并不一致，體現為經濟收益與風險控制之間的不平衡。地方政府有建立證券交易所促進地方經濟發展的沖動，但是由此而產生的系統性風險卻足以沖出本轄區。昆明泛亞交易所便是典型的例子。而中央政府意圖對全國證券市場進行集中管理的初衷便是防止地方利益的膨脹而造成的系統性風險。作為中央監管者希望建立起強大有效的證券市場，其目標在于為宏觀經濟發展提供持續性的資金來源，并確保不會發生系統性的風險。而地方政府則希望在證券市場中保留一定的自主性，因此比較抵觸一個強大的監管機構的存在，防止資本從地方流失。在我國，中央政府與地方政府、地方政府之間、地方政府與小微企業之間在證券市場的信息對稱、監管成本、利益分配等諸多問題存在著博弈與競爭。

（一）中央和地方對區域性市場和全國性市場功能定位的博弈

區域性市場和全國性市場的形成并非是市場交易和競爭的結果，而是和我國中央與地方的關系有關。全國性市場的建立源自于防范系統性風險的需求，而地方市場的空間則是和我國市場中的企業結構有關系，分布于全國各地的中小企業是區域性市場交易的主力。

從中央政府的角度出發，國家為了平衡分配上市資源，保證小微企業的融資權利需要發展多層次資本市場。但因為全國小微企業的數量巨大，且各省資本市場的實際情況各異，若由證監會進行統一監管則會加大監管成本，因此中央在清理整頓的基礎上將監管權力賦予了省級人民政府，主要目的在發展市場和防范系統性風險之間尋求平衡。

從地方政府的角度而言，建立全國統一的公開發行的市場證券交易市場已被法律否定，而非公開發行的市場則是可以合法發展。因此，非上市公司和非公開市場所形成的場外市場便成為了政策紅利的空間。

中央和地方對區域性市場功能上的博弈主要體現在上文涉及到的對“區域性”的理解上面。在正式的中央政策文件之中并未明確“區域性市場“一定是以行政區域為界定的，證監會主席肖鋼在講話中則認為區域性股權交易中心應當是屬地化的，不要跨省區發展。而一些地方政府則當然傾向于將區域性股權中心“準交易所”化，借建立區域性股權市場的契機模仿滬深證券交易所的模式。結果地方政府以發展產權交易為名，行證券交易之實，地方性的證券交易場所往往希望突破傳統的交易方式和交易規則的限制，并希望發展成為全國性的有影響力的市場。雖然中央的監管機構曾大力整頓地方非法的交易場所，但卻也要面臨與地方政府行政保護力量的博弈。

（二）地方政府間在市場設立與市場資源上面臨激烈的競爭

地方政績的競爭主要表現為經濟發展的競爭，進而又主要表現為投資者競爭、金融資源的競爭，最后體現為對金融機構的競爭。因此，各地政府對各類證券交易中心、期貨定價中心的爭奪也進入到白熱化的階段，擁有更多數量、更多種類的各種金融市場基礎設施也能夠在一定程度上反映該地區的經濟發展水平。另一方面，各類證券交易中心的生存基礎在于保證市場流動性，在以融資功能為主導的市場之中掛牌企業的數量多少便成為了區域性股權交易中心發展與爭奪的基礎性資源。

（三）地方政府和小微企業之間的利益博弈

地方政府與小微企業的利益訴求之間也存在著較為激烈的沖突與博弈。區域性股權市場的功能定位便是滿足于非上市的小微企業的融資需求，但各地政府仍然是將小微企業視為高風險的代名詞，在設計融資制度時仍然是以控制風險為主要出發點的。

筆者認為，“小微”只是企業發展的當前狀態，并不意味著其發展的最終形態，小微企業營業市場卻早已沖破了區域性的限制，小微企業創造大品牌的現象也屢見不鮮。因此，通過行政的方式來限制跨區域掛牌交易的行為實質上是侵害了小微企業的經營自由權力。當前小微企業進入資本市場的渠道相對單一，而小微企業在區域性股權市場之間的自由流動卻存在障礙。

五、余論

綜上所述，發展多層次資本市場的兩種路徑之間存在著激烈的沖突，一種設想是在證券交易所的內部實現分層，另一種則是保留場內市場和場外市場的劃分。但無論采取怎樣的分層方式，證券交易所都希望主導市場分層的權力，而這一權力又受到了中央政府和地方政府的牽制，形成了當前的三足鼎立的局勢：即代表中央政府利益的主板市場、代表地方政府利益的區域性的證券交易中心和代表證券交易所利益的各種新興板塊（例如上交所希望的國際板和戰略新興板）。從中央政府的角度出發，多層次資本市場的模式是證交所的內部分層與場外市場相配合的模式，因為這樣可以既可以保證中央政府對證券市場資源進行較為平衡的分配，又可以豐富證券交易所的市場層次，提高證券交易所的國際競爭力。但這一模式的缺陷在于完整的市場被行政力量所區隔，價格形成機制也因為不同層級政府行政干預而被扭曲，不利于市場信息的有效傳播，也極容易造成市場資源的浪費。從地方政府的角度出發，地方政府希望建立起更多的可以與證券交易所比肩的交易場所，這一模式雖然可以保證各地的中小企業有更多的融資選擇，但是卻容易造成證券市場“諸侯林立”的情形，且各地政府監管尺度的不同也加大了系統性風險爆發的可能性。從證券交易所的角度出發，證券交易所希望豐富內部市場分層來吸引更多的上市資源，但證券交易所卻并沒有自主決定市場分層的權力，而掣肘于中央與地方的競爭與博弈，從而使得證交所的發展創新活動需要服從于行政指令而非市場需求。筆者認為，多層次資本市場的基本思路是從國家需要、政府需要轉向市場需要。因此，既有的以行政區劃的建構方式具有時代的局限性，最終將被服務于多元市場主體利益的市場分層所代替，證券交易所可以在其中扮演重要的作用，但這一前提便是證交所自身權力的擴大，真正從外部監管機構的附庸成為真正的自律管理機構。