中美證券公司盈利模式比較及我國的選擇

貝政新　徐輯磊

[摘要]對當前中美證券公司盈利模式的比較顯示，美國投資銀行盈利模式具有國際化、多元化和重視增值服務的特點，以及一度過大使用杠桿帶來大危機的內部控制與外部監管的漏洞；我國證券公司的盈利模式存在對二級市場行情依賴度過高、國際競爭力較弱的特點，同時我國證券公司所面臨的投融資環境也相對較差。我國證券公司盈利模式的發展路徑在于，轉型途中追求差異化、特色化和國際化，并在創新中健全風險控制機制。

[關鍵詞]投資銀行；證券公司；盈利模式

[中圖分類號]F27 [文獻標識碼]A [文章編號]1000-3541（2016）04-0144-05

一、引言

在大眾創業、萬眾創新的時代背景下，我國證券公司走到了轉型升級的關鍵發展階段，作為資本市場最重要的服務中介，其如何實現盈利模式的創新發展成為社會關注的焦點。20世紀后半葉，美國引領了全球的金融創新，“華爾街”成為了金融創新和現代金融的代名詞。歷經2008年以來的金融危機后，以華爾街為代表的美國投資銀行仍舊保持著顯著的國際競爭優勢，其盈利模式的發展歷程與特點，對我國證券公司盈利模式發展具有較深的借鑒意義。

國外較早對投資銀行（證券公司）盈利模式的創新與風險進行了研究。Eugene Nelson white發現，在格拉斯一斯蒂格爾法案（Glasssteagall-Act，1933）之前美國投資銀行的證券分支機構數量出現快速增長，這種過快的擴張對體系和投資銀行盈利形成了危害。查爾斯H.弗格森指出，2008年的次貸危機，很大程度上是歸因于信息不對稱等之下監管層有意縱容了投資銀行行業整體與公司個體的資本杠桿過度加大，監管層和主流金融機構的“監守自盜”導致了系統性風險。后危機時代，許多學者持續關注著美國投資銀行的重建。David P.Stowell對2007-2009年全球危機之后，投資銀行等機構的動態發展進行了總結，指出補償機制、財富管理服務方式和風險管理的改進，以及資本補足是2009年以后，美國投資銀行再次興起的關鍵；還指出，投資銀行的發展歷程上，每次產業重新煥發生機都是直接來自于新產品和服務催生了新的利潤增長點。隨著國內資本市場的快速發展，國內學者越來越重視研究證券公司盈利模式創新。吳志峰比較了中美證券公司，指出改進我國證券公司的盈利模式，必須提高其資金能力、研究能力、投資管理能力、銷售能力和產品創新能力，給原有的經紀、投資銀行、資產管理和自營業務不斷注入新的內涵。李迅雷、李明亮指出，我國證券公司在功能綜合化和資源配置能力上與國際一流投資銀行還存在差距，應利用并購基金發展并購業務，發展財富管理業務強化財富中介功能，發展做市商業務實現投資銀行市場組織和流動性提供的功能。國內外學者許多研究關注了證券公司盈利模式的問題、特征與優勢比較，并指出了國內證券公司盈利模式創新發展的方向，但多數研究都未充分重視我國現有資本市場上融資者和投資者方面存在特殊國情，此外，對不同時期監管風險的差異比較也缺少關注。

二、中美證券公司盈利模式比較

（一）美國投資銀行盈利模式的演變

美國投資銀行在全球金融界的影響力，決定其盈利模式演變與創新變革歷程，成為被研究學習的國際范例，無論它曾經的成功，還是2008年的坎坷，其發展過程有著很多值得我國證券公司發展的可借鑒之處。

