貨幣供應(yīng)量的增長效應(yīng)分析

嵇正龍

摘 要：中國的貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟增長具有明顯的同趨勢特征。選取貨幣供應(yīng)量和國內(nèi)生產(chǎn)總值、工業(yè)增加值、全社會固定資產(chǎn)投資和社會消費品零售總額5個總量指標，應(yīng)用VEC模型分析貨幣供應(yīng)的動態(tài)增長效應(yīng)，認為貨幣擴張具有或短或長的增長效應(yīng)，但是水平效應(yīng)有待提高。因此，建議控制貨幣供應(yīng)的總量和增速，警惕隱性通脹的危險，從貨幣政策傳導(dǎo)機制入手，突破實體經(jīng)濟發(fā)展和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的障礙。

關(guān)鍵詞：貨幣供應(yīng)量；經(jīng)濟增長；增長效應(yīng)

中圖分類號： F822.2 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）20-0120-03

中國經(jīng)濟的長期增長得益于多方面，其中長期實行的“穩(wěn)健的貨幣政策”，實質(zhì)是保持長期的擴張。貨幣供應(yīng)量的天文數(shù)字的擴張，極大地保證了經(jīng)濟的快速增長。而近幾年貨幣的增長效應(yīng)已經(jīng)逐漸減弱，持續(xù)的貨幣供應(yīng)穩(wěn)定增長，卻未能支撐經(jīng)濟的高速增長，充分說明貨幣政策的增長效應(yīng)已經(jīng)衰減到必須反思和革新的時候了。

一、1990—2015貨幣供應(yīng)量及幾項核心增長指標的分析

（一）貨幣供應(yīng)量M2持續(xù)增長

圖1 貨幣供應(yīng)量M2的總值和增長率

國家統(tǒng)計局國家數(shù)據(jù)庫的年度統(tǒng)計數(shù)據(jù)中，貨幣供應(yīng)量M2自1990年開始統(tǒng)計（見圖1）。從總量來看，M2呈現(xiàn)每年遞增的趨勢，自1990年的1.53萬億元，增加到2015年的139.20萬億元，擴張速度驚人。25年間，貨幣供應(yīng)量M2與GDP的比重從0.81：1，上升到2.06：1。從增長速度來看：1991—1996年，每年的M2增速都超過20%，其中1993年增速為歷史最高，達37.3%。1997—2015始終保持兩位數(shù)的增速，其中2009年再次超過20%，達到了28.4%的增速。回顧中國經(jīng)濟的周期性變化發(fā)現(xiàn)，兩次超量擴張貨幣的時期，都有經(jīng)濟出現(xiàn)衰退的跡象，因此，中國政府具有利用擴張的貨幣政策抵御經(jīng)濟衰退的傳統(tǒng)。目前中國經(jīng)濟目前再一次面臨衰退，進入所謂的新常態(tài)，因此2015年貨幣供應(yīng)量M2再次擴張，較2014年高出兩個點的增長。綜上，中國的經(jīng)濟增長具有明顯的“信貸繁榮”特征。

（二）幾項核心增長指標基本情況

能夠反映增長的指標很多，考慮數(shù)據(jù)可得和準確性，本文研究選擇了幾項最核心的增長指標：國內(nèi)生產(chǎn)總值、工業(yè)增加值、全社會固定資產(chǎn)投資和社會消費品零售總額（見圖2）。國內(nèi)生產(chǎn)總值持續(xù)高增長，由1990年的1.89萬億元，增加到2015年的67.67萬億元。但是從曲線來看，國內(nèi)生產(chǎn)總值的增速在最近幾年出現(xiàn)放緩的趨勢，有出現(xiàn)拐點的跡象。工業(yè)增加值在過去的25年也始終保持增長，但是工業(yè)增加值在國內(nèi)生產(chǎn)總值中的占比呈現(xiàn)下降的趨勢，特別是2015年已經(jīng)出現(xiàn)拐點，幾十年來第一次出現(xiàn)負增長，相較于2014年增長-2.09%。與國內(nèi)生產(chǎn)總值同步明顯的是全社會固定資產(chǎn)投資，除了個別年份增速放緩之外，絕大部分年份都保持兩位數(shù)的增長。社會消費品零售總額增長較為穩(wěn)定，基本每年都保持兩位數(shù)的增長，但是占GDP的比重在逐年降低。從上述分析可以看出中國經(jīng)濟的投資驅(qū)動特征，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的不合理日益明顯。

