高管權力、股權結構與預算松弛

安靈 沈青青 孫光輝

摘要：預算松弛是企業預算管理與公司治理領域重要的結合點之一，不僅是企業財務控制的重要目標，也是企業高管職位壕溝效應的重要策略工具。基于面板數據模型，本文就我國上市公司高管權力對預算松弛的影響進行了實證研究，發現我國上市公司預算松弛受到高管權力的顯著影響，高管權力越大的公司出現預算松弛的可能性越高；第一股東持股比例與預算松弛呈正相關性，不同終極產權性質對預算松弛影響顯著；相對于非國有企業，國有企業出現預算松弛的可能性更大，并且高管權力對預算松弛程度的影響更明顯。

關鍵詞：高管權力；股權結構；預算松弛 ；公司治理

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A

有關高管權力的研究領域現已從最初分析高管權力對薪酬的影響，陸續轉向探究高管權力對高管變更及公司治理效率等方面的影響。隨著公司內外部治理機制的日趨完善，高管權力受到股東、代理投票制度、獨立董事、外部并購等眾多機制的挑戰與威脅，高管迫切需要為其權力尋找“替身”，以彌補其權力顯性喪失或隱性威脅，預算松弛①就是其重要的策略工具之一。企業高管等預算主體可利用預算的松弛性操縱企業業績，顛覆編制企業預算的初衷，導致公司資源配置低效，致使預算松弛[1-2]。目前，現有文獻主要從兩個角度對預算松弛的成因與治理問題進行討論與研究：一是基于代理理論視角，認為預算松弛是代理問題中道德風險的產物，是代理人損害委托人利益的一種利己方式[3]，而信息不對稱是公司預算松弛的重要前提[4-6]。二是立足于權變理論，論證了預算管理控制的有效性不僅取決于公司運營方式，也取決于與公司戰略、公司結構和外部環境等方面的關聯程度[7-8]。

預算管理中的預算松弛從20世紀60年代被學者提出以來，相關的研究表明預算松弛是一種預算的功能失調[6，9-10]，致使預算管理的效果受其影響。現有文獻主要從三個方面對預算松弛問題進行了研究：一是在委托代理理論框架下對預算松弛的定義、理論基礎進行剖析。二是分析預算松弛的影響因素。三是探究預算松弛的經濟后果，對預算松弛現象形成了有害論、有益論和中立論。本文結合我國上市公司所有權結構以及股東屬性多樣化的制度背景，試圖分析我國上市公司的高管權力對預算松弛究竟具有怎樣的影響，不同產權性質是否又有所差異。

一、理論分析與假設

預算松弛歸根到底是所有權與經營權分離所衍生出的代理問題，作為代理人的企業經理人（高管）或大股東，出于自身利益的考慮可能采取自身效用最大化的行為，造成控制權對所有權的侵害[3]。為了減少經營者（高管）的道德風險和逆向選擇所帶來的額外損失，公司所有者將企業預算作為評價高管業績的一種方式，并與職位晉升和薪酬相掛鉤。為此，企業高管企圖通過某種方式（如談判、預算參與、隱藏信息等）竭盡全力地降低預算目標，即預算松弛，以達到減少實現目標的風險。從股權結構的角度出發，本文試圖通過考察高管權力對預算松弛的影響，探尋高管權力在預算管理體系中的作用。

（一）高管權力與預算松弛

在經濟轉型和治理弱化的內外條件下，內部人控制問題致使高管權力置于公司治理機制之上，高管在自身薪酬的獲取方面擁有了超越董事會和控股股東的絕對影響力[11-13]。高管權力是高管執行自身意愿的能力，也是一種壓制不一致意見的能力，這種能力通常是在公司內部治理出現缺陷、又缺乏相應的外部約束機制下，高管所表現出來的超出其特定控制權范疇的影響力[14-15]。因此，高管權力在弱化的治理機制下最直接的指向就是編制寬松的預算，而其操縱的后果就是損害公司價值[16]。因此，高管迫切需要為其權力尋找“替身”，以隱藏其對股東財富的損害行為；他們蓄意編制寬松的預算目標，為其權力構造一種職位壕溝的替代機制，從而達到規避被削弱的風險，這種行為扭曲了預算管理的初衷。由此，本文提出假設1：

