資本項目開放、匯率政策與資產價格

王　彬，唐國強(．中國工商銀行總行投資銀行部，北京0040; 2．中央財經大學經濟學院北京0008;3．中國石油規劃總院，北京00083)

資本項目開放、匯率政策與資產價格

王彬1，唐國強2，3
(1．中國工商銀行總行投資銀行部，北京100140; 2．中央財經大學經濟學院北京100081;3．中國石油規劃總院，北京100083)

摘要:本文首先基于一個一般均衡的理論框架，闡述了資本項目開放程度、匯率政策對資產價格的影響機制和作用特征。數值模擬結果顯示，資本項目開放程度變化、匯率波動對資產價格穩定具有重要意義;相比于匯率管制程度的調整，資本項目開放程度變化對資產價格的作用效果表現出更大的差異性。基于發達國家與新興市場國家的面板數據實證分析表明，資本項目開放對發達國家資產市場的影響更為明顯，匯率穩定則對新興市場國家資產市場發展顯著有利。考慮到當前世界各國實行不同程度的資本項目開放，維護匯率穩定對資產市場的重要意義進一步顯現，這在新興市場國家尤為突出;此外，實證還考察了經濟基本面與貨幣金融因素對資產價格的影響。本文認為，在美國量化寬松貨幣政策退出、多個新興市場國家的外匯與資產市場受到沖擊的復雜背景下，我國應當審慎推動資本項目開放，同時進一步擴大人民幣匯率的雙向波動空間，使之盡早穩定在合理的均衡匯率區間，這對于我國資產市場長遠發展與金融體系穩健運行均具有積極的現實意義。

關鍵詞:資本項目;匯率;資產價格;貨幣政策

一、引言

國家間經濟開放程度的日益提高和國際金融市場一體化程度的逐漸加深，使得一國資產市場開始越來越多地受到國際資本的影響。資本項目開放、匯率自由化一方面有利于資本在更廣闊范圍內進行更有效率地配置和使用，但另一方面，由于現實中金融市場存在逆向選擇、道德風險等外部性，匯率波動、資產市場價格失調可能會導致金融體系風險積累，加劇金融危機的破壞性，對宏觀經濟穩定構成危害［1］。就此次席卷全球的金融危機來看，危機初期，全球經濟陷入增長困境，發達國家競相推出各種版本的量化寬松貨幣政策，大量充裕的國際資本一時間助推了新興市場國家的通脹壓力和資產價格泡沫化傾向，這一現象在資本項目開放程度較高的新興市場國家表現得尤為明顯。當前，隨著美國經濟復蘇的基礎越來越牢固，美聯儲于2014年初正式啟動量化寬松貨幣政策的退出進程。盡管這是一個逐漸退出的過程，但國際資本流向已經開始發生顯著逆轉，很多新興市場國家不再受到投資者的青睞。那些貿易盈余不足、金融開放度又較高的新興市場國家面臨著國內資產價格大幅調整和貨幣貶值的巨大挑戰，曾經是“金磚五國”的巴西、印度、南非一時間成為了“脆弱五國”的成員。以上事實表明，資本項目開放、匯率自由化以后，國際資本流動的不確定性往往會放大對資產市場價格的沖擊，甚至導致金融危機發生。

在我國，以股票市場和房地產市場為代表的資產市場發展迅速，金融市場化改革與金融結構優化加大了資產市場對我國金融體系與宏觀經濟穩定的影響力度。近年來，隨著人民幣國際化進程加快，我國逐漸加大資本項目開放，人民幣匯率市場化的形成機制改革也在穩步推進，這些都為提高國內資產市場與國際資本的聯系程度提供了條件，資產價格與人民幣匯率之間的聯通渠道進一步順暢。目前，受到我國經常項目順差逐漸平衡、國內經濟增長放緩等因素的影響，人民幣匯率開始從之前的單邊升值逐漸轉變為雙向波動，以往人民幣升值的強烈預期也出現逆轉，這些變化都會對跨境資本流動、匯率穩定與資產價格調整產生較大影響。可以預見，在我國資本項目開放和匯率自由化進程持續推動的帶動下，我國資產市場將會越來越多地受到國際資本的影響。在這一背景下，通過研究資本項目開放、匯率政策對資產市場的影響特征，對于中央銀行準確把握實施相關改革的進度、協調好資本項目開放、匯率制度改革與資產價格穩定之間的關系無疑具有積極的理論和現實意義。

二、文獻綜述

(一)資本項目開放、資本流動與資產價格

Diaz－Alejandro指出，當新興市場國家開放金融市場時也增加了自身資產價格不穩定與金融危機的概率［2］。Korinek認為，資本項目管制能夠使投資者內化其決策的一般均衡效應，有助于降低市場外部性，由此揭示了資本項目開放對資本流動與資產價格之間作用關系的潛在影響［3］。對于資本流動與資產價格的關系，Olaberría則認為大規模資本流動更容易使新興市場國家出現資產泡沫［4］。Belke and Zenkic、Sá et al．比較了OECD國家的國際資本流動和消費、資產價格波動之間的互動關系，結果表明國際資本流動對一般消費價格和房價均存在著持續正向作用［5－6］。Kim and Yang分析了亞洲經濟體資本流入與資產價格的關系，發現資本流入能夠導致資產價格上升，但作用有限［7］。Kenc et al．的研究認為，擁有大量外匯儲備的國家向發達國家資產市場投資是導致資產價格不斷上升的重要因素［8］。這些研究往往只是針對某些特定事實進行討論，缺乏足夠的跨國數據實證支持。

