股權結構與創業板上市公司現金股利政策穩定性

李琦

摘要：本文以創業板上市公司現金股利政策穩定性為研究對象，實證分析了股權結構對創業板上市公司現金股利政策穩定性的影響。研究發現，股權結構對創業板上市公司現金股利政策穩定性產生了實質性影響，股權集中度越高以及股權制衡程度越高，創業板上市公司越可能保持穩定的現金股利政策，即保持與前一年度相同的現金股利政策。

關鍵詞：現金股利政策穩定性；股權結構；創業板

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A

一、引言

2009年10月，創業板正式在中國股票市場中推出，這是中國證券市場的重大制度創新，為中小規模的高科技企業提供了一條新的融資途徑。早在2000年左右，雖然就已經對建立創業板的可行性以及相關制度進行過初步探討（林毅夫和蘇劍，2000；李曉明，2001），但是從2009年創業板公司正式上市之后，相應的經驗研究才正式展開，研究主要集中在創業板上市公司IPO問題、公司治理問題、融資約束問題以及現金股利政策等方面（雷星暉等，2011；周建等，2012；周孝華與唐文秀，2013；王會芳，2011；陸位忠等，2012）。從已有研究可以發現，由于創業板上市公司具有特殊性，其進入資本市場的門檻相對較低，而且公司的經營業績及資產規模的要求相對較寬，因此其表現出的公司特征存在與主板上市公司幾乎完全不同的狀況，這一點在創業板上市公司的現金股利政策問題上表現得尤為突出。

現金股利政策是上市公司將留存利潤以現金的方式分配給股東。從已有研究來看，歐美等成熟資本市場的上市公司相對更傾向分配現金股利，而且分配的現金股利力度也較大（Fama and French，2001；Baker et al，2001）。但是在中國證券市場，尤其是在中國證券市場的初期，大部分上市公司并不傾向分配現金股利（劉星等，1997；呂長江和王克敏，1999）。雖然近年來分配現金股利的中國上市公司數量有所上升，但是鄧建平與曾勇（2005）認為這主要是政策引導的作用，因為分配現金股利的公司數量雖有所增加，但是分配的每股現金股利值卻有所減少，普通投資者并沒有因此而獲得實際收益。然而，創業板上市公司的現金股利政策狀況卻出現了與主板上市公司完全不同的狀況。歐陽小明（2010）和王會芳（2011）都發現創業板上市公司具有較高以及較集中的現金股利政策分配率，陸位忠等（2012）也發現創業板上市公司不但在上市后的第一個年度具有很高的現金股利分配率，在第二個年度同樣具有很高的現金股利分配率，也就是說，創業板上市公司發放現金股利的持續性很強。對于創業板上市公司而言，由于其具有自然人控股或家族控股的特殊性，因此創業板上市公司的股權特性也與主板上市公司存在差異，郭志勇（2013）發現創業板上市公司95%以上都是由自然人控股或家族控股的，從而具有高度的股權集中度。也就是說，對于創業板上市公司，由于具有高度的股權集中度，那么其發放的現金股利，更多的是回歸到了公司股東自己的手中。那么，創業板上市公司傾向連續地分配現金股利是否是因為其股權結構原因，希望以“現金股利”的形式將“利潤”更加合法地變為“現金”？這是本文希望發現的問題。與已有研究文獻不同的是，本文將研究視角定義為“現金股利政策的延續性”，并利用創業板上市公司的數據分析股權結構對其的影響。

二、創業板上市公司現金股利政策及其穩定性現狀

表1列出創業板上市公司現金股利政策的現狀。可以看出，在2009-2013年間，明顯現金股利政策的創業板上市公司數量更多，平均每年有約九成左右的創業板上市公司分配了現金股利，即使在發放比例最低的2010年，也有88%以上的創業板上市公司發放了現金股利，這說明創業板上市公司十分傾向分配現金股利政策。

表2列出創業板上市公司現金股利政策延續性的現狀。可以看出，在2010-2013間，與現金股利政策的現狀有一定的相似性，創業板上市公司的現金股利政策延續性同樣很高，保持現金股利政策延續性的公司數量遠遠大于現金股利政策變動的公司數量。從保持現金股利政策延續的創業板上市公司樣本來看，更多的公司是保持分配現金股利政策的延續性，而并非是保持不分配的持續性，從而也可以進一步看出，創業板上市公司對于現金股利政策是非常具有傾向性的。

