萬億債轉股民企能分幾杯羹？

姜懿翀

說好不再采用的債轉股，時隔17年之后再次被祭出。

債轉股要重啟，或達萬億級別，讓它不成為資本市場的重磅議題都難。而關于債轉股是否應該再次啟動？利弊幾何？如何實施更能發揮最大正向作用？來自不同界別的聲音正在爭論?？梢詳喽ǖ氖牵粌H在目前頂層方案未公布的敏感期，還是方案實施期，以及實施之后的總結期，這些問題依舊會討論不休。

雖然央行高管公開表示，債轉股不分國企民企，只要符合要求都適用。但《中國民商》更為關注的是，債轉股的政策，到底有多少民營企業需要？符合條件的民營企業，又能從這項政策中得到多少的紅利？如果大范圍地應用于國有企業，又如何規避“逆向淘汰”、突破道德底線等風險。

債轉股重啟

由于企業負債的不斷擴大，以及銀行不良資產率的快速攀升，從去年末開始，債轉股大范圍重啟的征兆漸顯。

2015年11月20日，港股上市公司華榮能源（01101-HK，原熔盛重工）發布公告稱，公司與逾10家主要債權機構各訂立債務處置相關事宜有條件意向書，將通過由公司向有關債權機構或其指定關聯公司發行公司股份以抵消債務的方式清償。這相當于點燃了債轉股重啟的導火索。

如果沒有與監管層事前的溝通，相信華榮能源也不敢公開發布公告要債轉股。其實，開展不良資產證券化試點應該早在監管計劃之內。銀監會在今年1月份發布的2016年工作部署中，即提出要開展不良資產證券化和不良資產收益權轉讓試點，逐步增強地方資產管理公司處置不良資產的功效和能力。

今年2月1日，央行重啟了工行、建行、中行、農行、交行和招商銀行6家銀行不良貸款證券化試點工作，總額度500億元。而根據工行上報的方案，江蘇、浙江、安徽、山東、河南、廣東分行作為工行首批試點銀行，將開展基礎資產篩查、盡職調查等前期工作。

在監管層的推動和認可之下，華榮能源充當債轉股試點標桿企業的行動正在穩步推進。3月8日，華榮能源發布公告稱，計劃向22家債權銀行發行141億股新股，同時對1000家供貨商債權人發行30億新股，新股占發行后總股本的88.6%，發行價每股1.2港元。本次發行新股約合人民幣171.5億元。發行完成后，中國銀行成為熔盛重工第一大股東，持股14%。

3月12日，央行副行長潘功勝在全國人大記者會上明確表示，目前挑選了少數管理水平較高的大型金融機構開展不良資產證券化試點，初期試點額度不大。3月16日，李克強總理在兩會答記者問中提及，“可以通過市場化債轉股的方式來逐步降低企業的杠桿率”。這是最高決策層對債轉股的公開表態。

清明假日期間，有國開行高層表示，首批債轉股規模為1萬億元，預計在3年甚至更短時間內，化解1萬億元左右規模的銀行潛在不良資產。由此，債轉股或將在國內大范圍重啟的圖景變得更為清晰。

“雙刃劍”爭議

債轉股的重啟，有人歡喜有人憂。

從決策層和監管層的角度來看，債轉股是在目前情況下，降低企業杠桿率的重要工具和手段。無論是從李克強總理的表態，還是來自監管層的講話表態中，都能得到相應的佐證。

3月30日，中國財政部金融司負責人在接受媒體采訪時稱，實施債轉股有利于優化融資結構，降低企業杠桿。目前中國實體經濟企業資產負債率約為60%，尚處合理水平，有關部門正在就債轉股相關問題進行研究。

對于持歡迎態度的陣營，至少包括以下幾個最主要的受益方：

第一是正處于高負債、面臨破產清算的企業，如果能夠順利實施債轉股，不僅能夠降低自身負債，降低杠桿，還能增強企業營運資本，幫助企業卸下負重，順利渡過難關。即使是足夠爛的企業，債轉股闖關之后也能茍延殘喘一段時間。

