風險資本、公司治理與投融資效率

周川楣

一、問題的提出

近年來，風險資本作為一種高風險、高收益、專業化的投資，推動全世界的經濟社會的發展，相關研究也隨之興起。學術界關于風險資本這領域的研究主要集中在其持股比例（孫楊等，2012）；聲譽（劉曉明等，2011；文守遜等，2012；肖雄等，2013）；網絡位置（黨興華等，2011；周伶等2014）；聯合投資（胡志穎等，2012）；性質（張學勇等，2011；楊大楷等，2012；陳偉等，2013；Di Guo et al.，2013；茍燕楠等，2014）等方面，而其作用研究主要集中于探討風險資本是否影響創業企業成功上市（Bottazzi et al.，2008）；IPO折價率（Barryet al.，1990；陳工孟等，2011；張學勇等，2011；楊大楷等，2012；陳偉等，2013；王振山等，2013；李海霞等，2014）；IPO擇機（ Lerner，1994）；IPO公司的盈余管理（陳祥有，2010；胡志穎等，2012）；IPO后股票長期表現（Brav and Gompers，1997；張學勇等，2011）；采用股權激勵及撤換CEO（Hellmann and Puri，2002）；以及風險資本回報率的影響因素（錢蘋和張幃，2007），從公司管理層投融資決策這個點的研究幾乎沒有。因此，本文關于風險投資機構對上市公司投融資行為的理論研究是對風險資本領域研究的深化和拓展。

上市公司經常面臨過度投資和投資不足問題的困擾，而風險資本具有的監督職責和第三方認證功能，可以影響公司治理，緩解代理問題和信息不對稱，會對企業的投融資產生一定的影響。本文的寫作思路：（1）梳理風險資本的相關文獻，分析風險投資機構是否能影響公司治理，緩解企業的代理問題和信息不對稱問題，進而緩解過度投資和投資不足。（2）進一步理論分析風險投資機構的特征，對公司投融資行為產生的影響以及作用機制。

二、風險資本與內部投融資

（一）風險資本與公司治理

Baker等（2003）和Su-chard（2009）表明西方發達市場風險資本參與企業在IPO時一般具有更好的治理結構，主要表現為董事會具有更多的外部董事和更加獨立的董事會結構，或者會引入更多擁有行業經驗的專家進入董事會，設置審計委員會等。Wan（2007）以美國IPO數據為研究對象，研究了風險資本公司管理水平與被投資治理水平的關系。結果表明，更高管理水平的風險資本投資的上市公司具有更大規模、更獨立的董事會；同時，風險資本投資公司管理水平與被投資公司盈余管理水平呈顯著負相關關系。

（二）風險資本與上市公司投資行為

在Modigliani和Miller（1985）描述的完美世界里，公司投資決策僅僅取決于投資機會集，而無需考慮金融因素。而在現實中，公司決策受投資不足和過度投資的困擾。由于代理問題的存在，管理者經常會濫用自由現金流進行過度投資（Jensen，1986）；由于信息不對稱問題的存在，管理者不愿承擔過高的對外融資成本，導致投資不足（Myers and Majluf，1984）。

1.代理理論角度。

股東與管理者之間的代理問題會導致管理者為了私利將自由現金流投資于一些NPV小于零的項目，造成過度投資（Jensen，1986）。風險資本具有監督職責（Bottazzi et al.，2008；楊大楷等，2012），可通過參與董事會等方式監督被投資企業（Barry et al.，1990），可通過協助企業的管理者聘任或CEO解聘、分階段投資等途徑來影響公司治理，全面監控公司的運作，約束管理者的私利行為，減少代理問題（Hellmann and Puri，2002；Kaplan and Stromberg，2003），并為其提供增值服務（楊大楷等，2012）。Lerner（1995） 還發現當公司CEO 被變更后，公司對外部監督的需求增加，此時風險投資機構在董事會的表決權上升，這說明其充當了外部監督的角色。

2.信息不對稱角度。

管理者與外部投資者之間的信息不對稱會導致公司融資成本高，當現金流不足時，管理者不愿意對外融資，引發投資不足（Myers and Majluf，1984）。風險資本的加入可以降低信息不對稱程度。其作用如下：（1）風險資本具有認證功能（Barry et al.，1990；Sahlman，1990）：質量好的公司會吸引風險資本的參與。當市場中缺乏傳達公司真實價值的有效途徑時，風險資本的持股將被視為對公司的認證，投資者會認為公司具有良好的發展前景，融資成本降低。此外，風險資本會參與公司的治理和決策，行使內部人的職能，全程監控公司的運作，降低了信息不對稱。因此，風險資本參與的公司融資成本降低，有利于公司及時獲得外部融資，緩解因內部現金流短缺所帶來的投資不足問題。（2）Megginson and Weiss（1991） 認為，風險資本非常重視自己的聲譽，外部投資者因此也比較信任風險投資機構所傳遞的關于公司質量的信息。（3）企業可以利益風險投資機構所構建的網絡，從外界取得人力資源、知識、技術等發展所需的資源，擴展用戶范圍，增加戰略合作伙伴，提高企業獲得融資的可能性（黨興華等，2011）。同時關系網絡具有信息交流傳播功能（Ellison and Fudenberg，1995），增加外界對企業的信息獲取度，信息的廣泛傳播可以減少信息不對稱，為企業融資帶來便利。