現代美國投資銀行業的盈利模式在創新中形成。雖然美國證券市場歷史要晚于歐洲，但美國證券市場在二戰前后出現了超越式發展，并在此后，一直成為金融創新歷程上的領路者。自1970年以來，美國證券行業大體經歷了以下五個發展階段：一是1970-1975年期間迎來了機構大發展的時代，投資銀行積極建立營銷體系、加強研究、加大流動性服務、重視大宗交易、充實資本金。二是1975-1987年期間，進入面對創新的時代，形成儲架發行制度下的閃電銷售和交易能力、產品創新、組織創新，尤其是20世紀80年代初正式推出的儲架發行制度，大幅提高了承銷保薦業務與上市公司直接融資的效率，促使全球的優質企業開始積極嘗試前往美國華爾街尋求上市融資。三是1987-1999年期間的業務綜合化和多元化發展，在歐洲全能銀行混業經營的多元協同發展的競爭優勢之下，美國投資銀行開始向混業方向靠近，經過多次努力，1999年美國終于通過了《金融現代化法案》，混業經營不再受到限制，此后，美國投資銀行開始金融集團化經營，混業經營的優勢開始顯現，多元化的經營手段，使其不斷滲透各種金融服務領域。四是1999-2008年期間的快速擴張與過渡繁榮，混業經營、全球化和創新提速的趨勢之下，美國投資銀行快速擴張，自營頭寸業務的資本杠杠不斷加大使得風險不斷累積，過度創新和杠杠的過度使用，導致泡沫在2007年開始出現破滅。2008年危機前夕，華爾街投資銀行的平均杠桿在30倍以上，遠高于商業銀行的lO倍。監管環境過松，以及金融創新過度等導致次貸危機出現，危機發生后美國投資銀行開始收縮過于寬泛的經營范圍，縮小純資本投資業務的杠桿和規模，業務經營適度回歸中介本源。五是2008年至今的災后重建與動態監管的完善，次貸危機爆發的直接原因是來自過度膨脹的抵押貸款債券（MBS）——一種高風險的資產證券化產物，而次級債的根源則應歸咎于投資銀行業過度的創新，以及步伐稍有落后的風險控制和監管，從監管層的事后反省來看，美國最先引爆的次貸危機，其原因來自于政府監管過程中出現了“監守自盜”行為。因為信息不對稱等原因，監管層有意縱容了投資銀行行業與個體資本杠桿的過度加大，導致系統性風險出現，慘痛經驗值得深思和借鑒。經歷大危機后，美國投資銀行的監管更加注重動態監管，更加關注市場的最新變化。當前，美國證券交易委員會（SEC）倡導積極創新的執法方式，通過不斷創造和使用新的工具和技術，保持政策對市場變化的敏感性和適用性，不斷部署新的市場發展促進與管理策略，以保護投資者，保持市場安全，確保監管在對象發生變化后及時應對，以始終保持政策有效。

在上述發展過程中，美國投資銀行的盈利模式發生了巨大改變。20世紀70年代，美國投資銀行的收入主要來自于證券傭金收入，而包含了并購服務、債務資本市場與股權資本服務在內的證券承銷及其他業務的占比較小，這說明在上世紀70年代，美國投資銀行的盈利模式也相對單一，其盈利的核心在于規模擴張，市場競爭在于通道業務的跑馬圈地。20世紀80年代，美國投資銀行經過了證券行業大創新，資產證券化業務大爆發之后，其主要收入開始從傭金收入向證券及其他收入轉移，這表明其盈利模式開始從單一的通道業務為主向綜合金融服務開始過渡。經過了10多年的創新發展，即1999年《金融現代化法案》通過前后的數年間，美國投資銀行的證券及其他收入的占比已經超過半壁江山。2007年，證券及其他收入的占比已經高達67%，而傭金收入則降至12%，這表明美國投資銀行的主要盈利模式和經營重心已經完全轉移至現代金融綜合服務領域。

上述演變可以看出，美國投資銀行盈利模式發展的動力在于業務創新與經營模式的變革，來自于監管層的制度革新，以及機構層面的主動求變和內部管理與激勵的創新進步。此外，在創新過程中，管理層對市場信息的管理和對杠桿風險的控制，以及證券公司內控管理的完善和治理機構的改進等，對于系統性風險的控制而言意義重大。

（二）我國證券公司盈利模式的演變

在國內經濟的高速增長的背景下，上世紀90年代以來，在政策大力支持下中國資本市場健康發展，受益于監管層的改革完善和證券行業的發展，國內證券公司的盈利模式也歷經多次脫胎換骨式的轉型升級。

1992年以前，我國證券公司及其盈利模式處于初生階段，證券公司整體處于散亂生長的狀態。1992-2007年，我國證券公司快速成長，經紀、承銷、投資三大收入逐步成為我國證券公司盈利模式的支柱。1992-2007年間，受益于我國經濟的高速增長，證券公司隊伍開始快速成長壯大，基金、債券、期貨等市場也出現不同程度快速發展，證券公司在資本市場總體快速擴張的背景下，業務規模和資產規模普遍得到了壯大，證券行業快速成長。2007年，我國證券公司的經紀業務收人的占比約50%，而承銷保薦收入和投資收入合計近40%，經紀、承銷、投資三大收入幾乎構成了其收入全部來源。2008年至今，證券公司創新業務快速發展，收入來源明顯多元化。2008年以后，我國證券公司的業務拓展、經營管理和業務模式開始國際化、多元化，證券行業轉向升級和創新發展步人關鍵階段，受托客戶資產管理業務、財富管理業務、并購等財務顧問服務收入的占比開始大增，我國證券公司的盈利模式開始出現較為明顯的多元化特征。

