破立之間

黃文濤 曾羽

近期隨著經濟下行壓力加大，中國金融行業的不良風險顯著上升，市場對打破剛兌預期上升。而對比國外經驗，許多國家經濟發展早期也都曾出現剛性兌付，當時市場不發達，政府有必要采取行動發展經濟，于是政府對企業債務提供擔保，當企業出現財務困境時，政府就會對其提供支持，防止其破產，這就極大地降低了企業的風險，促進了投資。

韓國就是典型的例子，韓國經濟依靠政府對企業的信用兜底，實現了“漢江奇跡”。與亞洲金融危機前后的韓國類似的是中國目前也處于增速換擋的時期，GDP增速已經趨勢性下滑，此時中國必須既要吸取韓國拖延改革招致經濟動蕩的教訓，也要學習韓國危機后打破剛兌的成功經驗，在確保不發生系統性區域性金融風險的同時，逐步打破剛兌。

韓國剛兌如何打破

危機倒逼為改革掃除了障礙。危機后在全民指責和危機倒逼下政府不得不改革；財閥不得不低頭；普通勞動者也意識到了問題的嚴重性，愿意為了破剛兌承受改革陣痛，提高了對失業的容忍度。在全社會的共識下政府主要從金融、企業、勞動和公共四大部門進行改革，其中以金融改革和企業改革為核心。這四大部門的改革都是圍繞打破剛兌面臨的四重矛盾進行的。

金融部門改革

韓國偏好債務融資，而且倚重的是屬于間接融資的銀行信貸，資本市場包括股市和債市發展都嚴重落后。銀行信貸連同債券在內長期的政府管制下，效率很差，風險識別能力很低，持續為僵尸企業提供融資，因此在危機中受到企業破產的拖累非常大，銀行的不良貸款迅速擴大，幾乎喪失了為實體經濟供血的能力。

一是盡快清理不良債權。根據韓國財政經濟部和韓國開發研究院統計，1998年2月韓國金融機構不良債權規模達68萬億韓元，如果包括有可能轉換為不良債權的授信業務，預計共118萬億韓元。處理這些不良債權需要金融機構自我解決，但是由于股市和不動產市場低迷，金融機構通過資產出售和海外合作等自身努力僅能消除的18萬億左右的不良債權。而不良債權整理的推延，將使金融系統不能有效恢復，不利于國民經濟的恢復。為了處理不良債權，韓國政府于1997年11月成立了韓國資產管理公司（KAMCO）。政府在KAMCO內部設立了“不良債權管理基金”，專門負責處理不良債權。在處理金融機構（銀行和綜合金融社）的不良資產方面主要是綜合運用不良資產拍賣、資產證券化等手段來處理。為配合不良貸款證券化，韓國兩個月內就頒布實施了《資產證券化法案》，有效的運作使韓國的不良資產處置取得較大進展。其中KAMCO處理的不良資產中有10%是通過證券化的手段來完成的。

二是推動銀行破產重組，優化銀行資本結構。金融機構重整以資本適足率作為判定基準，并將資本適足率低于8%的問題金融機構區分為無法繼續營運與可繼續營運兩類。對無法繼續營運的金融機構，采取收歸國有、合并以及終止營業等三種方式進行清理。根據這一原則，韓國政府關閉了5家未達到規定資本適足率的區域性銀行，對另外7家銀行實行合并。通過國際標售等方式限期改善銀行財務狀況。對可繼續營運的金融機構，則按照重整計劃，采取政府出資和銀行自行處理相結合的方式脫困。具體是采取了增資、合并、外資注入，縮減營業范圍、據點或撤換管理階層等方式，逐步改善其營運體質。