H1：高管權力與預算松弛的可能性呈負相關。

（二）股權結構對預算松弛的影響

股權結構既是權益組成與分布的情況，也是公司控制權形成的前提，同時也決定公司權力的格局，現有研究主要從股權性質及股權集中度兩個維度來探討兩者關系[17]。

首先，就股權性質方面，基于代理理論，預算的制定過程是委托人與代理人就自身利益進行的一場博弈[3，5]，而信息不對稱是他們之間的博弈籌碼，也是預算松弛的重要影響因素。高管在經營過程中利用大量的私有信息優勢干擾股東對未來業績的判斷，以實現其預算松弛的目的。因此，信息不對稱的程度與股權性質密切相關[5]。

從我國特殊的制度背景來看，一方面作為國有企業大股東，政府本身缺乏管理企業所需的專業知識和技能[5]，致使我國國企實行多重代理制度；另一方面，公有制是國有企業最大的特征之一，而企業剩余收益的最終受益人并非政府[7，18]。因此，政府既沒有能力也缺乏動力去監督高管，這就造成國有企業中“內部人控制”現象更為嚴重。另外，國有企業比非國有企業受到更多政府行政的干預[19]。國有企業在經濟轉型中承擔了政府的多重任務，背負著沉重的政策性負擔[20]，導致預算在業績評價方面的作用就有所減弱。由于國有企業所有者“空缺”，公司管理者既掌握實質控制權，又缺乏相應監督機制，致使預算松弛程度更大。為此，提出假設2：

H2a：國有企業存在預算松弛可能性更大。

H2b：與非國有企業相比，國有企業的高管權力對預算松弛程度的影響更顯著。

其次，在股權集中度方面，具有“搭便車”動機的小股東沒有積極參與公司治理的內在動力，不僅弱化了公司內部監督，加劇了“管理者控制”問題[21]，也扭曲了公司的財務決策，預算松弛便是其表現之一。大股東在股權集中的公司中能夠在一定程度上緩解股東與經理之間的代理沖突問題，他們對公司管理者實施監督有利于減小代理成本[22-23]。因此，大股東持股比越大就越有動力和能力去監督管理者[24]；與此同時，高管為維護自身的地位也會全力以赴地為公司付出，預算松弛可能性相對較小。國有控股是我國上市公司的一個重要特征，由于政府并不是國有企業的最終受益人，這就造成了預算決策由管理者個人意志決定，企業資源配置的效率更低。為此，提出假設3：

H3a：大股東持股比例與預算松弛的概率呈負相關。

H3b：與非國有企業相比，國有企業的大股東持股比例對預算松弛程度的影響更顯著。

二、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2011-2014年我國A股上市公司為研究對象，為保證數據的有效性，研究剔除：（1）金融保險類上市公司（行業特殊性以及內部控制審計制度另有規定）；（2）剔除審計師出具拒絕或者否定意見的樣本；（3）剔除當年上市或當年發生了控制權轉移的樣本；（4）剔除數據缺失的樣本。在此基礎上對連續變量進行了上下各1%的winsorize縮尾處理，最終得到3 019個樣本觀測值。本文的預算數據來自于手工收集上市公司年報中披露的年度目標。由于收入預算是公司預算管理的起點，并且在各項預算數據中收入預算披露的最多，本文也將收入預算作為研究對象。其他的數據主要來源于CSMAR數據庫和WIND數據庫。另外，采用Stata12.0計量分析軟件進行量化研究。

（二）變量選擇與界定

1.預算松弛

預算松弛的測量主要有兩種方法，一種是采用李克特量表法，但問卷調查的回復率很低，并且公司的管理者不一定按其真實想法回答；另一種是根據公開的數據來計算預算松弛。在借鑒潘飛和程明、鄭石橋和王建軍的方法基礎上[3，25]，本文綜合了以下兩種方法：

2.高管權力

目前，對于高管權力的刻畫主要有兩種思路：一是將高管權力各維度指標進行綜合直接加總，二是對其各維度指標進行主成份分析，進而得到權力指數[26]。基于數據的可獲得性，本文從高管結構權力、政治關聯、任職期限、外部兼職、學歷、董事會規模和股權制衡度方面刻畫高管權力的大小。由于每個指標都有一定的局限性，尚不夠全面和綜合，因而采用主成分分析法構造出高管權力指數Power，其指數越大表示高管權力越大。