(二)匯率波動與資產價格

一般認為，匯率與資產市場的聯系主要是通過利率平價機制作用的。Friedman、Choudhry認為，資產市場價格波動對貨幣需求能夠產生顯著影響，因此如果資產價格可以作為貨幣需求的一個解釋變量，那么它必然會與匯率建立某種聯系［9－10］。在關于美國等發達國家資產市場與匯率之間關系的實證研究中，Bruce對歐盟主要國家的研究發現，匯率與資產價格相關性最強的是英國，法國和意大利其次，最弱且不穩定的是德國［11］。這一順序與金融市場在其本國重要性大體一致，說明金融體制同樣會對匯率與資產價格關系產生影響。在關于新興市場國家中，Abdalla and Murinde發現只存在匯率對股價的單向傳導關系［12］。Phylaktis and Ravazzolo對亞洲國家的實證表明，兩市場存在正向關系，外匯管制對這一關系影響不大［13］。Yellen則指出，匯率靈活調整有助于降低兩者之間的這種互動循環，維護資產市場價格穩定［14］。

關于我國資產市場與匯率關系的研究中，呂江林等在考察了人民幣升值對我國不同類型股票收益率和波動性的短期影響后認為，隨著我國股市規范性逐漸提高，匯率的作用正逐步凸顯［15］。陳云的研究發現，我國股價和匯率之間存在穩定的長期協整關系和雙向短期格蘭杰因果關系［16］。鄧燊和楊朝軍的研究也證實了我國股票市場和匯率之間的協整關系，但認為只有匯率到股價傳導的單向因果關系顯著［17］。

(三)現有研究評述

總的來看，現有研究就資本項目開放、資本流動或匯率波動對資產價格的影響等問題展開了詳細研究，具有很好的借鑒意義。但國內外研究鮮有從理論或實證角度，將資本項目、匯率等因素同時納入分析框架以考察其對資產價格的影響。大多數研究往往是基于局部均衡或者統計性質的計量經濟模型展開，從一般均衡角度的研究較少。從理論分析角度看，很多研究并沒有考慮經濟運行的微觀基礎，宏觀經濟變量之間的內在邏輯關系不能全面體現，宏觀數據所包含的經濟信息沒有充分挖掘;實證方面，多數研究是基于某一個或者某幾個國家進行的“案例分析”(Case Study)，基于跨國數據的研究較少，從更廣闊視角對不同類型國家進行橫向比較的更是鮮有報道。此外，實證結果往往缺乏足夠的穩健性分析作為支持。綜上所述，本文首先從理論層面入手，基于一般均衡框架來深入刻畫和理解資本項目開放、匯率對資產價格影響機制，隨后基于不同類型國家的跨國宏觀數據，結合資本開放、匯率穩定、國際資本流動、經濟基本面、貨幣政策與金融發展等多個因素展開實證，對結果進行全面考察與解讀。事實上，主動、漸進、可控是我國資本項目開放和匯率制度改革進程中最為顯著的特征。本文研究從資產價格穩定的視角，為準確把握我國資本項目開放進度、理解“漸進式”相關政策改革的重要意義提供佐證和支持。

三、理論模型

本節構建一個開放的動態隨機一般均衡框架來考察資本項目與匯率政策調整對資產價格的影響。

1．家庭

代表性家庭的效用函數:

預算約束為:

其中β為折現因子，Cj，t為家庭消費，h為消費的慣性因子，體現了過去消費Cj，t－1對當前效用的影響，Nj，t為勞動供給，σ為風險規避系數，φ為勞動供給對實際工資的彈性的倒數。Wj，t為名義工資，Pt為國內價格總水平。假定市場存在一種名義債券用于家庭跨期投資，其中Dj，t為家庭持有的債券，Rt為無風險收益率，Πj，t為企業分紅，Qt為資產價格與消費品價格的比率，Zj，t為家庭持有的資產數量。

首先，利用建立貝爾曼方程得到家庭最優一階條件:

其次，國內總消費Ct實質是一個組合產品，既包括對進口產品(國外產品)的消費CF，t，也包括國內產品的消費CH，t，滿足關系:其中α是進口指數，代表開放程度，η代表進口產品對國內產品的替代彈性。家庭j對消費產品i的需求滿足如下關系:

而對原有家庭消費預算約束式可以進一步寫作:

由此得到家庭對產品i的消費需求:

其中PH，t(i)為國內產品i的價格指數，PF，t(i)為進口產品i的價格指數。考慮到所有家庭j的同一性和所有產品的對稱性，得到最優加總消費支出表示為:

消費價格指數Pt由國內和進口產品價格指數組成:

而總消費支出等于國內產品和進口產品消費支出的總和:

再次，家庭將其擁有的資本積累出租給中間品生產廠商，其出租回報率為rkt。事實上，家庭在資本形成方面的這兩種行為對于之前消費來看都會產生相應的成本。家庭通過選擇資本積累、投資和資本利用率來最大化自身的目標函數。資本積累方程為:

其中，It為總投資，τ為資本利用率，資本調整成本函數S(·)是一個關于投資的凸函數。當投資達到均衡穩態時，資本調整成本函數S(·) = 0。我們設定該調整成本函數在均衡附近的一階微分近似為零S'(·) = 0。由此，成本調整函數在均衡附近的表達僅僅依賴于其二階微分S″(·) = 0。根據資本實際價值、投資和資本利用率的含義所得到加總后的一階最優條件，其中Qt是資本品相對于消費品的價格:

2．國內企業

(1)最終產品生產者

其中，ρ為價格加成比率，測度中間投入品Ys，t的替代性，也就是中間品市場的競爭程度。中間投入品Ys，t滿足條件:1

由此得到最優中間品需求函數與最優價格總指數分別為:

(2)中間品生產者

中間品生產者處于壟斷競爭的市場，生產具有差異的產品。廠商生產函數為關于勞動供給和資本的柯布道格拉斯生產方程形式:

其中At為廠商擁有技術水平，Ns，t為勞動需求，a為勞動的產出彈性，Ps，W，t為中間品價格。相應的一階條件:

勞動需求:

資本需求:利潤函數為:

此外中間品生產者選擇資本存量時，要求資本預期收益率等于貸款實際利率，由此可知:

在產品價格調整方面，按照Calvo的思路，每期廠商維持上一期價格不變的概率為θH，得到國內產品價格PH，t為:

國內產品j零售商利潤函數為:

式(17)表示零售商通過最優價格來最大化其利潤現值，式(18)為零售商面臨的國內產品需求函數。考慮到零售商產品雖然具有差異化，但同質性決定了所有產品零售價格均為PH，t。由此得到t期最優價格一階條件為:

由(19)式可知，當國內產品價格為靈活調整(flexible)時，θH= 0，實際邊際成本為mc = (ε－1) /ε。

3．貿易條件、一價定律與匯率的不完全傳導

定義貿易條件St為進口產品價格對國內產品價格的比率: St= PF，t/PH，t，St上升表示國內產品價格相對便宜，也就擁有了價格競爭優勢;定義一價定律的偏離度ψt，它測度了國外商品價格在扣除匯率因素后與國內進口價格相比的偏離程度，當ψt等于1時即為一價定律:ψt= P*t/(εPF，t)。

需要指出的是，由于受到國際分工格局限制、市場結構等因素的影響，我國在國際市場缺乏足夠的定價話語權，更多時候僅僅作為價格接受者(Price Taker)，一價定律(Law of One Price，LOP)在我國出口部門是基本成立的。但是，我國進口產品在國內零售環節中，由于多種因素造成的價格調整粘性，使得國內零售價格往往偏離邊際成本，一價定律不完全適用，匯率的傳導效應是不充分的。按照Calvo(1983)的思路，給出了進口產品零售價格粘性調整機制來描述匯率波動對進口品價格的不完全傳導效應［18］，設每期進口零售商不調整價格的概率為θF，進口產品j的價格為Pj，F，t，進口產品零售商利潤函數為:

式(20)表示零售商通過最優價格來最大化其利潤現值，式(21)為零售商面臨的進口產品需求函數。同樣，考慮到進口產品的同質性，所有進口產品零售價格是相同的，均為PF，t。由此，得到t期最優價格一階條件為:

4．資本項目開放與利率平價

經典利率平價理論認為國內外利差能夠完全傳導至預期匯率變動。當存在資本管制時，利差的傳導作用受到削弱。考慮到我國存在一定資本管制的現實，本文給出了修正的利率平價公式:

其中，γ表示資本項目開放程度，γ越大開放程度越高、管制越小。當資本完全自由流動不存在流動成本時γ為1，此時即為經典的利率平價公式;當資本完全管制時，則不存在利率平價關系。另外，當投資者在國內外市場進行資產配置達到均衡時應當滿足考慮資本流動管制條件下的國內外市場收益率相同。根據(23)式、考慮到兩國消費者加總后的最優消費條件、根據實際匯率et與名義匯率εt關系: et= εtPt/P*

t，得到投資風險匹配等式:

5．中央銀行貨幣政策與匯率政策

我國當前貨幣政策調控中數量型貨幣政策工具占有極為重要的地位和作用，我們在這里可以采用以麥克勒姆規則形式的貨幣政策機制來模擬中央銀行貨幣政策調控。按照麥克勒姆規則(McCallum Rule)，我們設定貨幣供給根據通貨膨脹目標π*和實際產出增長目標y*進行逆向調整，同時具有很強的貨幣政策調控的平滑性。貨幣政策調控函數為:

匯率政策方面，我國實行的是參考一攬子貨幣、有管理的匯率浮動制度。我們將匯率引入貨幣政策數量規則中，表明中央銀行通過貨幣數量來調控實際匯率，實現對浮動匯率的管理。由此我們得到有管理匯率浮動制度下的貨幣政策:

6．經濟總體資源約束

我們給出了高度簡化的經濟總體資源約束等式，國內產出等于國內對本國產品消費C*H，t、國外對國內產品消費(出口)與投資的加總，其中NXt為凈出口，CF，t為進口。

7．外部經濟

在模型中，假定外部經濟是一個很大的經濟體，外部經濟波動會對本國經濟構成顯著影響。設定外部經濟的產出和通脹遵循一階自回歸過程，同時貨幣政策遵循泰勒規則:

8．經濟的外生沖擊

假定經濟可能受到技術沖擊、匯率沖擊、貨幣政策沖擊、國外產出與通貨膨脹沖擊等五種外生隨機沖擊，沖擊項為零均值的正態分布。

為能夠使以上經濟系統得以估計，應當將系統中最優條件或均衡等式變換為對數線性化的形式。用x代表變量x的對數線性化結果，對以上經濟系統中的最優化條件和相關均衡等式以及國外通貨膨脹與價格水平的關系式進行對數線性化處理，得到對數線性化系統1:

