我國企業實施全面風險管理對企業價值影響的實證研究

成小平 龐守林 高 磊、3

（1.內蒙古師范大學公共管理學院，內蒙古呼和浩特010022；2.中央財經大學商學院，北京100081；3.內蒙古工業大學管理學院，內蒙古呼和浩特010051）

我國企業實施全面風險管理對企業價值影響的實證研究

成小平1、2龐守林2高 磊2、3

（1.內蒙古師范大學公共管理學院，內蒙古呼和浩特010022；2.中央財經大學商學院，北京100081；3.內蒙古工業大學管理學院，內蒙古呼和浩特010051）

全面風險管理對企業價值的影響一直是實務界和學術界關注的熱點與前沿問題。盡管國外學者對全面風險管理與企業價值的關系進行了深入探討，但基于我國上市公司的研究卻很少。在中國特殊的制度背景下，全面風險管理的實施能否有效提升企業價值，將直接影響到全面風險管理的有效性。本文系統回顧了國內外關于企業風險管理與企業價值之間關系的研究成果，并以2010—2013年滬市A股上市公司為樣本，實證分析了上市公司是否實施全面風險管理及實施全面風險管理年限對企業價值的影響。研究結果表明：企業實施全面風險管理可以有效提升企業價值，隨著實施年份增長，全面風險管理對企業價值的提升作用明顯增強。

全面風險管理；企業價值；ERM框架

一、引言

進入21世紀以來，美國接連發生的安然、世通、施樂等公司舞弊案以及美國電信巨頭環球電訊的破產等事件，引發了人們對企業風險管理的質疑，特別是金融衍生品交易引發的企業巨額虧損，使得人們開始對如何進行風險管理進行反思。隨著企業風險管理范圍擴大，風險呈現出相互聯系和互動性，傳統風險管理已經不能滿足要求，企業應該采用更加廣泛、整合的方法進行風險管理。風險管理失控的巨大損失，使得風險管理受到前所未有的重視，風險管理研究的方向也發生了重大變化：偏重量化對沖的風險管理思路開始退潮，而重視機制設計、風險理念的思路逐漸成為現代企業風險管理的重要內容。企業風險管理的目標不應該是單純地控制風險，而是在承擔風險與獲得收益間取得均衡。2004年，美國反財務欺詐委員會下屬的發起人委員會（COSO）頒布的《企業風險管理整合框架》對企業風險管理這一寬泛主題做了更加全面的關注，提出從四個目標、八大要素、各層級三方面對企業的整體風險組合進行全面動態管理與監督，使風險管理職能從防御型向進攻型和戰略型轉變。COSO將企業風險管理推到了新的高度，強調整合理念的“全面風險管理”（ERM）迅速得到全球企業界和學術界的普遍認同，成為現代企業風險管理理論的核心準則。各國官方機構、監管機構以及業務主體對企業風險管理給予了廣泛關注。知名的企業評級機構如標準普爾和穆迪已將ERM列為企業評級中的基本評價因素。

隨著全面風險管理的理念席卷全球，2006年我國頒布了《中央企業全面風險管理指引》，明確要求中央企業根據自身情況逐步開展全面風險管理工作，這對于我國企業建立健全風險管理長效機制、促進企業穩健發展、保護投資者利益，都具有積極的意義。中國企業已經意識到全面風險管理的重要性，目前部分企業已經成立了風險管理委員會并發布了風險管理公告。那么，在我國特殊的制度背景下，企業全面風險管理的實施能否有效提升企業價值，將直接影響到全面風險管理的有效性。

我國對全面風險管理的研究開始于《企業風險管理整合框架》的引入。同時，國內眾多學者對全面風險管理進行了大量的應用研究和實踐總結，代表性的研究成果有：趙家敏等（2005）引入了以RAROC為核心的全面風險管理理念，設計了基于RAROC的商業銀行全面風險管理模型?？捉堋⑼鹾閭ィ?008）基于COSO的ERM整合框架，描述了我國企業風險管理的主要特征。劉紅霞、劉曉川（2012）對權變因素、ERM目標和公司績效之間的關系進行了理論和實證分析。王東、王澤溫等（2013）運用2007—2011年我國銀行業上市公司數據，對風險管理機構、風險容量和企業價值之間的關系進行了實證研究。劉曉川、劉紅霞（2014）以2011年滬深A股上市企業為初始樣本，對影響ERM實施效果的關鍵因素進行了深入研究。

