基于國內視角分析貨幣流動性對黃金價格的影響

張芹

摘 要：為研究國內黃金價格變動的影響因素，使用上海黃金交易所現貨黃金Au99.99月度數據，構建計量VAR模型進行實證研究。實證表明，我國貨幣流動性是國內黃金價格的單向Granger原因，短期內對黃金價格產生負向影響，并且此沖擊具有滯后效應。因此，為更好地投資國內黃金市場，降低市場價格風險，投資者在分析國內黃金價格的影響因素時，很有必要將中國貨幣流動性作為重要影響變量考慮進去。

關鍵詞：中國貨幣流動性；國內黃金價格；VAR模型；格蘭杰因果檢驗

中圖分類號：F82 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）20-0110-03

2015年全球最受關注的事件中，除了希臘債務危機談判，就是中國股市暴跌了。6月份，兩個周五的黑色暴跌，讓中國在短短半個月時間里蒸發18萬億元財富，市場陷入了非理性的魔咒之中，在世界股市史上也極為罕見。前次跌停近千股，后次跌停兩千多股，這兩次暴跌喚醒了股民對2008年暴跌的回憶和恐懼，也嚴重打擊了人們對中國經濟的信心。這時的一句俗語得到了驗證：“亂世買黃金，盛世買古董?！币驗辄S金有避險和增值的功能，投資者們將目光都投向了黃金。

作為一種財富的象征，黃金被廣泛應用于各領域，上至一國經濟，下至企業生產、個人消費及投資，如國際支付手段、珠寶首飾制作、電子制造、航空航天業、套期保值、投資避險等領域。基于黃金的兩大優勢——抵御通貨膨脹、分散投資風險，越來越多的國內投資者選擇投資黃金產品。因此，本文明確中國貨幣流動性對國內黃金價格的影響關系，幫助投資者恰當合理地運用黃金這一避險保值工具，就顯得有十分重要的現實意義。

黃金的雙重屬性使其價格波動有別于普通商品，會受眾多因素的綜合影響。對此，國內外已有大量文獻對該問題進行了多角度的研究。胡燕麗（2012）運用長期分析與短期分析結合的方法進行實證研究，結果顯示，除上證綜合指數和銀行間同業拆借利率外，國內生產總值、外匯儲備、匯率以及企業景氣信心指數都是黃金價格的格蘭杰因果關系。楊思（2013）得出黃金價格與石油價格、美元指數、通貨膨脹率及上證綜合指數之間存在長期穩定關系的論斷。

然而，國內外現有的研究成果中，尚無學者深入分析和探討中國貨幣流動性對國內黃金價格的影響關系，只有部分學者分析了美國貨市流動性與國際黃金價格的影響關系。董益盈（2008）研究發現，美國貨幣流動性變動會引起國際黃金價格同方向波動。趙樹佼（2015）通過數理推導和時間序列分析，發現美國貨幣流動性是國際黃金價格的單向格蘭杰原因，且兩者是同方向變動的關系。

（一）變量選取及數據描述

本文使用上海黃金交易所現貨黃金Au99.99品種2008年1月至2015年12月共96個月加權平均價格，在中國黃金價格影響因素諸多研究文獻基礎上，運用Eviews8.0將中國貨幣流動性加入其中進行實證研究。因此，本文選取黃金價格PAU為因變量，貨幣流動性ML（馬歇爾k值系數M2/GDP）、人民幣匯率（兌美元）ER、國家外匯儲備FER、原油價格0IL、上證綜合指數SHCI這五大變量為自變量，定量分析各變量對黃金價格波動的影響程度。

因為國內生產總值GDP沒有月度數據，所以，本文采用季度數據代替月度數據的方法，利用計量軟件Eviews8.0對GDP進行季度調整；同時對各變量數據進行剔除通貨膨脹處理，之后由貨幣和準貨幣量M2/國內生產總值GDP得到貨幣流動性ML指標。為了減小各數據的波動，本文進一步對6個變量進行對數化處理。各變量數據取自中國人民銀行、上海黃金交易所、國家統計局、財富網數據庫。