四、校準與數值模擬

(一)參數校準

消費慣性系數h代表了家庭之間的攀比效應，根據Smets and Wouters，本文將其設定為0．6［19］。關于國內產品和進口產品零售價格的粘性概率θH和θF，假定價格每年進行一次調整，則每季度調整的概率為0．25，不調整的概率為0．75，考慮到進口產品零售價格粘性主要發生在國內市場環節，因此設定其均值與國內產品價格粘性概率相同。按照與價格粘性相同的假設，工資調整的粘性概率設為0．75。Liu認為多數國家進口產品消費占比總消費在0．3左右［20］，黃志剛取值為0．33［21］，本文設定α為0．3。對于進口商品對國內產品的替代彈性η，根據Obstfeld and Rogoff設定均值為2［22］。關于跨期替代彈性倒數(風險厭惡系數)，本文取均值為3．565。勞動力供給對實際工資彈性倒數φ越小，表明勞動供給彈性越大，勞動供給對工資變化越敏感，Smets and Wouters取之為4［19］，王君斌認為3比較合理［23］，黃志剛給出的是5［21］，本文取其平均值為4。設資本每年折舊為10%，則季度折舊率δ為0．025。根據資本存量、勞動力供給、GDP總量數據，計算得到產出彈性a為0．6。一般認為，資本開放程度γ介于0到1，0、1分別代表資本完全管制和完全開放。利用最小二乘法對國內外貨幣政策反應函數、國外產出和通脹動態方程①根據數據時間區間的匹配度和數據的可得性，選取與中國具有緊密貿易關系的10個國家和地區(美國、日本、中國香港、中國臺灣、韓國、德國、法國、英國、澳大利亞、泰國)作為外部經濟的代表，按照與中國自1995－2012年的貿易權重，計算出綜合以上各國的宏觀經濟數據作為外部經濟代表。、對數線性化后的人民幣利率評價機制等方程進行回歸，得到相應參數的校準值。

表1　參數校準

(二)理論模型的數值模擬

1．資本項目、匯率管制程度變化與資產價格動態調整

我們在原有基準模型參數校準的基礎上，設定資本項目管制加大與放松時的特征參數γ分別為0．05(接近完全管制)與0．9(接近完全開放)，匯率管制加大與放松時的特征參數ΦR，q分別為0．05與1。由此，得到基準模型與情景模型的脈沖數值模擬。圖1給出了資本項目開放、匯率管制變化時，資產價格對主要外生沖擊的響應特征。其中，基準模型顯示，1%正向的貨幣供給沖擊會引起資產價格大約0．1%左右的上升，隨后在大約第3個季度以后逐步恢復到均衡穩定狀態，這符合貨幣政策擴張會帶動資產價格上漲的理論與經驗判斷。1%正向的技術沖擊會在大約第1個季度以后提高資產價格0．02%，技術進步通常會使投資者對未來經濟形成良好的預期，增加投資，由此帶動股票等資產價格的上升。1%匯率正向沖擊(間接標價法，代表本幣升值)下，資產價格先降后升。從貿易渠道來看，實際匯率貶值，貿易條件得到改善，利好國內的公司股票等資產價格會上漲。但另一方面，資本項目開放后，本幣貶值也會促使投資者調整本外幣資產配置，減持本幣標價的資產，從而國內資產價格下行壓力加大，隨著資本項目開放程度的提高，這一沖擊效應會愈加顯著。

結合圖1，比較資本項目開放與匯率管制程度變化對資產價格調整動態的影響可以看到，隨著資本項目開放力度加大，資產價格對外生沖擊的響應明顯提高。與之形成鮮明對比的是，不同匯率管制程度下，資產價格對外生沖擊響應的變化較小。對此，可能的解釋是，匯率對資產價格影響的一個重要傳導渠道是借助在資本項目開放條件下的國際資本流動變化，資本項目開放很大程度上決定了匯率對資產價格的作用力度。因此，當資本項目開放程度一定時，匯率管制變化對資產價格動態調整的直接影響要小很多。

2．資本項目、匯率管制程度變化與資產價格的波動性

從資本項目開放程度對資產價格波動性的影響情況來看，隨著資本項目開放程度增加，資產價格波動性隨之增加，特別是當資本項目從嚴格管制狀態轉為最初的開放時，資產價格波動性增加較快。隨后，當資本項目開放程度繼續提高時(從中等開放程度的0．5開始)，資產價格波動性增加出現明顯下降，波動性趨于平緩。可能的解釋是，當一國資本項目實行最初的開放后，國際資本進入該國資產市場投資，考慮到國際資本受到更多境外貨幣政策、國際經濟形勢的影響，不確定性較大，因此難以準確預測和控制的資本流向變化自然會加大該國資產市場的波動性。隨著資本項目開放程度的繼續提高，國際資本流動會更為順暢和便捷，但考慮到邊際效應遞減的規律，導致邊際遞減效應的原因可能包括:資本項目開放后國際資本流動對資產價格穩定的影響會客觀上促進資產市場制度建設的逐步完善，金融監管部門加強對國際資本流動監管，市場投資者理性投資和判斷提高等，這些因素都會減弱國際資本對資產市場穩定性的影響。資產價格受到資本項目開放條件下國際資本流動影響的增長速度逐漸減慢，最終收斂到一個相對穩定的狀態。與資本項目開放相對應，匯率自由度提高同樣會增大資產價格的不確定性。一般情況下，匯率高估會引起國際資本進入，進而推高資產價格，反之低估則引起下跌，匯率靈活度提高意味著資產價格可能面臨更多國際資本流動變化。此外，比較資本項目開放與匯率管制程度變化對資產價格波動性的影響，存在與上一小節類似的差異性，即資本項目開放程度的影響效果更為明顯，對其解釋與上文相同，這里不再贅述。

圖1　資本項目、匯率管制程度變化對資產價格動態調整得比較

圖2　資本項目開放與匯率管制程度對資產價格波動性的影響

根據上述分析，我們得到關于資本項目、匯率政策與資產價格關系方面的兩個結論:

結論1:資本項目開放程度變化、匯率波動能夠顯著引起資產價格調整，這表明資本項目、匯率對于資產市場穩定的重要意義;

結論2:相比于匯率管制程度的調整，資本項目開放程度變化對資產價格的作用效果表現出顯著的差異性。當資本項目接近完全開放，資本項目對資產價格的影響要遠大于放松匯率管制對資產價格的影響;反之，當資本項目部分開放時，其影響可能會小于放松匯率管制。

五、基于跨國面板數據的實證檢驗

(一)計量模型設定與數據變量選擇

以上就資本項目與匯率管制程度變化對資產價格的作用機制和影響特征進行了理論刻畫和深入闡述。本節將對這一問題展開實證檢驗，選用62個國家跨國面板數據進行實證①樣本國家包括發達國家與新興市場國家兩類(根據世界銀行的劃分)。限于數據可得性，樣本中的發達國家與地區包括:澳大利亞、奧地利、丹麥、芬蘭、法國、德國、希臘、中國香港、冰島、愛爾蘭、以色列、意大利、日本、韓國、荷蘭、新西蘭、挪威、葡萄牙、新加坡、西班牙、瑞典、瑞士、比利時、加拿大、英國;新興市場國家包括:阿根廷、巴西、智利、中國、哥倫比亞、哥斯達黎加、古巴、捷克、厄瓜多爾、埃及、匈牙利、印度、印度尼西亞、伊朗、科威特、馬來西亞、墨西哥、蒙古、尼日利亞、巴基斯坦、秘魯、菲律賓、波蘭、羅馬尼亞、俄羅斯、沙特阿拉伯、斯洛伐克、南非、斯里蘭卡、塔吉克斯坦、泰國、土耳其、土庫曼斯坦、烏克蘭、阿聯酋、烏拉圭、越南。。綜合考察影響資產價格各種因素，我們給出了計量模型的基準形式如下:

其中，以股票價格變化率作為被解釋變量資產價格SPit的代理指標。C為常數項。解釋變量主要涵蓋三個部分，一是反映經濟對外開放制度層面安排的指標，主要包括資本項目開放程度Kaopenit與匯率穩定程度ERSit。其中，資本項目開放程度Kaopenit源于Chinn and Ito構建的相關指標［24］。一般認為，資本項目開放的概念可以分為法律范式和事實范式兩類。法律范式的資本項目開放是指一國在制度層面上限制跨徑資本流動，事實范式通常利用外部資產負債總和與GDP相比來衡量一國融入金融全球化的程度。考慮到本文重點關注資本項目制度安排對資產價格的影響，因此選取具有法律范式意義的Kaopen指標。匯率政策方面的指標采用匯率穩定程度ERSit，該指標來自Aizenman(2008)的“三元悖論指數”(Trilemma indexes)，其計算過程為:

其中stdev(Δln(exchange_rate) )為一國與基準國家(以一國貨幣政策聯系最為緊密的國家作為基準國家)之間匯率變動的標準化方差。標準化以后的數值與匯率穩定性正相關，數值越小代表波動性越大，這可以近似認為匯率管制程度越低。Aizenman指出，當在正負0．33%之間時，一般可以認為匯率是固定的［25］。

二是國際資本流入指標CFit，主要包括權益類資產投資(Equity)、債務性投資(Debt)和外商直接投資(FDI)三種類型。考慮到模型中被解釋變量為股票價格，因此最具金融資產特征的權益類資產投資成為模型最為關注的國際資本流動項。

三是反映經濟基本面與貨幣金融因素的指標，主要為實際產出增長率GDPit、通貨膨脹CPIit，以利率Iit代表貨幣政策形勢變化，私人信貸占比GDP代表金融發展深度指標FDit。第二、三部分的指標是作為模型中的控制變量Xit出現。

考慮到發達國家與新興市場國家在經濟發展程度、金融體系建設水平等方面存在較大差異，本文將所選國家按照OECD標準劃分出發達國家與新興市場國家兩個子樣本分別進行實證，同時又對所有國家進行回歸，這不僅可以比較不同類型國家在資本項目開放、資本流動與資產價格之間關系上的差異性，也能夠進一步增加本文結論的穩定性與可靠性。限于發達國家資本流動中的債務性投資Debt項的數據缺失，在對發達國家以及所有國家樣本回歸中去除該項。考慮到近二十年來，世界大多數國家在成功控制通貨膨脹的同時，資產市場價格表現出越來越明顯的波動性，同時限于數據可得性，我們將樣本數據區間選擇為1990到2010年。數據來自世界銀行網站的公開資料。以上實證數據以及樣本國家分類的具體說明詳見表2、3所示。

從理論角度來觀察以上模型，一般情況下，資本項目開放程度加大會為國際資本進出資產市場提供更為便捷的渠道，增加股票價格的不確定性;保持匯率基本穩定有利于股票市場獲得持續流入的外部資金;經濟持續增長與金融發展程度的提高都有利于推高股價，通貨膨脹與利率會反向作用于股票價格。由此，我們可以預期判斷模型實證回歸中的CFit、 ERSit、GDPit、FDit系數為正，CPIit、Iit系數為負，Kaopenit系數不確定。