三是轉變政府金融管控制度，建立統一的金融監管機構。危機前中央銀行制定政策的最高機構貨幣委員會主席由財經部部長兼任，危機后韓國修改《韓國銀行法》規定改由中央銀行行長兼任，從而賦予了韓國銀行獨立制定貨幣政策的權力。同時央行的主要職責也明確規定為維持價格的穩定，而不能再逼迫銀行配合政府政策。于是央行和財經部對金融機構的控制權就被撤銷了，從而切斷了政策性融資的渠道。鑒于危機前金融監管政出多門，缺乏對非金融機構的有效監管，韓國政府將過去分散執行監督職能的財政經濟部、銀行監管院、證券監管院統一由金融監管委員會和金融監管院管理，完成了對金融監管機構的合并，最終確立了金融監管部門的獨立性和統一性。

四是大力發展資本市場，鼓勵直接融資。危機前韓國財閥杠桿率過高直接引發了金融危機，這和韓國股市不健全有關。危機后韓國大力發展股市，提高股市透明度，并將Kosdaq（韓國創業板）明確定位為高新技術產業和中小型企業的融資市場，為此政府放松了上市標準，便利電信與創新公司上市，給予在Kosdaq上市的公司稅收優惠。在1999年底上市公司達到453家，比1998年增長36.9%，市值達到106.28萬億韓元（938億美元）。除了股市，韓國的債市在危機前也很不發達，受到政府的干預十分嚴重。但相比于銀行貸款，運行良好的債券融資能夠避免風險過于集中到銀行的問題，而且債券融資中資金供給方所承擔的風險和責任較大，有利于與合理配置資金，提高資源使用效率，并導致籌資成本較低而投資收益較大。在這一過程中，交易的透明度和企業的管理有了大大改善。

企業部門改革

一是甄別企業，能救則救，不能救就淘汰。危機前財閥財務杠桿奇高，嚴重依賴政企關系。從1998年下半年開始，韓國政府在IMF的監督和支持下，開展了以改組大企業集團、改善治理結構為主要內容的企業改革，政府對企業進行區分和甄別，對能救活的企業盡力救治，救不活的就讓其淘汰，對于政府施救的企業，政府要求其去杠桿，縮減經營范圍。為此政府提出了企業改革的五大基本原則：禁止企業的交叉持股與相互借款保證制度；要求大企業集團采用國際標準的會計制度，以強化企業的財務報表及經營的透明度；改善資本結構，降低企業負債比率；要求企業專注于核心業務，減少多元化經營，并加強與中小企業的合作；改善公司治理結構，加強企業大股東與經營管理者的監督權責。1999年，為了匡正企業集團的一些不良表現，政府又附加了公司改組的三項任務：限制同一集團內部附屬公司間的相互持股和內部交易；督促金融業與其他制造業、服務業的分離；防止大股東的特定股票遺產向近親轉移。

二是通過資產重組，化解過剩產能。為了提高企業競爭力，調整過剩產能，防止企業內部經營惡化的行業部門拖累經營良好的部門，糾正財閥“章魚爪式”的多元化經營模式弊端，1998年7月開始，政府在財閥間推動行業交換計劃（Business-swap Plan），被稱為“Big Deal”，這實質上是資產重組。圍繞資產評估、經營主體等問題財閥間爭論激烈，行業交換計劃一度陷入僵局。但財閥經營的行業結構還是得到了一定優化，30家大財閥在1997年4月共有821家企業，到 2000年4 月減至544家。

公共部門改革

為實現政府職能的轉變，打造小而高效的服務型政府，也為了以身作則推動金融、企業和勞動力的改革，政府對自身采取了多項改革舉措。

一是精簡機構，裁減人員。自1998年2月開始實施政府機構改組計劃以來，韓國中央政府已完成三輪機構改革，中央政府機關工作人員由1997年底的16.2萬人下降為目前的13.6萬人，減幅達到16%。地方政府機關工作人員精簡幅度則達到19%。經過大幅度調整，韓國政府機構的效率有了明顯的提高。

二是減少管制。政府積極放松政府管制。到2003年為止，撤銷的政府管制措施已經達到70%以上，并逐步對其它管制措施進行了重新修訂，使其更加符合國際慣例，以適應經濟全球化的要求。

三是國企民營化。對國有企業的民營化改革，1998年7月～8月，政府決定對108家國有企業中的38家實行徹底民營化，其中34家實行分階段的民營化，6家合并為下屬子公司。與此同時，政府對國有企業和政府出資機構的經營機制也進行了改革，建立責任與效益為主的經營機制，實行經營公開制、年薪制、經理經營合同制等新的管理措施。