三、風險資本與外部融資行為

風險資本除了自己為企業提供資金外，還可以吸引其他外部債權和股權投資者。首先，風險資本通過降低信息不對稱來改善外部融資環境。其次，風險資本經常評估和監督企業對資金的需求和使用情況（Nahata，2008），可以向資本市場傳遞有利的信號，減少公司陷入財務違約的風險，有利于融資。再次，風險資本背景的公司在IPO折價較少（Barry et al.，1990；Megginson and Weiss，1991），折價率較少意味著可以融得較多的股權資本。另外，風險資本的市場擇機能力可以幫助公司在股市高峰期進行IPO融資（Lerner，1994），增加股權融資額。

四、風險投資機構特征與公司投融資行為

（一）持股比例

持股比例較高的風險資本監督作用較強（Barry et al.，1990；孫楊等，2012），可以更好地抑制過度投資的行為。此外，由于風投機構具有認證功能，高持股將傳遞給外部投資者公司質量較高的信號（Megginson and Weiss，1991），因此可吸引到更多的外部資金，緩解投資不足問題。

（二）聯合投資

相對于單獨投資，風險投資機構更趨向于聯合投資（Lerner，1995）。在成熟的市場環境中，當風險資本聯合其他風險資本時，企業價值升值的功勞難以在聯合成員中加以區分，會導致聯合中成員搭便車現象（Cumming，2006）。同時聯合的成員間也存在利益沖突，增加增值服務決策和認證、監督的難度（Bottazzi et al.，2008）。

但在另一個角度看，聯合投資可以緩解企業的投資效率問題。首先，風險投資機構在選擇投資項目時存在逆向選擇。為吸引投資，企業有時會過高評價自身項目的吸引力，因此風險投資機構必須謹防所投資的項目是一個“檸檬”。通過聯合投資，風險投資機構可以獲得更全面、更真實的信息，降低投資“檸檬”項目的可能性（Amit et al.，1990），緩解逆向選擇問題（Cumming et al.，2006）。同時，項目的可行性與潛在收益往往是高度不確定的，給風險投資機構帶來很大的風險。因此通過檢驗其它投資機構對項目的投資意愿，可選擇更好的投資項目。故聯合投資可以向外界傳遞項目良好的信號，會增加外界投資者對公司的信心，降低其對外的融資成本。

再次，通過網絡連接，風險投資機構可以減輕空間距離和行業距離所帶來的限制，有效增強對投資項目的監督（Sorenson et al.，2001）。投資于風險項目后，風險資本還要提供增值服務，增值服務需要資源，但任何一個投資機構的資源都是有限的。通過網絡連接，風險投資機構可以實現資源共享，提供更好的增值服務，增加監督力度，促進公司治理水平提高。

此外，參與聯合的風投機構一般具有較廣泛的關系網絡（Hochberg et al.，2007），關系網絡的信息傳遞功能將可減少上市公司與外部投資者之間的信息不對稱，促進外部融資。

（三）國有背景

首先，從國有風投機構發展來看，國有風投機構還沒有完全實現市場化運作，代理成本相對高（錢蘋和張幃，2007），這可能有妨礙其監督職能的發揮，難以監督自由現金流的過度投資。其次，風險資本不僅是高新技術公司早期資金的重要來源，而且其產生的社會效益會擴散到投資者、廠商、消費者乃至整個社會（Paul A et al.，2000），正是由于風險資本具有強烈的外部性，對本國或本地區的科技進步和經濟發展有巨大貢獻，才設置國有背景的風險資本。國有風險資本的主要目的并不是未來獲取巨額投資回報，而且后續融資的壓力較小，故認證、監督功能較弱。而非國有風險資本后續融資的壓力會一直存在，因此要求非國有風險資本在市場中具有較強的認證資本（陳偉，2012），其認證監督也較強。但是，國有風投機構卻可以利用其政府關系網絡幫助公司獲得債務融資。

（四）聲譽

關于風險投資的聲譽問題，首先需要了解的是關于聲譽衡量的問題。Barry（1990）等將擁有最大股份并擁有董事席位的風險投資家作為領頭的風險投資家。而Gompers（1996）發現，利用在風險企業中擁有董事席位時間最長的公司作為領頭的風險投資家更加合理并在此基礎上衡量其聲譽的影響。Gompers在研究中運用風險投資的從業時間來衡量風險投資的聲譽，并將聲譽分為兩類，即高聲譽（從業時間在6年以上）和低聲譽（從業時間在6年以下）。

風險資本的作用機制與其聲譽機制是息息相關。外部投資者和風險資本之間存在一種信號博弈均衡。投資者不知道很多風險資本對企業的監控，但是知道風險資本很注重自身的聲譽，不但會挑選具有潛力的企業進行投資，而且會傾入很多精力監控被投資企業。因此投資者通過風險資本的聲譽（信號）來識別其對風險企業的作用，從而識別風險企業的價值。風險資本者的聲譽減小了風險企業與投資者之間的信息不對稱（劉曉明等，2008）。Nahata（2008）發現高聲譽的風險投資機構會花更多的時間去監督其投資的公司，他們還更可能幫助公司搭建有利于籌資的關系網絡以吸引潛在的投資者。Gompers（1996）研究發現年份長（高聲譽）的風險企業能聘請到高聲譽的承銷商，使得風險企業的上市受到有關方面更多的關注和投入，增強項目的優勢，改善業績。

五、結語

本文從風險投資機構對上市公司投融資行為的影響入手，從理論上分析了風險資本機構能否幫助企業緩解代理問題和信息不對稱問題，進而減少過度投資和投資不足；風險資本所提供的融資渠道有哪些；不同特征的風險投資機構能否產生不同的影響，豐富風險投資機構領域的研究。

（作者單位：中南財經政法大學會計學院）