3.股權結構

股權結構包括股權性質與股權分布等多維指標，本文從股權性質與股權集中度兩個維度進行研究。其中，股權性質依據實際控制人劃分公司所有權性質，國有控股為1，否則為0，而股權集中度用第一大股東持股比例替代。根據已有文獻的做法，本文控制了以下因素對預算松弛的影響：成長性（Growth）、盈利水平（Roe）、資本結構（Lev）、公司規模（Size）、持股情況（Hold）、兩權分離情況（DIVER）、上市年限（Listyear）、行業虛擬變量（Ind）和年度虛擬變量（Year）。

（三）模型構建

三、實證檢驗與結果分析

本文數據只針對自愿披露預算信息的上市公司的情況，為了考慮無法直接觀測或難以量化的因素，采用隨機效應模型對被解釋變量的效應進行了估計；為了檢驗結果具有穩健性，對預算松弛度量使用兩種計算方法進行相互印證。

（一）描述性統計

表2是變量的描述性統計量，從中可以看出上市公司預算松弛指標1的均值為1.008（中位數為1.036），表明研究樣本的上市公司本期營業收入預算增長率相比上年所在行業的平均增長率平均低了約0.8%，從中位數可以看出前者比后者低了大約4%。由于預算松弛指標2的均值為-0.034（中位數為0.0006），說明樣本公司本期營業收入預算增長率比本年行業增長率高。另外，無論從預算松弛程度還是預算松弛的可能性角度，都暗示出研究樣本有超過一半的營業收入預算增長率低于所處行業的平均值，這既說明樣本公司經營水平低于行業平均水平，也從側面反映出預算松弛現象普遍存在。高管權力的均值為1.208，表明樣本公司的高管擁有較大的控制權力。股權性質均值為0.562，第一大股東持股比的均值為37.3%，顯示樣本公司大多是國有企業，股權相對集中。在控制變量方面，上市公司規模的均值為22.19，標準差為1.268，控制權與現金流權分離的均值為6.031，標準差為8.419，表明樣本公司在企業規模和兩權分離方面存在著一定程度的差異。

表3描述的是國企與非國企相關變量的差異情況，從中可以得到國企的預算松弛現象比非國企嚴重。股權集中度、負債情況、公司規模和上市時間均高于非國企，這與我國上市公司的數據基本一致。非國有企業在高管權力、公司成長性、盈利能力和高管持股方面高于國有企業，揭示了我國非國有企業的管理者大多是大股東擔任，減少了代理成本，公司的盈利情況會更好些。

（二）相關性分析

表4是主要變量的相關性檢驗結果，顯示了高管權力與預算松弛間呈顯著負相關性，假設1得到初步驗證；股權性質、第一大股東持股比與預算松弛呈顯著正相關性，也初步驗證了假設H2a和H3a；其他控制變量與預算松弛之間不存在嚴重的多重共線性問題，模型變量選取較為合理。

（三）回歸結果分析與穩健性檢驗

表5是模型1的回歸結果，從PS1和PS2模型中發現回歸結果保持一致。首先，高管權力的回歸系數均顯著為負，表明高管權力對預算松弛可能性存在顯著負向影響，即假設1得到穩健性驗證。其次，股權性質在兩組回歸模型中的系數均顯著為正，說明股權性質是影響預算松弛的重要因素，也說明與非國有企業相比，國有企業在制定預算的過程中更傾向制定松弛的預算目標，即穩健地支持了假設H2a。出現這種情形可能有兩個方面的原因：一是由于國有企業比非國有企業存在更為嚴重的信息不對稱；二是由于我國正處于經濟轉型期，國有企業受到更多政府行政的干預。最后，關注第一大股東持股比例，發現其回歸系數均顯著為正，即第一大股東持股比例越大，公司發生預算松弛現象的可能性越大，從而拒絕假設H3a。其原因可能在于：由于股權集中帶來了大股東與小股東的利益沖突的新代理問題，即在高度集中的股權結構下，大股東在法律上及實際中擁有對公司的控制權，從而有足夠的內在動力和能力將自身利益凌駕于公司利益之上。此時，如果缺乏有效的制衡力量或監督機制，很容易產生“一股獨大”，從表2中第一大股東持股比例均值就能發現這個問題。為此，大股東為了隱藏侵占小股東利益的行為，意圖找尋其他“偽裝品”，而預算松弛就是其中一種。控制變量中兩權分離程度與預算松弛顯著正相關，高管持股情況與預算松弛呈顯著的負相關，這都符合委托代理理論假說。此外，公司規模、資產負債水平沒有通過顯著性檢驗，表明該模型中沒有足夠證據證明公司規模和資產負債水平對預算松弛產生顯著影響。