三、理論分析與研究假說

Jensen and Meckling（1976）利用代理成本理論研究現金股利政策問題時認為，上市公司管理層與股東之間的利益并不一致，所以管理層希望利用公司資源使自己受益，未必會希望發放現金股利，而股東希望的同樣是自身利益的最大化，具有更加強烈的得到現金股利的欲望。對于大股東而言，現金股利是其獲益的最佳也是風險最小的方式。雖然在股權分置改革之后，大股東可以通過二級市場的買賣獲得直接的收益，但是這種獲益方式的穩定性與完全合法性是無法與分配現金股利相比的，因此只要公司經營狀況允許，大股東一定希望將公司的盈余以現金股利政策的形式分配到自己手中。同時，相對于小股東，大股東持股數量更多，雖然其可能會為了緩解與中小股東的利益沖突而選擇分配現金股利（Mancinelli and Ozkan，2006），但其實真正的分配現金股利的目的依然是通過現金股利進行利益侵占（武曉玲和翟明磊，2013）。可見，當大股東可以通過現金股利的形式獲得收益時，他們就會希望保持這種態勢，從而獲得穩定的更多收益。換言之，大股東的行為會直接影響到公司是否會連續分配現金股利，一旦其認可這種持續獲得收益的行為，就會使公司具有相對穩定的現金股利分配傾向。尤其是大股東持股越多時，其通過現金股利獲得的直接收益就越多，持續獲得穩定收益的傾向就越強，從而上市公司保持現金股利政策穩定性的概率就越大。

然而，股權過于集中會意味著大股東行為的隨意性，因為大股東可以利用持股優勢隨意地操弄公司決策以獲得更多的私利。在現代公司治理體系中，不允許過度集中的股權體系的出現，這就需要股東間權力的制衡，而這種股權制衡的存在會產生公司內部治理體系天然的監督作用。因此，大股東為了降低其他股東的制約，就會努力“討好”其他股東，尤其是還會存在第一大股東聯合二三大股東共同獲利的情況。在這種情況下，通常大股東會更加努力促使公司分配現金股利，以使得其他股東也能夠獲利。同時，由于在股權制衡的公司中，其他股東會監管大股東行為，降低大股東決策的隨意性，這會促使大股東保持相對穩定的現金股利政策，也就加大了上市公司現金股利政策穩定性的概率。另外，在股權制衡的公司中，現金股利會成為一種緩解代理成本的工具。許文彬和劉猛（2009）認為，大股東間的相互監督和制衡有效限制了控股股東對中小股東的利益侵占行為，也就是說股權制衡這種治理機制本身要求公司需要將利益分配給更多的股東，實現利益平均化。所以，在股權制衡的公司中，更加穩定的現金股利政策既意味著公司代理成本的降低，又意味著公司中各個利益主體的共同獲益。

與主板上市公司相比，創業板上市公司具有股權的特殊性。由于創業板上市公司多為高新技術的民營企業，且企業家族色彩相對濃厚，這就導致公司大股東多由幾個個人股東組成，而且很多公司中的大股東多為親屬關系或具有密切的私人關系。因此，創業板上市公司的第一大股東持股比例雖然并不高，但前三大股東的持股比例卻相對較高，而且前三大股東間的股權制衡程度也相對較高（陳曉輝，2010）。在這種相對特殊的股權結構下，創業板上市公司的現金股利政策就會出現利益“回流”的狀況，也就是說由于家族式集中的股權特征，創業板上市公司分配的現金股利中，更多的現金回到了這些大股東手中。所以，創業板上市公司才會具有持續穩定的現金股利分配傾向以及相對較高的現金股利分配力度。據此，本文提出如下研究假說：

假說1：股權集中度對創業板上市公司現金股利穩定性具有顯著地正向影響，即股權集中度越高，創業板上市公司的現金股利穩定性越強；

假說2：股權制衡度對創業板上市公司現金股利穩定性具有顯著地正向影響，即股權制衡度越高，創業板上市公司的現金股利穩定性越強。

四、指標、模型與數據

（一）指標選擇

1.被解釋變量：現金股利政策穩定性（SCDP）

本文構建兩個衡量現金股利穩定性的指標，一個衡量創業板上市公司的現金股利政策是否發生了變化，另一個衡量創業板上市公司是否保存連續分配現金股利。具體指標為：

現金股利政策穩定性1（SCDP1）：以創業板上市公司的現金股利政策是否穩定進行衡量，即若當年度創業板上市公司的現金股利分配傾向與上一年度相同，則SCDP1=1，而若發生了變化，則SCDP1=0；