圖2 國內(nèi)生產(chǎn)總值、供業(yè)價值、固定資產(chǎn)投資和社會

消費品零售總額

綜上所述，中國經(jīng)濟的長期高增長，貨幣供應(yīng)量M2的擴張功不可沒。貨幣的擴張拉動了整個經(jīng)濟的快速增長，在上述幾個增長指標上體現(xiàn)明顯。對信貸擴張反應(yīng)最為敏感的是投資部門。隨著經(jīng)濟總量已經(jīng)居于世界第二，以往一貫的貨幣擴張所帶來的信貸繁榮變得不可持續(xù)。本文將應(yīng)用VEC模型分析過去25年的貨幣擴張所帶來的增長效應(yīng)。

二、實證分析

（一）指標選取與數(shù)據(jù)處理

本文旨在研究中國貨幣供應(yīng)量的增加對國內(nèi)生產(chǎn)總值、工業(yè)增加值、全社會固定資產(chǎn)投資和社會消費品零售總額的動態(tài)過程。因此本文選取以下5個指標變量：貨幣供應(yīng)量（M2）、國內(nèi)生產(chǎn)總值（Y）、工業(yè)增加值（IVA）、全社會固定資產(chǎn)投資（FAI）、社會消費品零售總額（TRC）。1990—2014年各變量初始數(shù)據(jù)來源于中國國家統(tǒng)計局國家數(shù)據(jù)庫年度數(shù)據(jù)；2015年數(shù)據(jù)來源于《中華人民共和國2015年國民經(jīng)濟和社會發(fā)展統(tǒng)計公報》。國家數(shù)據(jù)庫提供的貨幣供應(yīng)量（M2）數(shù)據(jù)自1990年開始，考慮數(shù)據(jù)的可得性和一致性，本文數(shù)據(jù)選取的期間為1990—2015年，并將1990年設(shè)定為研究基期。

上述指標皆為當(dāng)年價核算，進行實證分析之前，需要剔除價格因素的影響。首先，貨幣供應(yīng)量和國內(nèi)生產(chǎn)總值應(yīng)用1990年為基期的居民消費價格指數(shù)（CPI）剔除價格因素得到實際變量。處理過程：RM2=M2/CPI；RY=Y/CPI。其次，工業(yè)增加值使用1990年為基期的工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）剔除價格因素得到實際變量。處理過程：RIVA=IVA/PPI。第三，全社會固定資產(chǎn)投資應(yīng)用1990年為基期的固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)（FAIPI）剔除價格因素得到實際變量。處理過程：RFAI=FVA/FAIPI。第四，社會消費品零售總額應(yīng)用1990年為基期的商品零售價格指數(shù)（CRPI）剔除價格因素得到實際變量。處理過程：RTRC=TRC/CRPI。最后，為減少數(shù)據(jù)非線性變化對實證分析的影響，對各個實際變量取自然對數(shù)，即得到本文研究的變量：LRM2、LRY、LRIVA、LRFAI、LRTRC。本文使用Eviews9進行實證分析。

（二）變量ADF檢驗

本文采用ADF單位根檢驗變量序列的平穩(wěn)性。根據(jù)線型圖和散點圖判斷6個時間序列皆為含截距項和趨勢項的序列。經(jīng)檢驗，在5%臨界值水平上，LRY和LRTRC原序列平穩(wěn)，LRM2滯后一階平穩(wěn)，LRIVA和LRFAI滯后二階平穩(wěn)（見表1）。由于變量非同階平穩(wěn)，因此需要做協(xié)整關(guān)系檢驗。

（三）協(xié)整關(guān)系檢驗

做協(xié)整關(guān)系檢驗的序列數(shù)量為5個，因此采用Johansen協(xié)整檢驗方法檢驗其協(xié)整關(guān)系。考慮到分析對象屬于含截距和趨勢項的時間序列，因此選擇有截距項和趨勢項并呈現(xiàn)線性的檢驗選項。檢驗結(jié)果表明，各個變量之間至少存在4個協(xié)整關(guān)系（見表2），即所研究的5個變量之間存在長期均衡關(guān)系，所以本文研究模型設(shè)定為VEC模型。

（四）模型設(shè)定與檢驗

先估計VAR模型最優(yōu)滯后期P值，而VEC模型的最優(yōu)滯后期是P-1。根據(jù)LR、SC和HQ等信息準則判斷，結(jié)果P=1模型最優(yōu)（見表3），所以進行VEC模型分析。

