投資者情緒對不同行業公司股票指數及收益率的影響研究

張淑芬

【摘要】本文在BW指數構造方法的基礎上，通過適當改進，選取多個指標進行主成分分析，適當降維后得到投資者情緒代理指標。通過回歸分析，發現不同的行業指數預期收益率受到投資者情緒的影響具有顯著地差異性。另外，通過變量滯后性檢驗發現不同行業收益率受投資者情緒影響的時間上，無明顯差異。最后，在對投資者情緒與行業指數預期波動率關系分析中發現投資者情緒會顯著地影響下一期市場整體波動率；投資者情緒指數越高市場整體波動程度越大；投資者情緒對不同行業的未來波動率影響程度的差異也非常明顯。

【關鍵詞】投資者情緒 收益率 波動率

一、引言

投資者情緒（investor sentiment）是投資者基于資產現有特征而對資產未來所能創造價值大小的一種主觀判斷，表現為一種預期或信念，但這一信念并不能完全反映當前已有的事實（Baker&Wursler，2006）。哪些行業板塊對投資者情緒反應更敏感，受影響時間長短，以及受影響程度大小，在這些方面國內外學者的研究較少，出于這個原因，本文試圖以投資者情緒作為研究的出發點，探討投資者情緒對行業指數影響的差異性。

二、投資者情緒指標設計與數據來源

正確選取合適的變量作為研究投資者情緒的變量是最重要的一步。在很多學者研究的基礎上，本文選取了6個投資者情緒的單一指標，然后應用主成分分析法來構建綜合投資者情緒指數。

其中，封閉式基金折價率在牛市和熊市中具有很大的差異，這種差異性恰好體現了投資者在不同市場狀況下的貪婪和恐懼情緒。上證綜指交易金額、融資余額與流通股市值之比、換手率和新增開戶數則從側面反映了投資者的過度自信心理和頻繁交易行為。消費者信心指數是唯一的主觀指標，薛斐（2005）研究發現國家統計局編制的CCI能反映中國投資者的情緒，故本文選取其作為情緒代理指標。

上述數據來源于金融界、和訊網、東方財富網和廣發證券通達信交易軟件數據整理得到，所有數據均為月度數據，時間從2010年4月到2015年7月，樣本容量為64。

三、投資者情緒綜合指數（IS）的構建

考慮到所取情緒代理變量未必反映與當期的情緒具有同步性，不同指標對投資者情緒的反映可能存在著時間上的“提前”與“滯后”關系。因此本文選取了情緒代理變量的提前1期項和當期項總共12個時間序列數據進行主成分分析，得到情緒代理指標。

首先，為了消除各變量單位差異的影響，在主成分分析前將各變量進行標準化處理，然后對6個指標的提前及當期變量進行主成分分析。分析發現第1，2，3主成分累計貢獻率為92.16%，說明了前3個主成分保留的樣本的絕大部分信息。具體數值見表2。

在5%的顯著性水平下，各個指標均通過了相關的顯著性檢驗，封閉式基金折價率、上證綜指交易金額增長率、新開股票賬戶數增長率的提前變量x1t-1、x2t-1、x4t-1的相關性均高于當期期變量；融資余額與流通股市值之比增長率x3、上證指數換手率x5的當期變量相關性高于其提前變量，且均呈正相關。其中消費者信心指數增長率與情緒指數IS呈負相關，相關系數為-0.0265，相關性最低，消費者信心指數增長率提前1期變量與情緒指數IS呈正相關，相關系數為0.0520，相關性也較低，作為綜合指數中唯一的主觀指標，并未很好反映投資者的情緒狀況，考慮舍棄這項指標，并相應地選擇相關系數較大的5個變量（x1t-1、x2t-1、x4t-1、x3、x5）作為構造綜合情緒指數（IS）的源指標。

在確定了各指標的提前與滯后關系后，再對所選的相關系數較大的5個變量（x1t-1、x2t-1、x4t-1、x3、x5）進行主成分分析。其中前3主成分累計貢獻率達到93.19%，高于前文12個變量的主成分分析的累計貢獻率92.1637，說明了前3個主成分保留的樣本的絕大部分信息。分析結果見表4。

可以看到封閉式基金折價率越大（為正數表示溢價，為負數表示折價），IS值越大，二者呈正相關，即封閉式基金溢價越大，投資者情緒越高，折價越大，投資者情緒越低落，驗證了前人的相關理論。上證綜指交易金額和新開股票賬戶數提前反映了投資者的情緒，即交易量越大，開股票賬戶越多，后期的投資者情緒越高；當期融資余額越高，股票的換手率越高，表明了投資者對后市行情的看好。

四、不同行業股票收益率與投資者情緒間的關系

根據DSSW理論認為當投資者對后市看漲時將推動股票價格上漲，看跌則導致股票價格下跌。基于上述假設，本文采用CAPM收益率模型，檢驗投資者情緒指數對各個行業指數預期收益率的影響。

其中Ri表示各行業指數收益率，ci表示方程回歸的常數項，ISt-1表示提前1期投資者綜合情緒指數，αi表示情緒指數回歸系數，RSHt表示上證綜合指數收益率，βi表示上證綜合指數收益率回歸系數，εi為模型估計殘差項。

行業分類采用上證行業180指數分類方法，分為：上證能源，上證材料，上證工業，上證可選，上證消費，上證醫藥，上證金融，上證信息，上證電信，上證公用共10個行業，行業收益率數據來源于廣發證券通達信交易平臺。所有數據均為月度數據，時間從2010年4月到2015年7月，樣本容量為64。具體分析結果見表6。

從回歸結果來看，除了十個行業指數收益率的α系數均為正數，說明投資者情緒對行業預期收益率的影響是正相關的。在5%的顯著性水平下，十個回歸方程系數均通過檢驗，這說明本文所構建的投資者情緒指數能夠很好地解釋未來1個月內收益率的變化。即投資者情緒變化與股票市場行業指數預期收益正相關。即投資者情緒較高時，股票市場行業指數的收益增加；反之當投資者情緒較低時，行業指數的收益減少。

另外，各個行業指數收益率受到投資者情緒的影響程度是不一樣的，從表中可以看到，回歸系數最大的是工業、金融和材料行業，分別達到了0.0586、0.0566和0.0525，說明工業、金融和材料行業對投資者情緒的變化更為敏感，受非理性投資行為影響較大。這與市場與金融概念有關的公司股票價格大起大落的現象相吻合。而回歸系數最小的是可選、電信和醫藥行業，分別為0.038、0.0362和0.0292，說明行業收益率對投資者情緒變化反應較為遲緩，受非理性投資行為的影響較小。作為傳統行業，缺乏新的變革和題材，投資者的關注度明顯不如其他行業，受投資者情緒影響偏小也是情理之中。這些說明不同的行業指數預期收益率受到投資者情緒的影響具有顯著地差異性。