總體來看，受制于全面風險管理的實施難以準確界定和全面風險管理實踐活動較少而帶來的數據缺失問題，對于全面風險管理與企業價值關系的實證研究較少見于相關文獻。為此，本文以2010—2013年滬市A股上市公司作為研究對象，借鑒霍伊特和利本伯格（Hoyt和Liebenberg，2003、2011）的研究方法，以首席風險官（CRO）、風險管理委員會的設立或風險制度的制定作為全面風險管理實施的標志，實證研究企業全面風險管理與企業價值之間的關系。

二、文獻回顧

在完美市場條件下，任何的金融交易合同都不會改變企業價值，風險管理是沒有意義的。但現實市場并非完美的，由于市場摩擦存在，企業進行風險管理可能在一些方面能夠提升企業價值。國外文獻主要從以下兩個方面對風險管理與企業價值之間的關系進行研究：一是從風險管理方法及風險管理工具等具體業務層面，判斷使用金融衍生工具進行風險管理能否提升企業價值。早期的研究多從這一角度進行，史密斯和史圖斯（Smith和Stulz，1985）指出風險對沖能夠降低應稅收入的變化，從而增加公司的價值。弗魯特（Froot，1993）從外部融資成本的角度證明企業層面的風險對沖措施會影響公司績效。利蘭（Leland，1998）發現了風險管理通過財務杠桿的稅盾效應平滑績效的作用。弗魯特和斯泰因（Froot和Stein，1998）構建金融機構理論模型證明了風險對沖、資本預算與資本結構等因素通過影響金融機構的業績最終導致其價值增長。多數學者的研究結果較為一致地認為，風險管理可以通過減少不完美市場因素引起的各種摩擦成本的方式增加企業價值。二是從企業整體層面研究實行ERM企業與不實行ERM企業之間在企業價值方面的差異，進而驗證全面風險管理對企業價值的影響程度。進入21世紀以來，全面風險管理的理念得到了學者們的普遍接受和認可。部分學者對全面風險管理與企業價值的關系進行了開創性研究，代表性的研究成果有：比斯利等（Beasley等，2008）研究了首席風險官（CRO）的任命對股票市場的影響，結果表明ERM不但能夠保護股東價值，而且可以實現增值。戈登、洛布和曾（Gordon、Loeb和Tseng，2009）構建企業風險管理指數（ERMI），基于權變的視角實證研究了ERM對公司績效的影響，結果表明ERM可以顯著提升公司績效。霍伊特和利本伯格（2011）以首席風險官的任命作為全面風險管理的實施標志進行實證研究，結果表明公司價值與ERM存在顯著正相關關系，實行ERM的公司價值比未實行ERM的公司平均高出3.6%，并且統計和經濟意義的檢驗均為顯性，證明了全面風險管理對提升公司價值的積極作用。

從國內文獻看，我國學者主要探討了使用金融衍生工具進行風險管理對企業價值的影響。受制于全面風險管理的實施難以準確界定和全面風險管理實踐活動較少帶來的數據缺失問題，我國學者對這一問題的研究尚處于起步階段。

三、研究設計

（一）樣本的選取

本文選取2010—2013年間在上海證券交易所上市的A股上市公司為初始樣本，并剔除金融企業、ST類上市公司和數據不全的公司，最后得到2713個樣本觀測值，其中224個公司樣本實施了風險管理。除有關全面風險管理的使用信息和相關說明使用關鍵詞在中國證監會、上海證券交易所網站以及公開披露的上市公司年報進行搜索，并進行手工整理外，本文其他數據均來自銳思金融數據庫（RESSET）和萬得數據庫（WIND）。