VEC模型的穩(wěn)定性通過對模型的AR根值是否大于1，或AR根值圖是否有點落在單位圓之外來判定。經(jīng)測定，AR根值都小于等于1（見圖3），最大值為1，表明模型VEC是穩(wěn)定的。

圖3 AR根值圖

（五）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

本文研究的邏輯思路為國內(nèi)生產(chǎn)總值、工業(yè)增加值、全社會固定資產(chǎn)投資和社會消費品零售總額對貨幣供應(yīng)量變動的動態(tài)響應(yīng)過程，因此僅給出上述對應(yīng)影響關(guān)系的變量之間的單向脈沖響應(yīng)軌跡（圖4），并結(jié)合脈沖響應(yīng)數(shù)值表（表4）結(jié)果進行分析，觀察期長度10。

由圖4A可以看出，M2的擴張對國內(nèi)生產(chǎn)總值的拉動作用明顯，具有持續(xù)的正向沖擊，在第4年達到峰值（2.4396%）。貨幣的擴張為經(jīng)濟中的投資、消費和生產(chǎn)提供了廉價的資金，從而帶動了經(jīng)濟的總體擴張。也要注意到其沖擊作用逐漸收斂，說明貨幣擴張具有中期增長效應(yīng)，但是不具有水平效應(yīng)。由圖4B可以看出，貨幣擴張對工業(yè)增加值的沖擊效應(yīng)明顯疲弱，雖然短期正向沖擊，但是長期來看是負向沖擊，說明過度寬松的貨幣政策導(dǎo)致的流動性過剩，增加了經(jīng)濟體的投機成分。由圖4C看，社會消費品零售總額受到貨幣擴張政策多是正向沖擊，在第6年達到峰值（2.718 0%），后期雖呈現(xiàn)收斂特征，但是其正向沖擊效應(yīng)持續(xù)期較長，說明貨幣擴張對消費既具有增長效應(yīng)，也具有水平效應(yīng)。由圖4D看，全社會固定資產(chǎn)投資對貨幣擴張具有極大的敏感性。在固定資產(chǎn)投資對貨幣擴張的沖擊都呈現(xiàn)出明顯的正向沖擊，在第6年達到峰值（6.980 1%）。投資往往具有資本密集和長周期性，其產(chǎn)出效應(yīng)也具有長周期特征，在資金供給充裕并廉價的情況下，經(jīng)濟主體的固定資產(chǎn)投資欲望較為強烈。

三、結(jié)論與建議

從前面的分析可以看出，貨幣擴張對各項經(jīng)濟增長指標都具有或短或長的增長效應(yīng)，但是對總體經(jīng)濟增長和工業(yè)增加值沒有水平效應(yīng)，收斂趨零的特征明顯。而對于消費和投資，貨幣擴張的水平效應(yīng)較為明顯。貨幣供應(yīng)量M2的持續(xù)擴張是經(jīng)濟增長的需要，同時也是經(jīng)濟增長的動力之一。在很長的一段時間，貨幣擴張和經(jīng)濟增長的各項指標具有明顯的同步性。但是近幾年同步性明顯減弱，說明貨幣擴張的政策效果邊際遞減明顯。經(jīng)濟增長的動力來源是多方面的，在經(jīng)濟總量已經(jīng)如此龐大的情況下，貨幣政策急需做出調(diào)整。

首先，貨幣政策真正回到“穩(wěn)健”，并逐步放慢發(fā)鈔的速度，保持與經(jīng)濟增長相適應(yīng)。其次，需要對貨幣量與產(chǎn)出比的失控高度警惕，不應(yīng)簡單地囿于教科書式的教條主義，認為名義通脹較低就可以讓貨幣高速擴張，應(yīng)提高對隱性通脹的關(guān)注。再次，貨幣的持續(xù)擴張雖然對消費具有促進作用，但是更多的貨幣被用于投資，進一步異化了中國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，患上了投資依賴癥，與擴大內(nèi)需的總方針相矛盾。最后，貨幣的擴張未能持續(xù)提升工業(yè)增加值，這是中國經(jīng)濟抗風(fēng)險能力差的關(guān)鍵原因之一。在天量貨幣供應(yīng)的環(huán)境中，實體經(jīng)濟增長緩慢，需要從貨幣政策的傳導(dǎo)機制上找原因、想辦法。