為了進一步驗證不同產權屬性下高管權力與預算松弛的關系，本文沿用國內主流文獻的通用做法，依據上市公司最終控制人的性質，將樣本數據分為國有與非國有企業兩大類，并進行多元回歸分析，其結果見表6。

從表6回歸結果來看，在Slack1以及Slack2模型的結果趨于一致，其回歸結果顯示：（1）產權性質對高管權力與預算松弛關系的影響存在著顯著差異。在國有企業組里，高管權力的系數分別是-0.30和-0.025，且兩者均在5%水平下顯著，表明在國有企業樣本組中，高管權力對預算松弛程度的影響存在顯著負相關性；在非國有企業樣本中，高管權力對預算松弛程度的影響并不顯著。這說明與非國有企業相比，國有企業的高管權力對預算松弛程度的影響更顯著，假設H2b得以驗證。（2）產權性質對第一大股東持股比例與預算松弛的影響存在明顯不同。在國有企業組，第一大股東持股比例的回歸系數分別是0.129和0.114，并且都在10%水平下顯著，這種關系在非國有企業組并不顯著。這表明在國有企業中，第一大股東持股比例對預算松弛程度的影響顯著為正，這與前文假設H3b相反，原因在于國有企業的第一大股東一般是國家或當地政府，其持股比例越高，出現內部人控制的現象越嚴重，預算操縱的可能性就越大。另外，根據各地方國資委頒布的《國有企業負責人經營業績考核暫行辦法》，國資委明確規定將采用預算方式對國有企業負責人進行業績考核，并將考核結果作為企業負責人任免的重要依據。因此，國有企業負責人在一定程度上更會編制寬松的預算，以實現自己利益。

四、研究結論

本文以高管權力為切入點，以2011-2014年我國A股上市公司為分析樣本，從公司治理效率的角度考察了不同產權性質下公司高管權力與預算松弛的關系，研究發現：（1）高管權力與預算松弛呈負相關性，即高管權力較大的上市公司出現預算松弛現象的可能性較小。因為預算的完成情況直接影響高管的業績考核以及職務的任免，隨著公司內外部治理機制的日趨完善，高管在利益權衡下迫切需要為其權力尋找“替身”，以隱藏對其股東財富的損害行為，為其權力構造一種職位壕溝的替代機制，而預算松弛就是其中之一。（2）第一大股東持股比例與預算松弛呈正相關性，即股權越集中的上市公司出現預算松弛的概率越大。在大股東與小股東的利益沖突中，大股東在法律上及實際中擁有對公司的控制權，有足夠的內在動力和能力去侵占其他股東的利益，而預算松弛就是大股東侵占行為的“偽裝品”。（3）不同產權性質對預算松弛的影響程度不同，相對于非國有企業，國有企業出現預算松弛的可能性更大，而且高管權力對預算松弛程度的影響也更明顯。

注釋：

① 所謂預算松弛就是在預算管理過程中，由于各層經理人（預算主體）出于自身利益的考慮，利用信息不對稱和參與編制預算的機會，蓄意將預算目標降低的管理行為。參見王艷麗，隋立秋. 預算松弛：基于剩余索取權制度安排的分析[J].現代管理科學，2010，28（8）： 38-40.

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Executive Power， Ownership Structure and Budgetary Slack

AN Ling， SHEN Qing-qing， SUN Guang-hui

（School of Accountancy， Chongqing University of Technology， Chongqing 400054， China）

Abstract：Budgetary slack is an important point of enterprise budget management and corporate governance， which is not only an important means of financial control of enterprise， but also an important strategic tool of enterprise executive positions entrenchment effect. Based on the panel data model， the paper empirically studied the impact of executive power of listed corporation in China on budgetary slack. Research showed that China′s listed corporation budgetary slack significantly affected the executive power： the larger executive power， the higher possibility of budgetary slack； the proportion of the first shareholders has a positively linear relationship with budgetary slack， and the different ultimate property rights influence budgetary slack significantly； compared with the non- state-owned enterprises， state-owned enterprises have greater possibility of budgetary slack， and the impact of executive power on budget slack is more obvious.

Key words：executive power； ownership structure； budgetary slack； corporate governance