（三）當前中美證券公司盈利模式比較

1.美國投資銀行盈利模式的特點及外部環境

目前，美國投資銀行的盈利模式在經過多年的創新發展之后，存在著顯著的國際化、多元化和中介增值服務占比較大的特征。首先，美國投資銀行存在著顯著的國際化特征，2014年度，美國投資銀行業務收入的全球地域分布為，美國本土約46%，英國約6%，不含英國的歐洲地區為約18%，日本約4%，金磚四國約9%，加拿大和澳大利亞合計約8%，其他地區約8%。其次，美國投資銀行收入來源明顯多元化，并購、綜合信用、債務資本市場服務、股權資本市場服務出現相對均衡的發展態勢，業務品種和收入來源并未單純依賴某一板塊。最后，美國投資銀行的收入來源中，并購融資與財務顧問的占比非常高，2008年和2014年的并購業務收入占比分別為35%和31%，均為當期第一大收入來源，而該業務往往可以為投融資者帶來巨大的財富增值效應，這表明美國投資銀行的中介增值服務的占比較大。

美國投資銀行盈利模式具有較強的競爭力，離不開其面臨的較好的外部環境。一方面，美國的投資者結構相對合理，2000末，美國資本市場上，個人投資者持有資產市值為80971億元，占比為46.1%，而機構投資者持有資產市值為94778億元，占比為53.9%；2014年末，個人投資者持有資產市值為133 652億元，占比為36.7%，機構投資者持有資產市值為230916億元，占比為63.3%（數據來源：美國證券業協會）。近十多年以來，美國資本市場上，機構投資者持有資產的市場占比越來越大，個人投資者持有資產的市場占比越來越小。另一方面，美國投資銀行所服務的融資者呈現兩個特征：一是地域分布上全球化特征明顯，二是美國本土融資者以非公有制企業為主。美國投資銀行所服務的融資者在地域分布上存在明顯的全球化特征，美國投資銀行提供融資服務的融資者遍布全球，2014年業務收入54%來自除美國本土以外地區。美國本土融資者多為非公有制企業，美國國有企業的生產總值僅占美國GDP的5%左右，多數融資者為民營企業或公眾型企業。

2.我國證券公司盈利模式及其存在的問題

我國證券公司的主要收入來源集中在國內，國際業務的占比較小，而且經紀業務收入的占比仍舊過高，高附加值的增值中介服務收入占比太小。2014年度，我國證券公司的收入構成為：代理買賣證券業務凈收入約40.32%，證券承銷與保薦及財務顧問業務凈收入約9.23%，受托客戶資產管理業務凈收入約4.78%，證券投資收益（含公允價值變動）約27.29%，其他收入約18.39%，經紀業務帶來的代理買賣證券業務凈收入的占比太高，而資產管理業務和財富管理等業務的收入占比還需大幅提高。

與美國投資銀行的盈利模式相比，我國證券公司的盈利模式存在對二級市場行情依賴度過高、國際競爭力較弱的特點。我國證券公司的盈利水平和二級市場高度相關，抗風險能力較弱。由于我國證券公司的收入主要來源于經紀業務、投行業務和自營業務等傳統業務，而這幾項業務的收入都與二級市場波動有很強的相關性，收入結構極其不合理，經紀業務等所占比重過高，導致我國證券公司的盈利模式表現得非常脆弱。美國證券公司的收入來源多元化，除了傳統的經紀、投行、自營和資產管理四大主營業務外，其他與證券相關的業務收入占比超過40%。高盛是美國投資銀行業務收入多元化的典型代表，2015年1-9月，高盛的經紀業務傭金及手續費收入僅占9%左右，而做市商業務、投資銀行業務和投資管理業務的占比分別高達30%、21%和17%。而我國內地證券公司收入多數仍舊依賴于與二級市場行情高度相關的經紀業務和自營業務。2015年1-9月，我國上市證券公司的主要收入中高達45%來自經紀業務，27%來自于自營業務，7%來自投資銀行業務，5%來自于資產管理業務。與上市證券公司相比，我國非上市證券公司對二級市場行情的依賴程度更高。由此可以看出，我國證券公司依然是以傳統業務作為營業收入的主要來源，核心業務的范圍相對狹窄，收入結構失衡，賴以生存的主營業務與二級市場的活躍程度高度相關，新業務的開發度較低，缺乏盈利有效增長的新模式，在金融國際化的比拼中明顯缺乏競爭能力。