第二是債權方銀行。眼看大量的壞賬就要影響到銀行的流動性和評級了，此時來個債轉股，對于不良貸款率的降低和撥備覆蓋率的上升，以及當期利潤的增加，是再好不過的事情了。

第三是政府部門。特別是地方政府，眼瞅不少企業陷入困境，強制破產清算后勢必要影響到稅收和就業，而債轉股至少可以讓這兩個隱憂短期得以舒緩。

從理論的角度來說，在當前企業債務杠桿率和企業信用違約風險不斷加大的大背景下，“債轉股”對于那些委實有發展前景，只是受大環境影響短期處于困難的企業來說，確實是一劑多方共贏的良藥。

民生證券研究員管清友認為，在當前時間節點上實施債轉股，意義在于配合供給側改革：一是債轉股將推動國企重組上市，在減輕企業壓力的同時將服務于“國企證券化”的改革途徑，推進國有資產盤活；二是債轉股后擴展銀行放貸空間，將促進資金流向新興產業部門，從而推動供給側改革和經濟轉型。

但是，對于當前究竟該不該祭出股轉債這一殺手锏，即使是一些來自銀行的業內人士也依然持謹慎態度。一個重要的反對理由是，當前中國企業負債及壞賬情況，比10多年前要好出很多，不良率遠遠沒有達到當時的不良程度。其中，不良率比較高的招行，在產能嚴重過剩行業貸款余額490億元，不良率也只有5.46%。因此，當前是否有大規模推行債轉股的必要，依然是值得商榷的。

此外，即使是理論上的良藥，在具體的實施過程中，并不一定就能達到預期的“治病”效果。而這正是很多人士擔憂或反對的原因。綜合來看，“債轉股”如果實施不當，可能會產生以下幾個方面的風險：

首先，債轉股只是將債權變成了股權，從短期看只是賬面上的游戲而已：銀行的壞賬并沒有得到實質性的處置和剝離，企業的經營狀況也并沒有得到好轉。如果企業經營進一步惡化的話，導致的結果就是企業最終破產清算，銀行拿在手中的股本變成一張廢紙，損失更大。

其二，債轉股如果操作不當或把關不嚴，可能導致一些僵尸企業或急需淘汰掉的落后產能，進入債轉股之列，繼續吞噬社會寶貴的金融資源。這是債轉股最不希望出現的狀況之一。

其三，在債轉股的操作過程中，需防范產生“逆向淘汰”的負面效應。即一些本來經營還算可以的企業，卻要正常地向銀行支付利息，而經營更糟糕的企業，卻用一個債轉股就不用還本付息了。由此顛覆了正常經濟的“優勝劣汰”規則，可能讓一部分企業破罐子破摔，或人為做壞資產表，混入到債轉股的行列中來。

第四，如果股轉債過多的話，勢必會波及到銀行的流動性。要解決這一問題，避免出現信用風險，政府需向商業銀行注資彌補資本金缺口，而這一過程尤需防范貨幣超發引發的通脹等風險。上世紀80年代，拉美國家智利在轉化70億美元債務過程中，出現的通脹已是前車之鑒。

分析人士由此警告稱，試圖用大面積債轉股來解決目前企業負債率高、銀行壞賬率高的問題，極大可能是飲鴆止渴，暫時被掩蓋的壞賬終將在未來以更激烈的形式爆發。這種警告還是必須引起警惕的。

債轉股更適合民企

要想讓債轉股的政策不走偏，真正對中國經濟降杠桿、防風險做出貢獻，那么，就必須在頂層設計上，對可能出現的風險進行有效的防范。

在債轉股對象的選擇上，必須嚴格滿足，質地不能太差，主營業務不能是調結構所要出清掉的行業，并且在細分行業要有一定的技術或市場競爭力。否則，債轉股只能讓這類公司延緩被破產清算的時間，反而會占用大量的金融資產。

因此，如何篩選并監管銀行（特別是國有銀行）債務中的潛在債轉股公司，必須拿出更加高效而有威懾力的措施。特別是對地方政府由于GDP、就業等看似冠冕堂皇的理由，用行政的手段促成的劣質債轉股案例，是否應該考慮建立配套的諸如無限期追責的措施，避免埋下新的更大的危機。

有分析人士認為，債轉股在理論上更適合民營企業，國有企業會面臨多種道德風險問題，因此債轉股在未來政策調整中也將大概率從民企開始試驗。這一點，作為中國曾經最大的民營造船企業的熔盛重工（已更名為華榮能源），被監管層默認放行試點債轉股已經給予了很好的說明。

