論公司控制中的雙重股權結構

張林

摘要：股東表決權作為公司所有與控制的連接點，是股東與管理層之間以及大小股東之間爭奪公司控制權的工具。“雙重股權結構”從“同股不同權”的途徑爭奪公司控制權，雖偏離了“一股一票”原則且不利于保護公眾投資者，一方面能在股權稀釋中保持公司控制權，另一方面有利于抵制惡意收購。鑒于尊重意思自治、產業發展和國企改革需要，我國公司制改革可以適當借鑒雙重股權結構，并完善相關配套措施以保護中小投資者。

關鍵詞：雙重股權結構；股東表決權

2015年12月7日，萬科發布第一大股東變更提示性公告，截至2015年12月4日，深圳市鉅盛華股份有限公司及其一致行動人前海人壽保險股份有限公司合計持有萬科公司A股股票占公司現在總股本的20.008%，為萬科第一大股東。2016年6月30日，關于2016年6月24日萬科企業股份公司董事會的公告，華潤發布聲明稱對于公告中罷免所有萬科董事、監事的提案有異議，華潤會從有利于公司發展的角度，考慮未來董事會、監事會的改組。至此，寶能、安邦入侵，大股東華潤變臉，深鐵欲入局，萬科管理層改組，萬科股權大戰愈演愈烈。本文以此為契機，討論公司控制中的雙重股權結構。

一、雙重股權結構的價值

雙重股權結構是一種非常規股權結構。按照每股附著的表決權大小，股票劃分為兩類：普通股票的表決權遵循“一股一票”原則，雙重股權下的股票則附著數倍于普通股票股的表決權。兩類股票的差別在于表決權大小和可轉讓性，在分紅和財產清算分配中并無不同。附有超級表決權的股票一般由企業創始人和管理層持有，而沒有附著超級表決權的普通股則面向公眾發售，可自由流動。雙重股權結構受企業和監管者認可，大致可歸結于兩個原因：

第一，雙重股權結構下，管理團隊既可通過資本市場募集資金，又不必稀釋其對公司的控制權。在轉為上市公司的過程中，為向公眾投資者大規模募集資金，管理團隊的股權會被大量稀釋。在“一股一票”原則下，管理團隊對公司的控制權被相應削弱。在雙重股權結構下，股權被稀釋的管理團隊依然保持對企業的控制，使得具有良好前景的企業有更強的上市動力。

第二，雙重股權結構幫助企業更有效地抵御控制權收購，從而使管理團隊可實施長期戰略。附有足夠表決權的股權不具轉讓性時，可供收購的股權并不附著足以更換管理者的表決權，雙重股權結構因此被認為是對敵意收購的有效抵制。對于萬科股權的解讀，有“創始人和資本博弈”、“資本趕走創始人”說法。王石說：“我的去留已經不是很重要，重要的是這個文化能延續下去。從某種角度來講，我們是萬科文化的守望者。”暫且不論寶能系是否屬于惡意收購，如果萬科為雙重股權結構公司，萬科股權大戰不至于如此激烈。

二、雙重股權結構對公眾投資者的不利影響

雙重股權結構使公眾投資者不享有多數表決權，股東保護風險是明顯的。雙重股權結構下，管理層享有的控制權遠大于其在公司中對應的經濟利益，違背比例原則。管理層與公眾投資者的利益沖突比一般公司嚴重，助長其為私利犧牲公司利益。但是，目前在雙重股權結構中，公眾投資者自身權益的救濟方式是缺失的。股東“用腳投票”不總是自主選擇的，公眾投資者只能向公共機構尋求事后的救濟，使雙重股權結構的成本外溢到第三方。

三、我國借鑒雙重股權結構的必要性

（一）尊重“意思自治”

在分析“同股不同權”的股權設置結構時，可以發現即便實踐中存在有些股東的股份等于或者高于創始人的股份，但投票權還只是創始人的十分之一甚至更少的情況存在，但大多數人依舊選擇去購買該公司的股票。從現有公司法的規定來看，這絕對是違反了平等、公平的原則。而現實中大多數中小股東入股重在收益，企圖通過入股來控制公司決策的中小股東的畢竟是少數，創始人決策的出發點是為通過“決策”使公司更好地發展，而股東也是追求更多的分紅，那么將決策權交由創始人并不妨害股東的根本利益。可以認為雙重股權結構其實是普通投資人將投票權權能讓與創始人的契約，只要這一制度沒有損害投資者利益，公司法應當尊重意思自治。

（二）產業發展與國企改革需要

隨著我國的新興產業發展和資本市場趨于成熟，同股同權已經成為了創始人在股權融資時候的羈絆。公司想要生存、發展就必須要融資，但是融資又使得創始人失去控股權，使得公司發展的方向受到威脅。這些矛盾在新興行業尤其突出。中國的互聯網產業正處于高速發展時期，但是越來越多在中國成長起來的互聯網企業卻遠赴海外上市了。“一股一票”原則如果不適當放開，那么將會有更多互聯網企業“被迫”在國外上市，為規避由此帶來的風險，必須要加快各種配套制度的建立和相關法律制度的完善。

我國國有企業改革大環境下，借鑒雙重股權結構，一方面可以提高國家對企業的控制力，另一方面國家不必控股51%以上，從而節約國家資本。另外，針對國企改革中存在的侵蝕國有資產現象，雙重股權結構的借鑒也可以起到較好的保護國有資產作用。

我國法律應當與時俱進，借鑒雙重股權結構，為股份公司創新預留一定的制度空間。應當允許公司章程對股權的投票權能、投票方式或提名方式進行自主約定。值得強調的是，這一制度的引進必須建立在完善對公眾投資者的保護機制上。

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