表2　基準模型的靜態面板估計結果

(二)基準模型的回歸結果與分析

1．資本項目開放與匯率穩定性對股票價格影響的解讀

資本項目方面，根據理論模型的結論1，資本項目開放程度變化能夠顯著引起資產價格調整。這在實證結果中也得到進一步印證:發達國家資本項目開放Kaopen項的系數顯著;新興市場國家的Kaopen系數盡管不顯著，但其t統計量達到1．23，接近10%的顯著水平，此外新興市場國家Kaopen項的系數也遠大于發達國家。Kamisnky and Schmukler認為，金融放松對外管制會迫使金融機構、投資者提高自身投資經營的理性與規范性，從長期來看有利于提升金融市場效率與穩定性［26］。因此，伴隨著資本項目開放進程，金融市場建設也必然會跟進提高，這些都為國際資本更好發揮其積極作用奠定了基礎。Korinek指出，從金融開放后的短期效應來看，新興市場國家股票市場上漲甚至出現泡沫(Stock Boom)的可能性會加大［3］。其原因在于，新興市場國家的金融體系普遍存在脆弱性，建設和改進的起點比較低，資本項目開放、金融管制放松后，國際資本進入容易推高資產價格，引起金融市場波動。此外，從發達國家Kaopen項的回歸系數來看，加大資本項目開放與股票價格增長沒有必然的正向聯系。事實上，資本項目開放后，國際資本由于能夠更為順暢地進出一國資產市場，引起資產價格波動，不確定性增加。

匯率方面，根據結論1可以推斷，加大匯率管制、維護匯率穩定，能夠降低外生沖擊對資產價格的影響力度。考慮到國際資本流動更多受制于資本項目開放程度，因此，當資本項目開放程度保持一定，匯率穩定有助于吸引更多外部資本進入資產市場進行投資。這與Mendoza and Terrones、Yellen的觀點一致［27，14］，即保持匯率穩定對資產市場發展具有重要影響，這在新興市場國家尤其明顯。實證顯示，匯率穩定程度增加對發達國家與新興市場國家股市均具有正向推動作用，其中新興市場國家要比發達國家的系數更大更顯著，由此證實了上述結論與觀點。事實上，回顧歷次新興市場國家金融危機的發生，往往是肇始于本國貨幣匯率穩定受到沖擊、出現貶值。匯率的大幅波動首先改變市場投資者預期，進而導致國際資本改變流向，引發資產市場價格的大規模調整，最終形成外匯市場與資產市場雙重危機的局面。考慮到多數新興市場國家金融市場發展滯后、外匯儲備有限，其貨幣缺乏足夠的國際信用，這些國家的匯率更容易受到隨機沖擊因素的影響，匯率的不確定性更大。相反，發達國家一方面擁有較為完善成熟的金融市場體系，匯率風險規避手段豐富，匯率穩定性一般高于多數新興市場國家貨幣，另一方面由于很多發達國家貨幣本身就是國際儲備貨幣，其匯率波動通常也不會給市場帶來過多的恐慌，匯率不穩定對資產市場價格的影響相對較小。

值得注意的是，理論模型的結論2表明，匯率管制程度改變對資產價格的影響相對較為穩定，變化不大，但資本項目開放對資產價格的影響則隨著開放程度的改變有很大不同，當資本項目開放程度較高時，其對資產價格的影響要顯著大于匯率管制變動對資產價格的影響;反之，在較小開放程度時則一般小于匯率。我們比較面板模型中的新興市場國家與回歸系數時可以發現，相比于資本項目開放，匯率穩定對股票價格影響更大、顯著性更高;而發達國家的回歸結果則正好相反，資本項目開放對股票市場的影響更為顯著。

從各國資本項目開放的歷史軌跡與現狀來看，發達國家的資本賬戶開放進程大多開始于20世紀70年代布雷頓森林體系崩潰和歐洲美元市場的迅速發展，到80年代末，主要發達國家基本完成了資本項目自由化進程，但美國等發達國家仍然保持對一些特別項目實施嚴格控制，如實行金額限制、兌換額度限定等。發展中國家由于受到國內經濟條件的限制，資本項目開放進程一直緩慢、曲折。有些國家如智利、泰國的資本項目開放初期采取激進的方式，但隨后發生的金融危機導致經濟陷入困境，為此又恢復了管制，開始推行適合本國的漸進式資本賬戶開放措施。由此來看，新興市場國家資本項目開放進程要相對滯后于發達國家，并且一些新興市場國家目前依然存在較大程度的資本管制，特別是自從雷曼兄弟倒閉之后，越來越多的新興市場國家和經濟體加入了恢復或加強資本管制的行列，如巴西、印度、墨西哥、秘魯、哥倫比亞、韓國、中國臺灣、南非、俄羅斯、波蘭等。因此，實證結果不僅側面印證了結論2，也反映出大多數新興市場國家資本項目開放進程滯后、總體開放程度弱于發達國家的事實，而正是由于現實中新興市場國家資本項目管制的色彩比發達國家更為濃重，于是匯率穩定對于新興市場國家資產市場穩定的作用才得以進一步凸顯。

2．國際資本流動指標對股票價格影響的解讀

從資本流動層面的指標來看，基準模型的實證結果顯示，國際資本流動中的權益資本投資Equity項的系數始終表現出對發達國家和新興市場國家股票市場顯著的正向推動作用。這與Aizenman and Jinjarak，Sá et al的研究一致［6，25］，也與我們之前對相關回歸系數正負的預判一致。此外，實證結果中除去模型3的外部債務Debt項系數顯著為負，其余境外直接投資FDI、Debt的系數均不顯著。這說明，中長期的國外直接投資、外部債務對股票市場所產生的短期效應有限，股票市場的短期波動受到權益資本投資的影響更大。新興市場國家股票市場受到權益資本投資的影響要大于發達國家，這說明新興市場國家更容易受到國際資本流動變化的干預。事實上，很多新興市場國家資產市場規模較小、市場成熟度較低，缺乏足夠的嚴格監管，這些都為擴大國際資本對新興市場國家市場的影響提供了條件。