現金股利政策穩定性2（SCDP2）：以創業板上市公司是否保存分配現金股利的穩定性進行衡量，即若當年度創業板上市公司保持持續分配現金股利，則SCDP2=1，而若發生了變化或創業板上市公司保持持續不分配現金股利，則SCDP2=0。

2.解釋變量：股權結構（ES）

本文選擇股權集中度與股權制衡兩個指標衡量創業板上市公司股權結構，具體指標為：

股權集中度（H5）：以創業板上市公司前五大股東持股比例平方和衡量，即Herfindahl_5指數；

股權制衡（Z）：以創業板上市公司第一大股東與第二大股東持股比例的比值衡量，即Z指數。

3.控制變量

參考Fama and French（2001）、Baker and Wurgler（2004）及陸位忠等（2012）等的研究，本文加入創業板上市公司資產狀況（Size）、收益狀況（Eps）、債務狀況（Debt）、運營狀況（TobinQ）及外部治理狀況（Region）的相關變量為控制變量，具體變量解釋為：

資產狀況（Size）：以創業板上市公司年末的資產總額進行衡量，并對其取自然對數（ln（Size））；

收益狀況（Eps）：以創業板上市公司年末的每股收益值進行衡量；

債務狀況（Debt）：以創業板上市公司年末的資產負債率值進行衡量；

運營狀況（TobinQ）：以創業板上市公司年末的托賓Q值衡量，即TobinQ =企業市價/企業的重置成本；

外部治理狀況（Region）：以創業板上市公司所處省市地區及樊綱等（2011）提供的“市場化指數”衡量，雖然樊綱等（2011）僅提供到截至2009年的指數，但考慮到地區治理環境具有穩定性與延續性，因此本文利用2009年的市場化指數進行衡量。

（二）實證模型

根據本文的研究需要以及選擇的相應指標，本文構建相應的實證檢驗回歸模型。由于被解釋變量（SCDP）為虛擬變量，因此構建的回歸模型為二元選擇邏輯模型，具體為：

logit（SCDP）=α1ES+α2ln（Size）+α3Eps+α4Debt+α5TobinQ+α6Region+C+ε（1）

其中，解釋變量SCDP包括變量SCDP1與SCDP2兩個，而解釋變量ES則包括變量H5與Z兩個。本文將據此對（1）式分開進行檢驗。α為變量的待估系數，C為常數項，而ε則為殘差項。本文采用的計量軟件為EViews7.0。

（三）數據說明

由于2009年創業板才正式開盤，考慮到本文研究的是創業板上市公司的現金股利延續性問題，因此選擇2010-2013間的創業板非IPO為原始樣本，并去除創業板上市公司中的ST類公司。最終得到2010-2013年間823個創業板上市公司樣本，其中2010年包括36個樣本，2011年包括153個樣本，2012年包括281個樣本，2013年包括353個樣本。本文數據來源為色諾芬經濟金融數據庫（www.ccerdata.cn）。

五、實證分析

（一）描述性統計

表3列出本文樣本的描述性統計結果。從被解釋變量的描述性統計結果來看，變量SCDP1均值為0.851，表明有八成半左右的創業板上市公司在本年度的現金股利政策是與前一年度相同的，而變量SCDP2均值為0.814，說明有八成多創業板上市公司在連續的兩年內均分配了現金股利政策；僅有3.8%的創業板上市公司在連續兩年內均不分配現金股利，說明創業板上市公司的現金股利政策較為穩定，而且這種穩定表現為穩定的分配現金股利。從解釋變量的描述性統計結果來看，變量H5均值為0.160，表明創業板上市公司前五大股東之間的持股相對平均，但不同創業板公司間的股權集中度有較大差距；變量Z均值為4.512，也就是說創業板上市公司第一大股東持股比例是第二大股東持股比例的4倍多，但不同創業板上市公司的股權制衡程度同樣存在差異。而在控制變量中，變量ln（Size）均值為20.854，表明創業板上市公司的平均規模約為11.40億元；變量Eps均值為0.385，表明創業板上市公司的平均每股收益值約為0.39元；變量Debt均值為0.215，表明創業板上市公司的平均負債規模約為資產規模的兩成左右，創業板上市公司的負債率較主板上市公司低得多；變量TobinQ均值為1.815，表明創業板上市公司的市值約為賬面資本的1.8倍；變量Region的最大最小值差距較大，表明不同省市的創業板上市公司面臨不同的外部治理環境。