對于華榮能源來說，銀行為何愿意接受“以股抵債”的形式，關鍵還是看到了破產清算拿不到多少利益，當前造船業開始有所復蘇，而債轉股持有股票等企業情況好轉、股價回升之后再退出，拿回來的要更多。這正是債轉股的價值所在，這種通過市場內發驅動產生的交易行為，是本次債轉股最應該覆蓋的對象。而這種遠期具有投資價值，相當于底部抄底的股權投資機會，也是很多民營企業，比如國有企業更具有投資價值的重要原因。

不過，就當前企業負債的實際情況來看，據北大國家發展研究院經濟學教授黃益平的研究，自年以來，國企與民企的資本負債率發生了較大的分化，國有企業的資本負債率從2007年的304%上升到2013年的350%，而同期民營企業的資本負債率則從292%下降到206%。

如此看來，似乎國有企業的債務情況要更為糟糕。這不難讓人理解，在鋼鐵、煤炭、水泥等眾多“兩高”等過剩產能中，國有和集體控股的企業占有了相當的比重。但是，這些企業恰恰是最有債轉股需求和沖動的。那么，如何將這部分落后的過剩產能，排除在債轉股的序列之外，對監管層著實是一個比較大的考驗。

4月14日，央行行長周小川在美國華盛頓舉行的經合組織中小企業融資報告發布會時表示，中國債轉股政策主要是針對杠桿率比較高的公司，并非針對特定規?；虍a權結構的某一類企業，債轉股的目的也有降低過剩產能部門的杠桿率。這一表述與此前媒體所稱的“債轉股將以國企為主”、“并不支持過剩產能僵尸企業參與”則有所區別。到底誰的表態更接近最后的方案？

必須是債轉優先股

為了防范可能出現的風險，中國央行金融研究所所長姚余棟在談及債轉股的時候，反復強調必須是債轉優先股，而非債轉普通股。

姚余棟給出的理由是，優先股在分配公司利潤時，先于普通股且以約定的比率進行分配；當公司因破產、解散等原因進行清算時，優先股股東先于普通股股東分配公司的剩余財產；并且可在二級市場轉讓，股價波動小于普通股。這無疑是對銀行等債權持有人，在當下債轉股之后修建了一道“保護堤”。

雖然債轉優先股看上去很美，但是，當下推行依然面臨不少的現實難題。首先，對于部分優質企業資產，地方政府可能并不大愿意出售。其次，對于部分不良資產的轉化，能否有價格上的折扣，會否觸發《商業銀行法》第43條規定？可否像美國處理金融危機時那樣，在優先股上附加很多期權產品？第三，究竟采用什么方式，把部分企業資產變現，把杠桿降下來？第四，如何將場外股權交易市場納入進來，這需要有重大的金融制度創新。

“上述問題都需要突破認知局限，用創新思維去解決?！币τ鄺澱J為，目前應該修改《商業銀行法》和《公司法》，同時建立優先股與債權交易市場，在企業贏得發展的時間和空間后，銀行逐步退出，最終實現去杠桿，逐步恢復經濟增長的元氣。他建議，用5年左右時間，逐步地把企業在銀行的中長期貸款的30%逐步置換為債券，每年置換2萬億元左右。

更為關鍵的是，要想在龐大的債轉股計劃中，有效規避掉諸多風險，誠如中國農業銀行首席經濟學家向松祚所指出的，關鍵在于必須要按照市場的原則，由企業、銀行、金融機構由自主談判來決定，否則埋下的隱患非常大。

向松祚認為：“企業本身沒有市場前景，就應該讓他破產，不應該讓它通過‘債轉股方式繼續生存。哪些行業、哪些企業能做‘債轉股需要區別對待，像僵尸企業就不能這么做了，該退出市場的就應該退出市場，老是希望轉移、延緩風險，最終風險只會越積越大?！?/p>

不過，在堅持市場化主導的前提下，在監管層面，債轉股需要國家層面出臺綱領性的指導文件，在債轉股整體方向和節奏，在承接主體、目標企業選擇、轉股后的退出機制等方面需要比較明確的規范和指導，而對于違反目標實施以及執行過程中出現的許多問題，需要有相應的配套懲處和追責的措施。

那么，究竟決策層最后會敲定什么樣的標準和實施路徑，民營企業到底能夠分享到多少的政策紅利，唯有方案公布之后方能見分曉。