3．經濟基本面因素對股票價格影響的解讀

從經濟基本面的指標來看，大多數模型中，產出增長對股票市場價格的影響系數不顯著，僅有基準模型全樣本的動態面板回歸顯示產出對股票價格的顯著正向作用關系，實證結果并沒有表現出經濟增長率與股價之間存在顯著正向關系。事實上，傳統理論認為，股票市場是宏觀經濟的晴雨表，持續、長期的經濟增長有助于推動股票市場上漲，但在本文中的實證結果并不顯著。對此，可能的解釋是:

第一，股票價格反映的是投資者對未來經濟增長情勢變化的預期，即股票價格更多反映未來GDP的變化，于是面板模型中GDP對當期股票價格的影響力度有限。第二，影響GDP增長的條件和要素眾多，持續、穩定、高速的GDP增長固然能夠使投資者形成良好的經濟形勢預期，推動股票市場價格上揚，但高通貨膨脹下的GDP增長、宏觀調控下的GDP增長放緩以及經濟結構轉型背景下的GDP增速調整，都會改變股票市場投資者對未來宏觀經濟形勢的預期，進而造成股票價格與經濟增速之間關系的背離。第三，本文模型所選取的數據為年度數據，在一個較長時間內，受到國內外經濟供給需求層面沖擊因素、政策調整甚至政治事件的影響，經濟增速出現波動，除少數區域的國家外，多數國家經濟增長沒有能夠保持長期持續的高增長，因此盡管很多國家保持了一定的經濟增速，但這并不代表市場投資者對這些國家經濟形勢形成長期、穩定不變的樂觀預期，這也會導致股票市場與經濟增速之間關系并不顯著。

關于股票價格與通貨膨脹之間的關系，幾乎所有模型一致表現出顯著的負相關的結果。與投資者基于經濟增長數據對宏觀經濟形勢出現差異化的解讀不同，通貨膨脹明顯上升對于股票投資者都是一個比較確定的負面消息，事實上相關股票價格定價理論均清晰地展示出這一點，這在本文回歸結果中也得到了驗證。

4．貨幣金融因素對股票價格影響的解讀

從貨幣金融環境層面的指標來看，回歸結果表明，貨幣政策調控(利率上升)能夠顯著降低股票價格增長率，動態面板中盡管該項系數顯著性下降，但其系數依然保持為負，說明緊縮的貨幣政策能夠對股票價格形成一定的負向壓力。金融發展水平與股票市場之間的關系總體上不大，但金融發展能夠影響國際資本流入(特別是權益類、債務類投資資本)對國內經濟脆弱程度的影響。這說明，僅從國際資本的作用渠道來看，金融發展水平更多地是影響國內經濟運行的穩定性，與股票市場價格調整的直接關系并不緊密。

六、實證檢驗的穩健性

本節將檢驗基準模型實證結果的穩健性，主要從模型內生性、估計方法選取、引入替代性指標以及數據區間選擇等方面進行考察。

表3　考慮貨幣金融因素的動態面板估計結果

(一)模型內生性問題

考慮到資本項目開放條件下，一國股票市場的發展狀況會帶動和促進國際資本特別是其中的權益類資本在該國資產市場的投資，而國際資本流向的變化反過來又可以影響一國股票市場價格的波動。此外，股票市場發展能夠助推經濟增長，而經濟增長變化又可能引起股票市場價格的調整。因此，從這一點來看，股票價格變量具有內生性。考慮到內生解釋變量容易導致模型估計參數出現偏誤，所得到的結論也由此缺乏足夠的可靠性。為解決上述的內生性問題，本文在原有模型中加入滯后一期的被解釋變量，構成動態面板回歸模型。對于動態面板模型，Arellano et al．提出了差分廣義矩估計方法(Different GMM)，但該方法的一個缺點是，自變量滯后項與自變量差分滯后項之間相關度不高，導致出現弱工具變量問題［28－29］。對此，將自變量差分項的滯后項作為水平方程的工具變量有助于提高其與自變量當期項的相關度，使得工具變量的有效性得以提高。由此，將差分方程與水平方程結合起來構成一個方程系統，進行系統廣義矩估計。

從表3中的回歸結果看，系統GMM與差分GMM估計均通過Sargan檢驗和擾動項差分的自相關AR(2)檢驗。回歸結果表明，權益類投資資本依然是國際資本流動中對股價影響最為顯著的項，資本項目開放程度、匯率穩定性的回歸系數在新興市場國家樣本中均顯著，通貨膨脹則在所有樣本回歸結果中負向影響股價。總的來看，以上動態面板回歸與之前結果基本一致，說明本文結論具有很好的穩健性。

(二)引入替代性指標

我們對原有基準模型所選用的一些指標進行替代，采用實際有效匯率REER代替匯率穩定程度，貨幣增長率RM代替利率I。從表4給出的回歸后的結果可以看到，匯率因素在發達國家股票市場中依然不顯著，盡管此時資本項目回歸項變為不顯著，但其t統計值的絕對值要大于匯率回歸項的t統計值，因此大致可以認為資本項目對發達國家股票市場要相對重要一些;新興市場國家的回歸結果中，匯率系數顯著為負，資本項目回歸項不顯著，再次凸顯匯率因素對新興市場國家股票市場的重要意義。事實上，對于資本項目開放進程較慢、開放程度相對較低的新興市場國家，本幣升值可能更容易導致貿易條件惡化、經濟增長放緩，由此形成股票市場下跌的壓力。其他指標如國際資本流動、經濟基本面、貨幣增長與金融發展等因素對股票市場的影響特征與基準模型也基本一致。總的來看，引入替代性指標后的回歸結果并沒有實質變化，這進一步說明了基準模型實證的穩健性。