勞動部門改革

破除“終身雇傭制”。危機前韓國勞動力市場實行“終身雇傭制”，是勞動力無法自由流動，也阻礙了僵尸企業破產和產能出清，不利于金融機構和財閥的整頓，也不利于政府裁員增效和國企民營化。為此韓國政府與財閥和工會進行了艱苦的談判，用失業保險保障水平的提高換得了“終身雇傭制”的破除。此外，政府還擴充了勞動市場的供需信息網、加強了就業訓練、強化了企業人力資源的配置效率，以此來緩沖改革陣痛帶來的失業問題。除了失業保險外，政府還擴充了養老保險、醫療保險和福利政策。至2000年四大社會保險—年金保險、醫療保險、產業災害補償保險以及雇傭保險均實現了覆蓋全體國民或全體勞動者。

改革司法體系和對外開放政策。危機期間政府主導了企業的破產重組，與市場化的改革目標向背，但也是形勢所迫，危機后政府采取措施增加律師數量并提升司法部門處理復雜經濟案件的能力，構建了一個容易接受的法律體系來處理各種商業糾紛。危機前政府鼓勵海外借款但對外商直接投資采取了很多限制，這助推了企業高杠桿，也不利于引進外國先進管理經驗，還不利于在危機時借助外資恢復經濟。危機后韓國的外國直接投資政策發生了的重大轉變，政府迅速廢除了跨境并購和外國人購置土地所有權的限制。

中韓有很強的可比性

中國與1997年前的韓國相似處

中韓同處增速換擋。韓國開啟經濟追趕時期是在1961年，中國1978年改革開放，比韓國晚了17年，韓國的經濟發展狀況順延十幾年就和中國經濟發展狀況十分相似。1997年危機前韓國經歷了兩次危機，兩次危機均是外部環境惡化觸發內部矛盾造成的。改革開放以來中國也經歷了兩次由外部沖擊觸發內部矛盾引發的危機，一次是亞洲金融危機，一次是次貸危機。韓國第二次危機后（1983～1993年）的人均GDP的量和走勢和中國受到次貸危機影響的前一年至今（2005～2015年）相類似。無論是按現價美元核算還是按照購買力平價計算的匯率計算核算（2011年價）2014年中國的人均GDP和1991年韓國的人均GDP都十分接近。隨著人均GDP的增長接近一萬美元，兩國的勞動力成本都會提高，與發達國家的技術差距也會縮小（這意味著引進技術能夠帶來的增長空間縮小），這使得原有的低質量高增長狀態無法持續。于是剛兌帶來了高昂的資金成本和較低的資金配置效率就必須改變。而且由于中國實施更嚴格的計劃生育措施，導致中國的人口問題更加嚴重。按照世界銀行標準，中國勞動人口占比從2012年開始就顯著下降，而韓國，勞動人口占比至今還在緩慢上升。而按照中國統計局對于適齡勞動人口的標準（15～59歲）2012年中國的適齡勞動人口就開始下降，當年下降350萬，嚴峻的人口形勢使得中國破除剛兌的壓力更大。（圖1～圖4）

中韓均開啟了金融自由化改革和金融開放。韓國在1980年危機后就認識到政府不能再過多干預私人決策，也進行了部分自由化改革，但韓國的經濟自由化反而使得原有的模式能得以繼續延續，經濟的脆弱性也變得更高。與危機前的韓國相似，中國也完成了利率市場化；中國雖然沒有像韓國那樣進行國有銀行民營化改革，但推動了民營銀行的設立；韓國在危機前實現了資本項目可兌換，中國目前也在以此為目標，現階段已經實現了資本項目部分可兌換。（圖5）