（二）變量定義

1.全面風險管理指標（ERM）。目前，主流數據庫還沒有收集并完善企業風險管理的具體信息。在以往的研究中，學者們往往是以企業運用風險管理工具或實施風險管理策略作為風險管理的標志。但是這一界定方法與企業風險管理以全面、整合的視角來處理企業面臨風險問題的特征不相符?；粢撂睾屠静瘢?003、2011）開創性地以企業設立首席風險官（CRO）作為企業全面風險管理的標志。這一界定方法可以從企業全局的視野識別、處理企業面臨的風險問題，得到了學術界的廣泛認可。關鍵詞搜索作為研究上市公司沒被主流數據庫收入數據信息的一種重要方法，已經被廣泛使用。本文借鑒霍伊特和利本伯格（2003、2011）的思路，以風險管理委員會、首席風險官、全面風險管理、整合風險管理作為關鍵詞在中國證監會、上海證券交易所網站以及公開披露的上市公司年報進行搜索，收集整理企業全面風險管理的相關信息。構建虛擬變量（ERM）來表征全面風險管理的實施情況。用ERM1表示上市公司是否實施了全面風險管理，用以橫向比較是否實施全面風險管理對企業價值的影響，若上市公司已經設立了首席風險官（CRO）或風險管理委員會以及建立了系統、整體性的風險防范體系，制定了《全面風險管理制度》，可以認為實施了全面風險管理，ERM1取值為1；否則取值0。用ERM2表示上市公司實施全面風險管理的年數，用以縱向比較上市公司持續實施風險管理對企業價值的影響，若實施風險管理的期限為一年，則賦值為1，連續兩年實施了全面風險管理則為2，以此類推。

2.企業價值指標TQ。國內外學者多采用托賓Q值來對企業價值進行度量。與大多數研究公司價值的文獻相一致，本文采用托賓Q值來衡量企業價值，其計算公式為：托賓Q=（股權的市場價值+負債的賬面價值）/總資產的賬面價值。其中，股權市場價值＝流通股本×股價+非流通股本×每股凈資產。

3.控制變量。為了準確地探討ERM實施對企業價值的影響，必須控制可能影響企業價值的其他因素，參考國內外文獻的經驗研究方法，將企業規模、財務杠桿、成長能力、股權結構、產權性質和盈利能力等作為控制變量，引入回歸模型。這些變量的定義及其含義見表1。

（三）回歸模型

為分析全面風險管理對企業價值的影響，構建如下的回歸模型：

其中，α為常量，β為回歸系數，ε為隨機擾動項，其他變量含義如表1所示。

表1：模型變量及定義

表2：樣本的描述性統計

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

變量的描述性統計結果如表2所示，TQ指標的最小值和最大值差距明顯，說明上市公司價值呈現兩極化特征。ERM1的平均值為0.083，說明樣本中約8.3%的上市公司實施了全面風險管理，這從一個側面反映了我國上市公司對全面風險管理缺乏足夠的重視，識別風險、管理風險的能力普遍偏弱。ERM2的平均值為2.031，即我國企業持續實施全面風險管理的平均年數為2.031年。STATE的平均值為0.671，說明國有企業占我國上市公司的絕大多數。ROE的最小值為-489.13，最大值為69.38，說明我國上市企業的績效呈現較為明顯的兩極化特征。LEV的最小值為3.18，最大值為169.56，均值為53.371，說明我國上市公司的資產負債率較高。FIRST的均值為38.410，說明第一股東持股比例偏高。公司規模（資產的對數）的最小值為0.18，最大值為783.82，均值為14.468，標準差為43.392，表明樣本公司相差較大，研究樣本中既有大規模公司，也有規模比較小的公司。

主要變量間的相關系數如表3所示，從表中可以看出，TQ在1%的顯著性水平下與ERM1、FS、ROE顯著正相關，與LEV、FIRST顯著負相關，說明全面風險管理的實施、公司績效的改善和企業規模擴大有助于企業價值的增加，而過高的資產負債率和第一大股東持股比例會影響到企業價值。另外還發現，ERM1在1%的顯著性水平下與FS、FIRST和STATE顯著正相關，在5%的顯著性水平下與LEV顯著正相關，這說明國有企業、資產規模雄厚企業、第一大股東持股比例和資產負債率越高的企業越傾向于實施全面風險管理，這與利本柏格和霍伊特（2003）的部分研究結論基本一致。各變量的相關系數絕對值均低于0.5，表明變量之間的相關程度較低。因此，可以認為多元回歸中不存在多重共線性。