(三)不同數據區間的估計

我們考察不同數據區間選擇對實證結果的影響。我們將原數據區間分為1990－2000、2001－2010前后兩個時間進行重新估計，限于篇幅文中未給出。重新估計的實證結果與之前結論基本一致，即資本項目開放對發達國家股票市場具有更為顯著的影響，而匯率穩定對新興市場國家股票市場的意義則更為突出。

表4　引入替代性指標的靜態面板估計結果

七、結論性評述

本文分別從理論與實證角度研究了資本項目開放、匯率政策對資產價格的影響。理論分析顯示，相比于匯率管制程度變化，資本項目開放程度調整對資產價格動態調整與波動性的影響具有較大差異，資本項目接近完全開放時會顯著增大資產價格的不確定性。基于面板數據的實證分析表明，資本項目開放、保持匯率穩定對于推動新興市場國家資產市場發展具有重要意義，實證結果進一步表明，隨著開放程度的提高，資本項目對資產市場穩定的重要意義愈加突出。

結合當前現實來看，隨著美國經濟復蘇和量化寬松貨幣政策的逐漸退出，國際資本流動開始撤離部分新興市場經濟國家，給這些國家的資產價格與匯率穩定造成極大壓力。在我國謀求經濟結構轉型、主動調低經濟增速的背景下，近年來貨幣政策總體保持穩健，信貸規模管控嚴格，由此造成房地產、地方政府融資平臺為代表的融資主體面臨巨大的融資缺口，以影子銀行為代表的表外融資增長迅猛，其中很多融資來源于國外資本流入。持續增長的國內房地產價格、人民幣升值的堅定預期以及中國經濟在新興市場國家中的良好表現，都促使國際投資資本持續涌入我國。但是，一旦形勢逆轉，國際資本流動出現大的波動，必然會給我國資產價格與金融體系穩定造成極大危害。因此，結合以上理論、實證研究以及當前國內外的經濟形勢，我國在資本項目開放問題上應當采取比放松人民幣匯率管制更加審慎的態度，要特別注意防范資本項目開放進程中，國際資本流動可能對我國資產市場價格穩定造成的沖擊和風險。

本文實證表明，相比于中長期的直接投資、債務資本，短期權益類國際資本對各國股票市場影響最為顯著，因此應當嚴格監控短期跨境資本動向，特別是針對“熱錢”的有效監測。在資本項目開放、人民幣國際化進程中，應當注意與本國經濟發展階段相適應，合理安排開放順序。此外，資本項目開放后國內外金融市場聯動性加大，國際金融市場波動會迅速傳導至國內。經驗表明，在條件不成熟時貿然開放資本項目很可能會給一國資產市場乃至宏觀經濟帶來嚴重的負面影響。因此，應當積極強化本國金融體系的競爭力，特別是銀行體系的穩健發展尤為重要。

匯率方面，實證結果表明，相比于資本項目部分開放，匯率穩定對新興市場國家資產價格具有更大的影響力，這說明保持匯率穩定具有重要的政策意義。我國在2005年推進人民幣匯率形成機制改革以來，人民幣在大多數時間內保持了持續升值的態勢，這是國際資本熱衷投資國內資產市場的一個重要原因。但從目前情況看，我國經濟呈現中速增長已成必然，貿易順差占比GDP已從2008年的高位回落至3%以下;外部影響最大的一個事件是，伴隨著美國經濟實質性復蘇進程加快，新一輪強勢美元的時代即將到來。基于以上事實可以判斷，人民幣匯率已經達到或接近其均衡區間，未來不具備進一步大幅升值的基礎性條件，甚至可能會有一定的貶值壓力。對此，我們認為，如果人民幣未來繼續維持剛性升值，人民幣匯率穩定必然會受到巨大挑戰，也勢必會殃及國內資產市場。因此，當前應當進一步增加匯率雙向波動的彈性區間，改變和分化市場對人民幣單邊升值的強烈預期，使人民幣能夠真正做到圍繞其均衡匯率進行雙向、小幅度的調整，保持匯率基本穩定在一個合理的均衡匯率區間，而不是在持續單邊升值之后陡然出現巨大的匯率調整，從而對資產市場與外匯市場造成不必要的沖擊和震蕩。

進入2014年，隨著美聯儲正式開始量化寬松貨幣政策退出進程，我國應當及時跟進，在我國資本項目逐步放開的背景下，未雨綢繆，抓住時機，進一步擴大人民幣匯率浮動區間，豐富匯率風險管理工具，改變單邊升值與預期，讓人民幣匯率水平更大程度上由市場決定，最終形成市場化機制，使匯率能夠及早調整至合理的均衡區間，為有效應對未來美元波動沖擊做好準備，保持人民幣匯率與國內資產市場穩定。

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責任編輯、校對:鄭雅妮

作者簡介:王彬(1981－)，河北省保定市人，經濟學博士，供職于中國工商銀行投資銀行部研究發展部，研究方向:宏觀經濟、匯率與貨幣政策;唐國強(1987－)，內蒙古自治區呼倫貝爾市人，經濟學博士研究生，研究方向:資金運行與宏觀調控方向。

基金項目:國家自然科學基金青年項目“資本項目開放、人民幣匯率及其預期波動與資產市場價格穩定”(71303254)。

收稿日期:2015－04－13

文獻標識碼:A

文章編號:1002－2848－2016(01)－0013－14