（二）模型建立

1.變量平穩性檢驗

2.格蘭杰因果關系檢驗

由檢驗結果可以看出，5%顯著性水平下，貨幣流動性ML、美元兌人民幣匯率ER、國家外匯儲備FER這3個序列均是黃金價格的Granger原因，而黃金價格不是它們的Granger原因，彼此之間是單向的因果關系；原油價格OIL與黃金價格之間是雙向的因果關系；上證綜合指數SHCI與黃金價格之間不存在單向或雙向的因果關系。

3.VAR模型滯后階數的確定

通常計量VAR模型以*號最多的階數作為最優滯后階數。從表5我們可以看出，當滯后一階時有4個*號，滯后三階時有1個*號，所以本文選擇滯后一階作為最優滯后階數。

4.VAR模型參數估計

由Granger檢驗結果知，上證綜合指數SHCI對黃金價格影響不顯著，將此序列去掉后，利用Eviews軟件分析建立VAR模型。

表4顯示，擬合優度R2為 0.962 095，AIC、SC分別為-3.756 628、-3.595 330，數值均比較小，對數極大似然數值比較大，所以，整體模型效果不錯，得到以下估計方程：

其中LnML（-1）的系數表明，貨幣流動性每上升1個百分點，下一期黃金價格將會下降0.273 943個百分點，即兩者呈反向變動關系。

5.模型的平穩性檢驗

AR根圖顯示，模型的特征值都在單位根之內，即本文建立的VAR（1）模型是穩定的，可以接受上述的估計結果，并進行下一步的脈沖響應分析和方差分解。

6.脈沖響應分析

從圖2中我們可以看出，各序列一個單位標準差對我國黃金價格的動態影響均有滯后效應。其中，黃金價格開始受到自身較強的沖擊，隨著時間往后推移，沖擊效果呈直線下降趨勢；美元兌人民幣匯率ER和國家外匯儲備FER對黃金價格的影響趨勢相似，黃金價格在半期后作出正向響應，影響程度越來越大，在第十期達到最高值后趨于穩定，響應持續時間比較長久；黃金價格對貨幣流動性ML和原油價格0IL的脈沖響應基本一致，表現為負向效應，第五期達到了峰值，之后慢慢減弱。

7.方差分解

從表5可以看出，黃金價格受自身影響最大，直到第十期占比仍超過65%。而四大自變量沖擊對黃金價格的影響有滯后效果，在第一期不顯現出來，之后美元兌人民幣匯率ER和國家外匯儲備FER對黃金價格影響均隨時間推移持續增強，第十期都明顯超過了13%，貨幣流動性ML和原油價格0IL前期貢獻率呈現穩步上升態勢，在七八期的時候達到最大值后便逐漸下降。這與上面脈沖響應分析結論基本一致，也說明了貨幣流動性是黃金價格短期變動的影響因素。

在中國黃金價格影響因素諸多研究文獻基礎上，本文將中國貨幣流動性加入其中，利用計量VAR模型定量分析了中國貨幣流動性對國內黃金價格波動的影響程度。實證結果顯示，5%顯著性水平下，貨幣流動性是黃金價格的單向Granger原因，會對黃金價格產生顯著的影響；貨幣流動性沖擊對我國黃金價格的動態影響有滯后效應，且脈沖響應表現為負向效應，前期負向效應呈現穩步上升態勢，第五期達到峰值后慢慢減弱；貨幣流動性是黃金價格短期變動的影響因素之一，且貨幣流動性每上升1個百分點，下一期黃金價格將下降0.273 943個百分點，即兩者呈反向變動關系。

黃金市場的發展拓寬了投資者的投資渠道。由于黃金具有抵御通貨膨脹、規避投資風險的功能，越來越多的投資者會在危機發生時把目光投向黃金市場，購買黃金以進行“保值增值”。所以，為了更好地投資黃金市場，合理運用黃金投資工具，降低投資風險，投資者在分析國內黃金價格影響因素時，很有必要將中國貨幣流動性作為其中之一考慮進去，做出理性的投資決策。