在外部環境方面，我國證券公司所面臨的投融資環境相對較差。在投資者方面，與美國相比較，我國證券市場上的投資者在結構上存在較大的改善空間。我國證券公司所服務的投資者群體以個人投資者為主，機構投資者相對較少。2009年末，我國A股市場上的個人投資者持股比例高達74.18%，而機構投資者持股比例僅為25.82%；2014年末，我國A股市場上的個人投資者持股比例仍舊高達50.71%，而機構投資者持股比例僅為49.29%（數據來源：WIND資訊）。數據表明，盡管最近幾年以來我國證券市場上機構投資者的發展速度較快，市場占比逐步提高，但是，整個市場上個人投資者占比仍舊過高。在融資者方面，我國是以公有制為主體的基本經濟制度，國有企業的融資對資本市場的影響重大。2015年度，我國國有企業實現營業總收入約454704億元，占當期GDP的67.19%。大量國有企業的股權、債權融資，以及數十萬億的政府融資平臺的融資，是我國證券市場上最顯著的一個特點，而以國企改革融資、地方政府融資平臺發行債券，債券則成為我國的證券公司獨具特色的重要業務，國有單位為主體的融資，在投行業務增值獲利的空間相對較小，證券公司在服務在服務中的收費水平也自然較低。總體來看，外部投融資環境的差距，拖累了我國證券公司盈利模式綜合競爭能力的提升。

因此，與美國投資銀行的盈利模式相比，我國證券公司盈利模式還存在較大的創新發展空間。

三、我國證券公司盈利模式發展路徑

在面臨內外激烈競爭壓力的情況下，我國內地證券公司盈利模式的改變和創新是大勢所趨，也是可持續發展的必由之路。

（一）轉型途中追求差異化、特色化和國際化

走差異化、專業化和國際化的道路將成為我國證券公司盈利模式不斷發展的方向。我國證券公司應明確自身發展定位，根據自身的特色制定不同的發展戰略，有針對性地培育各自專業細分領域內的核心競爭力，例如，并購領域、投資咨詢領域，或是單純的經紀業務領域，從而尋找差異化、專業化和特色化的競爭道路。與現有國際大投行相比，我國證券公司在資本、技術和人才方面并無競爭優勢，深耕多年之下對內地資本市場和經濟環境的長期熟悉才是我國證券公司的最大優勢所在。在我國現有的資本市場，投資者結構中個人投資者的占比要遠高于海外，融資人方面國有背景企業仍舊占有相當大的比重，這些特殊的國情有利于我國內地證券公司在激烈的全球競爭中去追求差異化和特色化經營。龐大的個人投資者，將從投資角度為我國證券公司發展資產管理、財富管理業務提供豐厚土壤。期待中的注冊制，以及大量的國有背景上市企業的資產重組與整合，會導致中短期內資本市場的融資主體爆發出大量的再融資與并購重組需求，屆時，證券公司承銷保薦與資本運作的財務顧問業務的空間將越來越大。此外，近年來我國已經不再是一個單純的資本輸入國家，在人民幣國際化進程中，國內部分大中型國有企業、實力較強的民營企業，也開始了海外收購的步伐，這為我國證券公司盈利模式的國際化提供了最佳契機。在這些變化中，我國證券公司不僅可以提供純粹的中介服務，而且可以提供較好的投資增值服務，在增值服務中提高盈利模式的綜合競爭力。

（二）在創新中健全風險控制機制

根基不牢，地動山搖。美國投資銀行盈利模式的歷史演變告訴我們，創新發展是硬道理，但是，健全的風險控制機制是證券公司生存與發展的根基所在。一方面，我國證券公司要控制好高風險資產的持有占比。目前，我國內地證券公司的投資類資產結構中，部分證券公司在高風險的股權類資產上的投資比例占到了總投資資產的80%以上，低風險資產比重則相對較低，資產的性質不利于資產的安全、平穩和有效地運行，增加了我國證券公司的運營風險，降低了我國證券公司本就不高的風險抵御能力。另一方面，美國投資銀行在2008年的深刻教訓告訴我們，證券公司必須做好財務杠桿的控制，嚴禁債務杠桿被過度使用。總體上，證券公司要按照風險可測、可控、可承受的原則建立風險實時監控的機制，在公司個體與行業自律兩個層面建立風險預警指標體系，做到對風險的動態跟蹤。監管層可通過數據庫、服務通道和交易監視系統等工具，實時識別、動態評估和處置風險。監管層要充分重視“資本充足率”框架，以及計量與管理風險的VaR方法，監管控制目前國內證券公司的資產結構，以及債務情況，防范證券公司資產結構中高風險資產占比過高和證券公司行業整體財務杠桿的過度放大。