（二）相關性分析

表4列出本文研究變量的相關性分析結果。從分析結果來看，變量間的相關系數值并不高，尤其是解釋變量與控制變量及控制變量間的相關系數值較低，這表明變量間并不存在多重共線性的問題，從而后文的實證結果是可以接受的。

（三）實證檢驗結果

表5列出本文的回歸檢驗結果。整體來看，雖然各回歸結果的擬合優度并不高，但陳小悅等（2000）認為，在對上市公司行為進行研究時，需要結合擬合優度與對模型的檢驗共同觀察，而各回歸結果的LR統計值均可以通過1%置信程度的顯著性檢驗，這就說明由本文解釋變量及控制變量共同構成的預測值分布與被解釋變量的實際值并沒有實質性差異，即本文的實證結果是可信的。

具體到解釋變量的檢驗結果，當被解釋變量為SCDP1時，解釋變量H5與Z均與被解釋變量間存在正相關關系，且均可以通過常規置信水平的顯著性檢驗，這就表明解釋變量股權結構與被解釋變量創業板上市公司現金股利穩定性間存在顯著地正相關關系，即創業板上市公司越集中以及股權制衡程度越高，則創業板上市公司保持現金股利政策穩定性的概率就越大，就越會延續前一年度的現金股利政策；而當被解釋變量為SCDP2時，解釋變量H5與Z同樣與被解釋變量間存在可以通過常規置信水平顯著性檢驗的正相關關系，也就是說，在股權集中度越高以及股權制衡程度越強的創業板上市公司中，其保持連續分配現金股利的概率越大，一旦本年度分配了現金股利，在下一年度中就有很大的可能性繼續分配現金股利。

從本文的經驗證據來看，股權結構對創業板上市公司現金股利的穩定性產生了實質性影響。也就是說，創業板上市公司的大股東會利用穩定的現金股利政策，以正當的途徑獲得更多的收益，這可歸因于創業板上市公司中大股東間具有相對親密的關系，從而使得現金股利成為大股東間維持利益關系及滿足利益需要的工具。

從控制變量的檢驗結果來看，變量ln（Size）與被解釋變量間存在顯著地正相關關系，表明從資產狀況來看，資產規模越大，創業板上市公司的現金股利政策越穩定；變量Eps與被解釋變量間也存在顯著地正相關關系，表明從收益狀況來看，每股收益值越高，創業板上市公司的現金股利政策也越穩定；變量Debt與被解釋變量間則存在顯著地負相關關系，表明從債務狀況來看，負債率越高，創業板上市公司現金股利政策保持穩定的概率就越低；變量TobinQ與被解釋變量間雖然存在負相關關系，但未能通過常規置信水平的顯著性檢驗，表明運營狀況與創業板上市公司現金股利政策穩定性間的關系并不確定；變量Region與被解釋變量間同樣存在顯著地正相關關系，表明從外部治理狀況來看，創業板上市公司所屬地區的市場進程越高， 公司現金股利政策的穩定性就越強。

（四）穩健性檢驗

為驗證前文回歸結果的穩健性，本文進行相應的穩健性檢驗。首先，考慮年度因素與行業因素的影響，本文加入年度虛擬變量與行業虛擬變量后進行回歸檢驗；其次，利用Winsorize處理，對樣本中的極端數值處理后進行回歸檢驗；最后，利用營業收入的自然對數、資產收益率、凈資產收益率等對控制變量替換后進行回歸檢驗。穩健性檢驗結果與表5中的回歸結果并沒有較大出入，因此認為本文的研究結論是穩健可信的。

六、研究結論

本文以創業板上市公司的現金股利政策穩定性為研究對象，實證分析了股權結構對創業板上市公司現金股利政策穩定性的影響。研究發現，股權結構對創業板上市公司現金股利的穩定性產生了顯著地正向影響。具體而言，股權集中度越高以及股權制衡程度越高，創業板上市公司延續前一年度現金股利政策的概率就越大，而且股權集中度越高以及股權制衡程度越高，創業板上市公司保持連續兩個年度均分配現金股利的概率也越大。