中韓剛兌均未打破。韓國在1997年前雖然采取了一些金融自由化舉措，但由于利益集團的掣肘，改革未改變韓國經濟依賴負債依賴大企業的經濟模式，沒有觸及政府維持剛兌的根基。中國目前違約情況逐漸增多，但政府仍然盡力保剛兌，違約的案例并不多，剛兌的制度基礎仍然沒有打破。這種情況下，中韓兩國的利率水平仍然非常高，不利于經濟轉型。中國名義GDP增速在2015年3季度低于金融季候一般貸款加權利率，而韓國在96年就表現出貸款利率高于GDP名義增速的情況。（圖6和圖7）

中韓同處美元升值周期。韓國1997年危機前的1995年起美元指數就開始上漲，開啟了美元升值周期，直至2002年；現階段的美元升值周期是從2014年開始的。韓國1997年前國內經濟問題嚴重但危機是美元升值觸發的。現在中國國內經濟下滑，美元升值同樣會引發資本外流，對經濟穩定是不利的。（圖8）

中韓的不同之處

中國的經濟體量遠大于韓國。無論是從GDP世界排名還是GDP總量來看韓國的經濟體量都遠小于中國。經濟體量的不同就會帶來三個結果。第一是中國若發生危機，國際社會將很難提供足夠的救助，而韓國經濟體量小，IMF向其提供了足額的援助，各債權國也能對其債務進行展期，而中國要走出危機不可能寄希望于國際援助；第二是中國經濟體量足夠大，使得美聯儲加息不得不考慮對中國的負面影響會傳導回國內，這對中國改革是有利的；第三是中國經濟體量大，過剩產能輸出會對國際市場產生較大沖擊，不利于通過出口消化產能。

中國與1998年的韓國相比經濟狀況要好。2008年全球經濟危機后，中國出臺了四萬億刺激計劃，短期內經濟迅速復蘇，到現在經濟急速下滑的時期已經過去。現階段處于強刺激政策退出后經濟緩慢下滑的時期。從2010年1季度開始，GDP增速是從12.2%的高點緩慢下降到2015年4季度的6.8%；而韓國GDP增速是從1996年的7%，下降到1997年的4.7%，再到1998年的-6.9%，下滑是急劇的。韓國經濟劇烈的波動，才使其產生了大改革的動力。

中國的企業負債率低于韓國。中國目前剛兌的力度弱于韓國，剛兌帶來的過度負債和過高利率也比韓國輕。從制造業企業負債權益比來看，中國目前的這個比例比危機前的韓國要低。而危機前1996年的韓國新增企業貸款加權平均利率在10%以上，1998年一季度甚至超過17%，而中國金融機構貸款加權利率在2008年以來就沒有超過9%，這說明剛兌對于資金價格的拉升方面中國也弱于當年的韓國。

中國金融自由化和國際化程度低于韓國。中國民營銀行的放開是有限的，對影子銀行體系的監管也得到了加強，資本賬戶仍然沒有完全開放，對短期資本的監管較嚴格。而危機前的韓國政府放松了對“第二金融圈”的限制，財閥控制了不少非銀行金融機構，而且政府也放開了對短期借款的限制，實現了資本項目完全可兌換。

中國現在應對危機的經濟實力比危機前的韓國要更強。和危機前的韓國一樣中國經歷了30多年的高速增長，國家經濟實力雄厚，政府家底雄厚，也一樣孕育了一批偉大的企業，這些因素也是韓國能走出大危機的原因之一，而且中國擁有更加雄厚的外匯儲備，政府財政收入仍在上升，赤字率仍然不高。

中國目前的國際環境比韓國差。韓國當時面臨的是亞洲金融危機，主要出口地歐美的經濟情況尚好。而中國目前面臨的是全球性的經濟危機，全世界大型經濟體只有美國稍好，這無疑對于國內改革產生更大的不利影響。

破剛兌的預判與政策協調

中國破剛兌進程的預判

中國有很大希望在避免大危機的情況下破剛兌。中韓同處增速換擋，增速換擋后剛兌無法維持，打破成為必然。韓國拖延改革，導致危機強制出清。而中國有很大希望在避免大危機的情況下破剛兌，主要理由有兩方面，一方面是中國政府提出“新常態”，表明領導層深刻認識到當下中國經濟正面臨增速換擋，三中全會也提出了改革方案，保剛兌的態度已經放松；另一方面中國的金融體系比危機前的韓國要健康很多，企業杠桿率也低。