（三）實證結果分析

表4報告了全面風險管理對公司價值的回歸結果。

從模型的估計結果來看，在控制了公司規模、財務杠桿、產權性質、股權結構及成長能力等變量之后，在1%的顯著性水平下，ERM1的估計系數顯著為正，表明全面風險管理的實施對企業價值具有積極的正面影響，即相對于沒有實施全面風險管理的公司，實施了全面風險管理的公司具有更高的企業價值。在10%的顯著性水平下，ERM2的估計系數顯著為正，表明持續的全面風險管理實施可以顯著提升企業價值。從模型的控制變量來看，在5%的顯著性水平下，公司的財務杠桿（LEV）、股權結構（FIRST）系數顯著為負，表明公司的資產負債比率與企業價值相關，過高的資產負債比率和第一股東持股比例不利于企業價值的提高。公司規模（FS）系數顯著為正，說明公司的資產規模對企業價值具有顯著的正面影響，能夠明顯提升上市公司的價值。

表3：主要變量的相關系數

表4：全面風險管理對公司價值的回歸結果

五、結論與啟示

本文以2010—2013年我國滬市A股的上市公司為研究樣本，以風險管理委員會的設立、首席風險官的任命或風險制度的制定作為全面風險管理實施的標志，檢驗了上市公司全面風險管理實施對企業價值的影響。研究結果表明：（1）全面風險管理的實施可以有效提升企業價值，而且實施全面風險管理的年限越長，提升企業價值的效應越明顯；同時，過高的資產負債率和第一大股東持股比例會影響到企業價值。（2）全面風險管理之所以能提升企業價值，其主要原因是，作為一種全面、綜合的風險管理活動，企業風險管理可以提高企業整體抗風險的綜合能力，能夠有效地規避風險和抓住有利的市場機會，提高企業識別、評估、管理整體層面多種風險的綜合能力，減少企業戰略與經營的不確定性，平滑盈利和股價的波動性，減少極端事件的可能影響，能夠利用風險的自然對沖來降低總體的風險管理成本，從而優化企業資源配置，提升資本效率和投資回報率。（3）全面風險管理的實施受產權性質、企業規模、公司治理結構等多種因素的影響，國有企業、資產規模雄厚企業、第一大股東持股比例和資產負債率越高的企業越傾向于實施全面風險管理。

為此，我國的上市公司應該樹立合適的風險管理理念，設立合理的風險容量，提升企業風險管理水平，加強企業內部抵御風險能力的建設，通過全面風險管理的實施，使企業抓住有利的市場機會，規避企業可能面臨的風險，實現企業的平穩運行與可持續發展，有效提升企業的價值。

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An Empirical Study on the Influence of Comprehensive Risk Management on the Value of China's Enterprise

Cheng Xiaoping1，2Pang Shoulin2Gao Lei2，3
（1.College of PublicAdministration，Inner Mongolia Normal University，Inner Mongolia Hohhot 010020；2.Business School，Central University of Finance and Economics，Beijing 100081；3.School of Management，Inner Mongolia University of Technology，Inner Mongolia Hohhot 010051）

tract：The impact of comprehensive risk management on the enterprise value has been the hot and frontier topic for both enterprises and scholars．Despite the fact that foreign scholars have done a lot of deep research on the relationship between risk management on the enterprise value，yet little study is based on the study of listed companies in China.In China's special institutional environment，whether enterprise risk management can effectively enhance the enterprise value?This will directly affect the effectiveness of enterprise risk management．This paper gives a brief review about the research results of the relation between risk management and enterprise value at home and abroad.Based on the listed companies at Shanghai Stock Exchange from 2010 to 2013，this paper analyzes the impact of the introduction of ERM and the years of ERM on enterprise value.The results show that the introduction of ERM can enhance enterprise value，and the years of ERM is positively associated with the enhancement of enterprise value．

ords：comprehensive enterprise risk management，enterprise value，ERM framework

F830

A

1674-2265（2016）01-0033-05

（特約編輯齊稚平；校對SZ，GX）

2015-10-15

教育部人文社會科學青年基金項目（14YJC790016）；內蒙古師范大學科研基金項目“企業全面風險管理有效性研究”（2015YBXM069）；內蒙古工業大學科學研究項目“企業風險管理與企業價值的關系研究”（SK201307）。

成小平，男，內蒙古卓資縣人，內蒙古師范大學公共管理學院副教授，中央財經大學博士研究生，研究方向為公司金融；龐守林，男，內蒙古赤峰人，中央財經大學商學院教授，博士生導師，研究方向為公司金融；高磊，男，內蒙古赤峰人，內蒙古工業大學管理學院講師，中央財經大學博士研究生，研究方向為企業風險管理研究。