由于創業板的歷史較短，因此創業板上市公司表現出的一些公司特征是否存在特殊性還有待持續關注，如近兩年來創業板上市公司中不分配現金股利的公司數量開始增多，現金股利政策發生變動的公司數量也開始增多，因而創業板上市公司是否能夠保持持續的高現金股利分配傾向與較長時間的現金股利穩定性就成為值得持續關注的一個問題。另外，在已有文獻中，對現金股利政策穩定性的測度，多是以上市公司是否在連續的年度中保持分配或不分配來界定的，但這種界定方式忽視了上市公司分配現金股利政策的目的性，如當上市公司當年凈利潤增長幅度較大，而分配的每股現金股利值依然未變化時，這種情況還應視上市公司的現金股利政策具有延續性嗎？因此，如何對上市公司現金股利政策的穩定性進行更合理、更科學的界定，也是下一步研究應關注的問題。

參考文獻：

[1] 林毅夫，蘇劍.論二板市場在我國發展的前景[J].中國軟科學，2000（11）：16-19.

[2] 李曉明.我國創業板市場交易制度設計[J].財經科學，2001（5）：43-46.

[3] 雷星暉，李金良，喬明哲.創始人、創業投資與創業板IPO抑價[J].證券市場導報，2011（3）：69-73.

[4] 周建，王鵬飛，李文佳，等.創新型企業公司治理結構與績效關系研究——基于中國創業板上市公司的經驗證據[J].經濟與管理研究，2012（4）：109-115.

[5] 周孝華，唐文秀.創業板上市公司融資約束、IPO申購與超募[J].經濟經緯，2013（3）：156-160.

[6] 王會芳.創業板上市公司股利分配研究[J].證券市場導報，2011（3）：74-77.

[7] 陸位忠，林川，曹國華.創業板上市公司現金股利分配傾向：市場需求還是股東需求？[J].廣東金融學院學報，2012（1）：120-128.

[8] Fama E，and French K.Disappearing Dividends：Changing Firm Characteristics or Lower Propensity to Pay？[J].Journal of Financial Economics，2001（60）：3-44.

[9] Baker H K，Theodore E，and Gary E P.Factors Influencing the Dividend Policy Decisions of NASDAQ Firms[J].Financial Review，2001（38）：19-38.

[10]劉星，李豫湘，楊秀苔.影響我國股份公司股利政策的因素分析[J].管理工程學報，1997（3）：19-24.

[11]呂長江，王克敏.上市公司股利政策的實證分析[J].經濟研究，1999（12）：31-39.

[12]鄧建平，曾勇.上市公司家族控制與股利決策研究[J].管理世界，2005（7）：139-147.

[13]歐陽小明.對我國創業板上市公司股利政策的研究[J].會計之友，2010（10）：77-79.

[14]郭志勇.股權制衡：合謀還是監督？——基于創業板上市公司的經驗證據[J].中國注冊會計師，2013（8）：37-45.

[15]Jensen M C，and Meckling W H.Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs，and Ownership Structure[J].Journal of Financial Economics，1976（3）：305-360.

[16]Mancinelli L，and Ozkan A.Ownership Structure and Dividend Policy：Evidence from Italian Firms[J].The European Journal of Finance，2006（12）：265-282.

[17]武曉玲，翟明磊.上市公司股權結構對現金股利政策的影響——基于股權分置改革的股權變化數據[J].山西財經大學學報，2013（1）：84-95.

[18]許文彬，劉猛.我國上市公司股權結構對現金股利政策的影響——基于股權分置改革前后的實證研究[J].中國工業經濟，2009（12）：128-138.

[19]陳曉輝.創業板上市公司股權結構特征研究[J].金融經濟，2010（24）：56-58.

[20]Baker M，and Wurgler J.A Catering Theory of Dividends[J].Journal of Finance，2004（59）：1125-1165.

[21]樊綱，王小魯，朱恒鵬.中國市場化指數——各地區市場化相對進程2011年報告[M].北京：經濟科學出版社，2011.

Ownership Structure and the Stability of Cash Dividend Policy of GEM

Companies

LI Qi

（School of Economics and Business Administration， Chongqing University， Chongqing 400030， China）

Abstract：This thesis chooses the stability of cash dividend policy of CEM companies as the subject， and then analyses the influence that ownership structure has caused to the stability of cash dividend policy of GEM companies. Research shows that ownership structure has a substantive impact on the stability of cash dividend policy of GEM companies. The higher the ownership concentration and structure balance， the more possible that GEM companies can keep a stable cash dividend policy，that is to maintain the same cash dividend policy as the previous year.

Key words：stability of cash dividend policy； ownership structure； growth enterprise market （GEM）