未來債務違約會逐漸增多，但不可能如韓國那般大破大立。由于穩增長壓力，地方政府仍然會對陷入困境的企業特別是國企進行施救，但隨著經濟的進一步下滑，未來保剛兌壓力會越來越大，相應的債務違約會越來越多。不過中國經濟未步入危機，沒有98年韓國那樣不得不改的強大壓力；中央政府表態也強調要在供給和需求兩側發力，因此未來中國不可能如韓國那般大破大立，也不可能再次出現1998年那樣的全面剛兌。而政府干預的退出和市場起決定作用是長期目標，現階段中國政府干預仍然會發揮重大作用，未來的改革和破剛兌會在經濟的惡化的被動壓力和中央政府主動改革的魄力下逐步有節奏地推進。

不同行業差別大，產能過剩行業剛兌壓力大。工信部公布工業行業淘汰落后和過剩產能企業名單，煤炭、鋼鐵（歸屬于黑色金屬冶煉及壓延加工業）、水泥（歸屬于非金屬礦物制品業）、有色金屬等行業一直重點提及。這四個行業目前債務深重，利潤下滑嚴重，未來違約事件會更多地在這幾個行業出現。

中國未來破剛兌的政策協調

中國雖然有成功的希望，但當前經濟有進一步惡化的危險，破剛兌也是機遇與風險并存，因此借鑒韓國經驗教訓非常有必要，從微觀角度，破剛兌要做好政策協調，主要做好去產能，債務處理和就業安置三個方面的工作

過剩產能會多兼并重組、少破產清算，且會通過資本市場配合。危機時韓國政府為了化解產能過剩，推動了財閥間的資產交換，使得過剩行業的集中度提高，避免了經營惡化的部門拖累經營良好的部門。中國新一屆政府上臺后，出于將國企做大做錢給的考慮，已經做出了一些重大的兼并重組，典型的是南北車合并。現階段經濟下滑，過剩產能企業生存困難，更有必要通過兼并重組提高集中度，避免惡性競爭，幫助企業走出困境。而且兼并重組比破產清算對就業的影響很小，也是目前中央大力鼓勵的。2015年下半年陷入債務危機，進入破產重整程序的中國第二重型機械集團被國資委劃歸國機集團就是一個中央加快兼并重組的例子，劃歸后有國機集團的支持，二重將能夠避免破產清算。對于如何兼并重組，2015年中央經濟工作會議提出了未來會通過資本市場配合企業兼并重組。

銀行不良貸款處理，資產證券化將發揮重大作用。1998年危機韓國處理不良貸款主要是通過政府出資讓政府支持機構韓國資產管理公司收購，收購后通過拍賣和資產證券化等手段處理。中國1998年時也是由政府出資收購不良貸款，但處理方式主要是債轉股。目前中國資本市場逐步完善，2015年4月3日，人民銀行發文，明確信貸資產證券化注冊制。注冊制的推出大大便利了銀行，信貸資產證券化已在2015年展現了爆發式的增長，年底余額較14年底增長了87%，借鑒韓國經驗資產證券化或在本輪去產能債務處理中嶄露頭角。

對就業安置，中央提出社會政策托底。危機時韓國政府提高了失業保障水平，還擴充了勞動市場的供需信息網、加強了就業訓練、強化了企業人力資源的配置效率。另外還實現了養老保險、醫療保險和福利政策全覆蓋。2015年中央經濟工作會議提出去產能盡量兼并重組，就是為了避免出現大的失業。未來在經濟下行的情況下，政府會拿出更多的財政力度來確保公共服務。學習韓國經驗社會政策托底可以一面提高社會保障水平，一面幫助下崗職工再就業。2016年兩會的《政府工作報告》中就提出今年要“完善財政、金融等支持政策，中央財政安排1000億元專項獎補資金，重點用于職工分流安置”。

（作者單位：中信建投證券）